Morgan Stanley: акции производителей памяти на пике цикла часто выглядят самыми дешёвыми, но на самом деле очень опасны

Согласно последнему отчёту Morgan Stanley, несмотря на то, что напряжённый баланс спроса и предложения, рост цен и улучшение прибыли по-прежнему оказывают мощную поддержку отрасли, на фоне значительного роста котировок и концентрированного повышения прогнозов по прибыли оптимистичные ожидания по акциям производителей памяти уже полностью учтены в ценах, и пространство для дальнейшего роста находится под вопросом.

Ключевое противоречие заключается в том, что чем сильнее фундаментальные показатели отрасли памяти, тем легче недооценить риски на пике цикла. Исторически акции производителей памяти, как правило, достигали пика до того, как прибыль достигала максимума, поскольку рынок привык экстраполировать текущий высокий уровень прибыли на будущее, в результате чего на пике отраслевой конъюнктуры оценка акций выглядела, наоборот, самой дешёвой.

В этом контексте Morgan Stanley считает, что высокая конъюнктура в отрасли памяти не обязательно трансформируется в устойчивую избыточную доходность акций производителей памяти. По мере того как рынок постоянно повышает ожидания роста прибыли, относительная инвестиционная привлекательность цепочек поставок вычислительных мощностей для ИИ и сетевого оборудования постепенно превосходит сектор памяти.

Суперцикл продолжается, но цикличность не исчезла

Нынешний бум в отрасли памяти имеет прочную основу со стороны спроса.

Строительство дата-центров для ИИ продолжает подталкивать спрос на память, а память с высокой пропускной способностью (HBM) составляет почти половину стоимости чипов для ИИ-серверов. Долгосрочные соглашения о поставках повышают предсказуемость выручки поставщиков за счёт фиксации обязательств по закупкам и установления нижней границы цен. В то же время производство HBM вытесняет традиционные мощности DRAM, а новое поколение ИИ-моделей предъявляет всё более высокие требования к объёму памяти, что дополнительно усиливает напряжённость баланса спроса и предложения.

Данные Morgan Stanley показывают, что текущая цена HBM за гигабайт достигла почти семикратного уровня исторического пика, что отражает силу нынешнего цикла памяти. Однако структурное усиление роста отрасли не означает, что инвестиционная доходность акций производителей памяти также улучшится. Высокая прибыль в конечном итоге привлечёт новые мощности, и по мере того как предложение догонит спрос или нижестоящий сегмент перейдёт к фазе сокращения запасов, цены и прибыль могут достичь пика. Исторические циклы 2000, 2016, 2019 и 2022 годов подтверждают эту закономерность.

В отчёте отмечается, что поворотная точка текущего цикла может наступить позже, но всё же необходимо сохранять бдительность в отношении изменения баланса спроса и предложения после 2027 года.

Завышенные ожидания по прибыли и ловушка низкого P/E

С момента начала текущего цикла в сентябре 2025 года азиатские акции производителей памяти выросли примерно в 9 раз, а их совокупная рыночная капитализация превысила триллион долларов. Данные Morgan Stanley показывают, что консенсус-прогнозы по прибыли на акцию (EPS) азиатских компаний памяти были в среднем повышены на 432%, что отражает чрезвычайно высокие ожидания рынка относительно перспектив прибыли в этом цикле.

Однако устойчивый рост прибыли не означает, что у акций есть сопоставимый потенциал дальнейшего роста. Текущие форвардные коэффициенты P/E Samsung и SK Hynix составляют примерно 3–4 раза, что на первый взгляд говорит о дешёвой оценке, но может оказаться ловушкой низкой оценки, характерной для циклических акций вблизи пика прибыли. Morgan Stanley отмечает, что для оправдания дальнейшего роста, заложенного в текущие цены акций, контрактные цены на DRAM должны вырасти ещё примерно на 70% по сравнению с текущим уровнем, что крайне сложно реализовать.

Исторический опыт также заслуживает внимания: в 2008 и 2012 годах акции производителей памяти достигали пика примерно за 4 месяца до пика прибыли; в 2018 году этот временной разрыв увеличился до 8 месяцев. Акции производителей памяти, как правило, первыми реагируют на опасения рынка по поводу будущего спада конъюнктуры именно тогда, когда прибыль максимальна, а оценка кажется самой дешёвой.

Конъюнктура HBM и DRAM сохраняется, риски предложения приближаются

В краткосрочной перспективе фундаментальные показатели отрасли памяти по-прежнему имеют поддержку. Morgan Stanley ожидает, что цены на HBM продолжат расти в 2027 году, а контрактные цены на традиционную DRAM и NAND могут дополнительно повыситься в четвёртом квартале 2026 года. Высокий спрос на ИИ-серверы, производство HBM вытесняет традиционные мощности DRAM, а также рост спроса на корпоративные твердотельные накопители (eSSD) совместно поддерживают текущую волну повышения цен.

Однако изменения со стороны предложения нельзя игнорировать. Производители памяти значительно увеличивают капитальные затраты, и новые мощности, как ожидается, начнут постепенно вводиться в строй со второго полугодия 2027 года. В то же время потребительский рынок NAND может столкнуться с давлением снижения цен, и конъюнктура по разным категориям памяти, вероятно, будет дифференцированной.

Эволюция архитектуры дата-центров также может изменить распределение выгод в цепочке создания стоимости. По оценкам Morgan Stanley, в системе NVL72 с одной стойкой доля компонентов памяти составляет около 29%, а при расширении до 8 соединённых стоек она снижается до 19%, тогда как доля сетевого оборудования возрастает с 10% до 20%. По мере увеличения масштаба ИИ-кластеров вес сетевого оборудования в стоимости системы повышается, и производители памяти не обязательно получат пропорциональную выгоду от роста инвестиций в инфраструктуру.