PONS всего 0,9x, почему HYPE 29x

Оценки DeFi-токенов с механизмом обратного выкупа сильно различаются, ключевой фактор — устойчивость доходов. Низкий PE не означает недооценённость, высокая доходность PONS несёт риск краткосрочного ажиотажа, а высокий PE HYPE обусловлен премией рынка за предсказуемость доходов.

Оба токена растут за счёт механизма обратного выкупа, но рынок оценивает разные DeFi-токены по всё более расходящейся кривой.

Если взять рыночную капитализацию в обращении и разделить на доход за последние 7 дней, приведённый к годовому выражению, то у токена платформы Pons (лаунчпад на блокчейне Robinhood) PONS 7-дневный PE составляет всего 0,9x; при том же расчёте у токена HYPE децентрализованной биржи Hyperliquid 7-дневный PE равен 29,2x. Оба проекта проводят обратный выкуп и сжигание, но разница в мультипликаторах — более чем в тридцать раз.

Дело не в том, что один дешевле другого. Эти цифры позволяют оценивать DeFi-токены с помощью подхода, близкого к фондовому рынку: сколько протокол заработал, сколько из этого осталось и сколько реально досталось токену — именно сумма, которую рынок готов платить за этот доход, определяет оценку.

Обратный выкуп больше не преимущество

Сначала проясним: этот «коэффициент цена/доход» — не то же самое, что PE в традиционной финансовой отчётности. Он рассчитывается как рыночная капитализация в обращении, делённая на годовой доход протокола, без учёта прибыли, налогов и акционерного капитала — это грубый, но наглядный показатель оценки. Если применить её к пяти ведущим токенам с обратным выкупом, можно увидеть совершенно разные ситуации.

У токена UNI децентрализованной биржи Uniswap 7-дневный PE составляет 15,2x, доходность — 4,44%. У токена SKY стейблкоин-протокола Sky 7-дневный и 30-дневный PE стабильно держатся на уровне 9,0x, почти без изменений. У токена CAKE децентрализованной биржи PancakeSwap 7-дневный PE — всего 4,8x, доходность — 8,5%. А доходность PONS в 24,7% — самая высокая из пяти, но PE — самый низкий.

Разница между 7-дневным и 30-дневным PE в том, что они рассчитываются на основе дохода за последние 7 или 30 дней, приведённого к годовому выражению. Чем больше разница, тем сильнее колебания доходов протокола в последнее время. У PONS и UNI 7-дневный PE ниже 30-дневного, значит, рост доходов за последнюю неделю был быстрее, чем за прошлый месяц, и продолжает ускоряться; у HYPE наоборот — 7-дневный PE дороже 30-дневного, то есть рост доходов за последнюю неделю немного замедлился по сравнению с прошлым месяцем.

На раннем этапе криптоиндустрии запуск обратного выкупа и сжигания часто напрямую вызывал краткосрочный рост цены токена — BNB биржи Binance за счёт ежеквартального сжигания стал эталоном токена ведущей биржи, а FTT в эпоху FTX также пользовался спросом благодаря механизму обратного выкупа. По данным криптоплатформы DefiLlama, из 106 отслеживаемых ею протоколов уже 55 отмечены как «активный обратный выкуп». Обратный выкуп из редкого сигнала превращается в стандарт, и рынок закономерно задаёт следующий вопрос: сколько на самом деле стоит ваш обратный выкуп?

UNI: от покупки статуса к покупке дохода

Долгое время основным нарративом Uniswap были объём торгов и доля рынка, но сам по себе объём торгов не равен доходу UNI — комиссии сначала распределяются между поставщиками ликвидности, протоколом и другими участниками, и только та часть, которая реально оседает на уровне протокола, может передавать ценность токену UNI.

Изменения произошли после последовательного запуска механизма комиссий протокола и контракта сжигания. Эту цепочку можно описать так: рост торговой активности → рост комиссий протокола → покупка и сжигание UNI → снижение общего предложения.

После запуска публичного блокчейна Robinhood Chain, принадлежащего Robinhood, эта цепочка заметно усилилась. 1 сентября дневной объём торгов Robinhood Chain достиг 1,43 млрд долларов, установив исторический максимум, и этот всплеск объёмов становится важным источником роста доходов протокола Uniswap и сжигания UNI. Именно в этом логика PE 15,2x у UNI — рынок признаёт эту цепочку передачи ценности, но одновременно дисконтирует её устойчивость.

PONS: дёшево, потому что не проверено

PE 0,9x у PONS легко вызывает первую реакцию «недооценён». Но правильный вопрос: почему его доход настолько высок?

Pons захватил самую горячую точку входа на Robinhood Chain — выпуск и торговлю новыми токенами. При текущем механизме с каждой сделки взимается комиссия 1%, из которой 30% идёт протоколу, а около 80% дохода протокола используется для автоматического обратного выкупа и сжигания PONS. К началу сентября уже сожжено около 29% общего предложения; в начале сентября дневной доход от комиссий достигал примерно 5,95 млн долларов, превысив Pump.fun.

Проблема в том, что этот доход ещё не прошёл проверку циклом.

Это видно из данных по обратному выкупу: за последние 7 дней PONS выкуплено и сожжено примерно на 7,93 млн долларов, что составляет 88% от примерно 8,98 млн долларов за последние 30 дней. Иными словами, большая часть обратного выкупа за последний месяц пришлась именно на последнюю неделю. Эта цифра скорее описывает внезапный всплеск торговой активности, а не стабилизировавшийся уровень доходов.

За этим всплеском стоит и явная переменная. 90-дневная субсидия на газ для пользователей Robinhood Wallet, соответствующих условиям, истекает 29 сентября; насколько текущая высокочастотная торговля зависит от дешёвой или даже нулевой стоимости газа, станет первым настоящим испытанием.

Поэтому низкий мультипликатор дохода PONS правильнее понимать как дисконт рынка за устойчивость высокого дохода, а не как простую недооценённость. Рынок даёт ему 0,9x, делая ставку не на то, сколько этот доход стоит сегодня, а на то, как долго продлится этот бум выпуска токенов.

Ещё интереснее, что Uniswap Labs уже купила PONS. Uniswap сама запустила на Robinhood Chain продукт Pools — лаунчпад, конкурирующий с Pons за пользователей выпуска и торговли токенами; при этом Uniswap Labs стала держателем PONS.

Это превращает вопрос оценки PONS из простого «дёшево или нет» в другой: если бум выпуска токенов спадёт, не станут ли PONS на балансе Uniswap фактором риска для цепочки оценки UNI?

HYPE: дорого, ставка на предсказуемость

PE 29,2x у HYPE, наоборот, показывает, что рынок не оценивает токены по принципу «чем больше обратный выкуп, тем ниже оценка».

Доход Hyperliquid поступает от основных направлений — бессрочных контрактов и спотовой торговли, цепочка такова: рост объёма торгов → рост комиссионного дохода → рост средств Assistance Fund → рост обратного выкупа HYPE. Более высокий мультипликатор оценки от рынка по сути является платой за устойчивость этого дохода — ставкой на то, что объём торгов Hyperliquid с высокой вероятностью останется на высоком уровне.

Стоит отметить, что 7-дневный PE HYPE (29,2x) несколько выше 30-дневного (24,5x), то есть рост доходов за последнюю неделю немного замедлился по сравнению с прошлым месяцем — рынок готов платить за предсказуемость этого дохода, но при условии, что сам доход не будет постоянно замедляться.

При одинаковом механизме обратного выкупа высокая доходность PONS соответствует горячим деньгам, ещё не прошедшим проверку циклом, а низкая доходность HYPE — премии, которую рынок готов платить за предсказуемость. Поэтому, глядя только на суммы обратного выкупа, легко сделать неверный вывод.

SKY и CAKE: другой путь

SKY не зарабатывает на высокочастотной торговле, его доход в большей степени поступает от размещения стейблкоинов и реальных активов (RWA), часть которого направляется на обратный выкуп и стимулирование стейкинга, PE стабильно держится около 9x с минимальными колебаниями.

CAKE — другая модель: доход поступает от нескольких направлений — AMM, обмена стейблкоинов, рынков прогнозов. В августе за месяц сожжено 2,746 млн CAKE, чистое сокращение — около 2,072 млн, и уже 36 месяцев подряд общее предложение снижается. PE 4,8x у CAKE не означает недооценённость, скорее рынок с меньшей премией, чем у HYPE, оценивает протокол, который за три года доказал способность устойчиво сокращать предложение.

Низкий PE не значит дёшево

На традиционном рынке есть похожий контринтуитивный феномен. Инвестиционный гуру Питер Линч говорил, что циклические акции следует покупать при высоком PE и рассматривать продажу при низком PE — потому что прибыль циклических компаний максимальна на пике цикла, знаменатель PE раздут до предела, и рассчитанный мультипликатор оказывается самым низким за весь цикл, а это как раз сигнал рынка о том, что «такая прибыль долго не продержится»: не дешевизна, а предупреждение.

DeFi-токены сейчас повторяют похожую логику. Сегодняшние 0,9x у PONS, скорее всего, не ошибка рынка в цене, а заранее заложенное в оценку суждение, что «этот бум выпуска токенов долго не продлится» — та же логика, что и продажа циклических акций на пике прибыли. И наоборот, сегодняшние 29x у HYPE не обязательно дорого: если доход Hyperliquid действительно продолжит расти, этот мультипликатор — разумная оценка будущих денежных потоков.

Сегодняшняя высокая доходность PONS по сути является голосом рынка по вопросу, как долго продлится эта битва за выпуск токенов на Robinhood Chain, и результат ещё не известен. А Uniswap Labs уже поставила свою позицию на этот голос — это значит, что UNI, ранее оценивавшийся по комиссиям протокола, теперь косвенно привязан к активу, ещё не прошедшему полную проверку циклом.

Оценивая обратный выкуп через PE, важно смотреть не на то, кто дешевле, а на то, чей доход выдержит проверку временем.

Сегодняшние 0,9x у PONS — ставка на то, как долго продлится бум выпуска токенов на Robinhood Chain; 29x у HYPE — ставка на то, как долго сохранится доход от бессрочных контрактов. Первому нужно доказать, что он не краткосрочный праздник, второму — что он заслуживает премии за предсказуемость.

А Uniswap Labs оказалась на пересечении этих двух логик оценки: с одной стороны, она получает доход протокола UNI от торговой активности Robinhood Chain, с другой — держит PONS. Если голос по PONS в итоге окажется негативным, не перекинется ли риск через эту позицию и не пошатнёт ли уверенность рынка в мультипликаторе дохода UNI на уровне 15,2x?