Strategy возобновила покупку биткоина, но Strive получила больше BTC на акцию

Strategy возобновила покупки биткоина (BTC), приобретя 950 BTC за $75,7 млн, тогда как Strive добавила 1 355 BTC за существенно пересекающийся отчетный период и продолжила расширять программу привилегированных акций, которая помогает финансировать ее казначейство.

В форме 8-K (отчет о существенных событиях) от 21 сентября Strategy сообщила, что покупала биткоин за счет имеющихся долларовых денежных средств (USD) и не продавала акции по своим программам ATM (at the market) с 14 по 20 сентября. В поданной в тот же день отчетности Strive отражена более крупная покупка, большее количество обыкновенных акций и 786 194 дополнительных привилегированных акций SATA (Security Token Offering) в обращении. Обе компании покупали один и тот же актив почти по одинаковой средней цене, но капитал, стоявший за каждой покупкой, был разным.

Покупка биткоина Strategy не возобновила продажи ее акций

Strategy сообщила, что заплатила в среднем $79 670 за BTC с учетом расходов. Ее общая позиция выросла с 845 050 BTC до 846 000 BTC, то есть на 0,112%. Покупка завершила два подряд отчетных периода, в течение которых Strategy не покупала биткоин и не продавала акции по программам ATM (at the market). Ранее новостной ресурс crypto.news рассматривала двухнедельную паузу и направление денежных средств на выкуп привилегированных акций.

Покупки возобновились. Способ финансирования этой покупки не был похож на тот, который сформировал значительную часть позиции Strategy. В отчетности от 31 августа компания указала, что поступления от продажи акций MSTR (тикер акций Strategy) профинансировали покупку 4 603 BTC на сумму $369,7 млн. Последние 950 BTC были оплачены из долларовых денежных средств, уже находившихся на балансе. Компания может повторять покупки, финансируемые за счет новой эмиссии, пока покупатели продолжают приобретать ее ценные бумаги. Покупка за счет денежных средств, напротив, расходует ограниченный пул, если только он не пополняется.

У денежного пула был и другой претендент. Strategy использовала $174 млн на выкуп 1 771 238 привилегированных акций STRC (Security Token Offering) в течение той же недели. Это примерно $2,30, потраченных на STRC, на каждый доллар, потраченный на биткоин. Ее долларовые денежные средства снизились примерно с $1,30 млрд до $1,05 млрд после двух операций. Отдельный долларовый резерв сократился примерно с $5,10 млрд до $5,04 млрд после выплаты $57,4 млн дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгу.

Детальное распределение расходов на STRC уже сообщалось. Его не следует ошибочно считать доказательством того, что Strategy отказалась от накопления. В отчетности компании зафиксировано использование капитала за одну неделю. Ее отчетность от 31 августа показывает, что она может возобновить эмиссию ATM (at the market), когда захочет и когда позволит рынок. Вопрос, который ставит последний период, более узкий: сколько нового биткоина каждая компания обеспечила на свою обыкновенную акцию и какие требования возникли вместе с этим?

Более крупная покупка биткоина не отвечает на вопрос акционеров

Strive заплатила около $79 475 за монету за 1 355 BTC в период с 14 по 18 сентября. Ее запасы выросли с 25 000 до 26 355 BTC, или на 5,42%. Покупка 950 BTC Strategy увеличила ее гораздо более крупную позицию на 0,112%. Только по этим двум процентам казначейство Strive росло примерно в 48 раз быстрее в последний раскрытый период.

Сравнение впечатляет, но количество монет у компании — это лишь числитель того, чем в конечном итоге владеют держатели обыкновенных акций. Новые обыкновенные акции распределяют риск между большим числом владельцев. Привилегированные акции могут финансировать покупки без немедленного размытия обыкновенных акций, но они создают требование, стоящее впереди обыкновенного капитала. Денежные средства и другие активы тоже имеют значение. Ни количество монет, ни отдельный расчет BTC на акцию не отражают весь баланс.

В той же отчетности Strive указывает эффективное количество обыкновенных акций на 11 сентября — 94 968 764 и на 18 сентября — 97 002 649. Ее позиция в BTC выросла на 5,42%, тогда как количество акций увеличилось на 2,14%. Если разделить 25 000 BTC на первое количество акций и 26 355 BTC на второе, результат вырастет примерно с 26 324 до 27 169 сатоши на эффективную обыкновенную акцию, то есть на 3,21%.

Этот прирост меньше, чем рост казначейства на 5,42%, потому что изменился знаменатель. Он все равно положительный. Утверждение о том, что покупка биткоина была полностью нивелирована размытием обыкновенных акций, противоречило бы этим конкретным срезам.

Strive определяет эффективные обыкновенные акции как сумму акций класса A и класса B. В отчетности отдельно приводятся предполагаемые полностью разводненные акции, опционы, вознаграждения сотрудникам и традиционные варранты. Если вместо этого использовать предполагаемые полностью разводненные акции, получится примерно 25 474 сатоши на акцию на 11 сентября и 26 317 на 18 сентября, то есть рост примерно на 3,31%. В отчетности традиционные варранты исключены из этого полностью разводненного количества. Это прозрачные коэффициенты риска, а не ликвидационная стоимость и не замена собственным отчетным показателям эффективности Strive.

Четыре недели отчетности показывают изменения под общим количеством BTC Strive

Одна неделя может сделать молодое казначейство исключительно быстрорастущим. Более длинный ряд дает более надежную проверку. В отчетности Strive от 31 августа, 8 сентября, 14 сентября и 21 сентября приводятся и запасы BTC, и количество акций на последовательные даты. В расчетах ниже заявленное количество BTC делится на заявленное количество эффективных обыкновенных акций и умножается на 100 миллионов, чтобы выразить результат в сатоши.

Strive добавила 4 999 BTC в период с 21 августа по 18 сентября. Арифметика такова: 26 355 минус 21 356 равно 4 999 BTC, или 23,4% от начальной позиции. Количество эффективных обыкновенных акций выросло на 7 319 226, или на 8,2%. Деление двух конечных показателей BTC на акцию дает прирост примерно на 14,1%. Последовательность была положительной на каждом еженедельном срезе, включая недели, когда количество обыкновенных акций существенно росло.

Компания оплатила четыре раскрытые партии BTC по средним ценам примерно $79 431, $79 281, $77 954 и $79 475 с учетом расходов. Умножение каждой партии на ее заявленную среднюю цену дает примерно $393 млн совокупной стоимости покупки. Эта сумма является оценкой, поскольку каждая средняя цена в отчетности округлена. Это не сверка всех входящих и исходящих потоков финансирования.

Есть и второй знаменатель. Количество привилегированных акций SATA в обращении выросло на 2 913 345 за те же четыре недели — с 8 270 815 до 11 184 160, или примерно на 35,2%. Эти привилегированные акции не являются обыкновенными, поэтому добавление их к знаменателю обыкновенных акций было бы некорректным. Тем не менее их держатели имеют договорные права, которые стоят впереди обыкновенного капитала. Таким образом, растущий показатель BTC на обыкновенную акцию отвечает на один вопрос, но оставляет открытой стоимость финансирования.

Привилегированные акции ставят две компании по разные стороны сделки

STRC Strategy — это бессрочные привилегированные акции с плавающей ставкой и номиналом $100. Strive владеет 505 000 акций STRC, позиция, которую она оценила в $49,748 млн на 18 сентября. Strategy выкупала собственные STRC, тогда как доля Strive в этой бумаге оставалась неизменной во всех рассмотренных отчетах. Цена позиции Strive менялась, но количество акций — нет.

Тем временем Strive расширяла SATA, собственную привилегированную бумагу с плавающей ставкой. Количество SATA в обращении выросло на 786 194 акции за последнюю неделю, даже когда Strive купила 1 355 BTC. За неделю, закончившуюся 11 сентября, SATA выросла на 402 541 акцию, тогда как эффективные обыкновенные акции почти не изменились. Ранее в описаниях механизмов финансирования SATA Strive указывала поступления от программы привилегированных акций как источник финансирования покупки 469 BTC в том периоде.

Изменения количества акций в последней отчетности сами по себе не показывают точно, эмиссия какого дня оплатила какую сделку с биткоином. Денежные средства объединяются, и сроки операций могут различаться. Strive завершила период 18 сентября с $229,6 млн денежных средств и эквивалентов, что выше $204,2 млн неделей ранее, несмотря на покупку биткоина более чем на $107 млн по заявленной средней цене. Совокупные изменения денежных средств и активов показывают, почему трактовка покупки как изолированного перевода из одной ценной бумаги в другую преувеличила бы то, что доказывает отчетность.

Собственные выкупы привилегированных акций STRC у Strategy имели другую непосредственную цель: сокращение непогашенных привилегированных требований. По STRC в сентябре действовала годовая дивидендная ставка 12%, тогда как по SATA Strive — 13%, согласно сентябрьским раскрытиям компаний, описанным в том материале. Дивиденды зависят от условий ценных бумаг, и простое сравнение ставок не может измерить полную стоимость финансирования ни одного из эмитентов. Но оно показывает, почему выпуск привилегированных акций и их выкуп — это разное использование капитала, даже если обе компании являются биткоин-казначействами.

При номинале $100 дополнительные 2 913 345 акций SATA представляют примерно $291,3 млн дополнительного заявленного привилегированного капитала за четыре отчетные недели. Это не утверждение, что Strive привлекла ровно $291,3 млн денежных средств: цены размещения, транзакционные издержки и любые другие изменения необходимо проверять отдельно. Применение годовой ставки 13% к этой дополнительной заявленной сумме дает примерно $37,9 млн в год при неизменной ставке и количестве акций. Ставка SATA плавающая, поэтому это иллюстративный расчет, а не фиксированный будущий платеж.

Масштаб Strategy меняет то, чего может достичь возобновление

На последние раскрытые даты Strategy держала примерно в 32 раза больше, чем 26 355 BTC Strive. Покупка 1 355 BTC добавила бы всего 0,16% к начальной позиции Strategy в 845 050 BTC. Для Strive та же партия составила 5,42% от ее начальной позиции в 25 000 BTC. Меньшее казначейство может показывать более быстрый процентный рост при покупке, значительно уступающей историческому размеру сделок крупнейшего эмитента.

С потребностями в капитале ситуация обратная. Чтобы увеличить свою позицию в 846 000 BTC на 5%, Strategy понадобилось бы 42 300 BTC. При средней цене $79 670, уплаченной на последней неделе, это стоило бы примерно $3,37 млрд до учета изменения цены или затрат на исполнение. Еженедельное расширение Strive на 5,42% потребовало 1 355 BTC и примерно $107,7 млн по заявленной средней цене. Это сравнение фиксирует цены исключительно для наглядности масштаба. Оно не прогнозирует следующую покупку ни одной из компаний.

Способность Strategy привлекать капитал не следует оценивать только по последней неделе с нулевой эмиссией. Ее покупка, профинансированная акциями 31 августа, предшествовала двухнедельной паузе. В отчетности SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) за тот более ранний период говорится, что компания направила $369,7 млн поступлений от эмиссии MSTR в биткоин. Она использовала этот механизм недавно; его отсутствие в последней отчетности — это наблюдаемый выбор для данного периода, а не доказательство того, что рынок закрылся навсегда.

В последней покупке за счет денежных средств есть выгода для акционеров. Поскольку компания не сообщила о продажах ATM за неделю, дополнительные 950 BTC не сопровождались новыми обыкновенными акциями, проданными по этим программам. Однако отчетность не дает свежего, напрямую сопоставимого количества разводненных акций MSTR на конец недели вместе с раскрытием по биткоину. Точное определение прироста BTC на акцию MSTR только на основе этой отчетности смешало бы источники и методологии. Для Strategy проверяемым показателем здесь является рост казначейства на 0,112% без заявленной эмиссии ATM за эту неделю.

Самый сильный аргумент для каждой компании уже заголовка

У Strategy могли быть разумные причины использовать денежные средства и на биткоин, и на STRC. Погашение привилегированных акций может сократить будущие дивидендные требования, особенно когда они торгуются ниже номинала $100. Крупный денежный резерв дает руководству возможности в трудных рыночных условиях. В отчетности Strategy указано примерно $5,04 млрд в долларовом резерве после последних выплат и $1,05 млрд в долларовых денежных средствах после покупок биткоина и STRC. Оба показателя имеют разные заявленные цели, и их не следует объединять в один дискреционный баланс.

Собственная отчетность Strive поддерживает позитивное прочтение ее накопления. Ее BTC на эффективную обыкновенную акцию увеличивался на каждом еженедельном срезе в рассмотренном ряду, несмотря на рост количества обыкновенных акций. Ее последний остаток денежных средств вырос, даже когда казначейство расширялось. Сентябрьский материал о финансировании SATA указывает на еще одно потенциальное преимущество: привлечение привилегированного капитала может снизить потребность в одновременных продажах обыкновенных акций для конкретной покупки.

Но привилегированное требование не исчезает оттого, что оно находится за пределами расчета BTC на обыкновенную акцию. На 18 сентября у Strive было 11,18 млн акций SATA в обращении. Держатели обыкновенных акций Strive владеют остаточным требованием после учета привилегированных прав и других обязательств. BTC на акцию — это полезный операционный показатель накопления; это не обещание, что каждую акцию можно будет погасить на такое количество BTC.

Компании не находятся в контролируемом эксперименте. Цены их акций, условия эмиссии, существующие запасы, денежные активы и привилегированные обязательства различаются. Отчетные окна существенно пересекаются, но не идентичны: Strive отчитывается по 18 сентября, а Strategy — по 20 сентября. Коэффициент недельного роста в 48 раз измеряет определенное изменение размера казначейства. Он не может ранжировать долгосрочную стоимость обыкновенных акций ни одной из компаний.

Что цифры устанавливают, а что оставляют открытым

Отчетность SEC подтверждает три отдельных события. Strategy возобновила покупку биткоина, не сообщив о продаже ATM за последнюю неделю. Strive купила больше BTC в свой пересекающийся период и увеличила как количество эффективных обыкновенных акций, так и количество акций SATA. За четыре последовательных еженедельных среза BTC на эффективную обыкновенную акцию Strive вырос на 14,1% даже после роста количества обыкновенных акций.

Отчетность не доказывает, что все покупки Strive финансировались исключительно за счет эмиссии SATA, что привилегированное финансирование будет прибыльным или что канал финансирования Strategy останется бездействующим. Иллюстративный расчет дивидендов SATA не учитывает будущие изменения ставок или погашения. Ряд BTC на акцию не вычитает денежные средства, операционные обязательства или старшие требования. Он проверяет более узкое утверждение: опережал ли заявленный рост накопления BTC рост заявленного количества эффективных обыкновенных акций за выбранный период. Да, опережал.

Ряд также не поддерживает утверждение, что каждый подражатель Strategy продолжал покупать. Он измеряет Strive, которая раскрывала покупки в каждую из четырех отчетных недель, против Strategy, которая раскрыла две неактивные недели и одну покупку за счет денежных средств. Предлагаемое утверждение по всему сектору потребовало бы определенной выборки других публичных казначейств, их датированных отчетностей и того же расчета для каждой. Strive — это один контрпример к единой паузе, а не доказательство универсального тренда.

Чтобы прежний цикл финансирования снова стал наблюдаемым у Strategy, последующая отчетность должна показать свежую эмиссию ценных бумаг, связанную с покупками BTC. Чтобы текущий рост Strive сохранялся по этим показателям, BTC на эффективную обыкновенную акцию должен продолжать расти, а ее привилегированные обязательства должны оставаться финансируемыми на раскрытых условиях. Неделя эмиссии обыкновенных акций, опережающая рост BTC, развернула бы первый показатель. Изменение дивидендной ставки SATA или рыночной цены изменило бы экономику второго.

На что смотреть в следующих отчетах

Продажи ATM Strategy. Ее еженедельная форма 8-K сообщает, продавались ли акции и, если применимо, как использовались поступления. Финансирование BTC за счет новой эмиссии означало бы иной тип возобновления, чем последняя покупка за счет денежных средств.

Долларовые денежные средства и долларовый резерв Strategy. Остатки на 20 сентября составляли примерно $1,05 млрд и $5,04 млрд. Последующие изменения покажут, продолжаются ли покупки за счет денежных средств и выкупы ценных бумаг без пополнения.

BTC на эффективную обыкновенную акцию Strive. Разделите количество BTC на сумму акций класса A и класса B на каждый датированный срез. Ориентир на 18 сентября — примерно 27 169 сатоши.

Акции SATA и дивидендная ставка. Strive сообщила о 11 184 160 акциях SATA на 18 сентября. И количество в обращении, и объявленная плавающая ставка определяют масштаб привилегированного требования.

Выкупы STRC и доля Strive в STRC. Strategy выкупила 1 771 238 акций STRC за последний период; Strive по-прежнему держала 505 000. Следующие отчеты могут показать, продолжат ли эти позиции двигаться в противоположных направлениях.