Tiger Research: розничные инвесторы держат крипторынок Кореи, корпоративные счета всё не открывают

Автор: Tiger Research

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Ключевые выводы

Корейский крипторынок входит в число мировых лидеров по объёму торгов, однако регуляторные ограничения не пускают на него институциональных игроков, и спрос по-прежнему сильно зависит от розничных инвесторов. Как только будут разрешены корпоративные счета, база спроса заметно расширится, и рынок сможет перейти на следующий этап.

По оценкам, к 2030 году объём криптоактивов, которыми могут владеть корейские компании, достигнет верхней границы в 82 трлн вон. Торговля, кастодиальные услуги и прайм-брокеридж смогут приносить около 570 млрд вон дохода в год.

Если открытие продолжат откладывать, корейский спрос и деловые возможности будут уходить за рубеж. Отток уже заметен в сфере платежей и управления активами. Когда зарубежные рынки первыми наработают клиентские отношения и операционный опыт, даже после открытия Кореи соответствующий бизнес не обязательно вернётся.

Без институционального участия корейский крипторынок упирается в потолок роста

Корея — один из самых активных крипторынков мира. В фиатном выражении в последние годы на корейскую вону приходилось около 30% мирового объёма криптоторгов, уступая лишь доллару США; в пиковые периоды доля превышала 50%, временами обгоняя доллар. Для страны с таким населением и размером экономики такая активность необычна.

Но внутренняя криптоиндустрия не растёт синхронно. Разрыв в оценках между Кореей и ведущими мировыми криптокомпаниями наглядно отражает это отставание. Прямое сравнение ограничено из-за разного размера рынков капитала и масштаба бизнеса, однако разрыв остаётся значительным. Крупнейшая корейская криптокомпания Dunamu (оператор Upbit) оценивается примерно в одну седьмую стоимости Coinbase.

Корейский рынок держится на розничных инвесторах, а регулирование не пускает на него малый и средний бизнес. Структура американского рынка иная: в объёме торгов Coinbase на институциональных инвесторов приходится более 80%, и институциональный спрос формирует основу рынка. Корея демонстрирует значительные объёмы торгов, но корпоративный спрос практически отсутствует, из-за чего индустрии трудно перейти на следующий этап.

Корпоративные счета снова откладывают, рынок в 82 трлн вон остаётся на бумаге

Открытие корпоративных счетов уже отстаёт от первоначального плана. В 2025 году Комиссия по финансовым услугам Кореи планировала сначала разрешить примерно 3500 публичным компаниям и зарегистрированным профессиональным инвестиционным юрлицам торговать криптоактивами в инвестиционных целях, а затем поэтапно расширять доступ. Первый этап до сих пор не запущен, сроков более широкого допуска компаний нет. Поэтому корпоративным средствам по-прежнему трудно попасть на корейский крипторынок.

Как только корпоративные счета будут разрешены, спрос заметно расширится. Расчёт основан на активах под управлением частных финансовых институтов и публичных фондов, таких как пенсионные, с учётом доли аллокации в 2027 году на более зрелых рынках с корпоративным участием, например в США. Верхняя граница объёма криптоактивов под управлением корейских компаний составит около 16 трлн вон.

С ростом числа корпоративных участников рынок сможет расширяться дальше. Начиная с 2028 года модель учитывает и рост активов, и более высокую долю аллокации: для частных финансовых институтов — обсуждавшийся в Корее лимит в 5%, для публичных фондов — более консервативные 2%. При таких допущениях объём криптоактивов под управлением компаний составит около 35,2 трлн вон в 2028 году, около 57,1 трлн вон в 2029 году и до 82 трлн вон к 2030 году. Это потенциальный верхний предел рынка, а фактический масштаб будет зависеть от темпов регулирования и рыночной конъюнктуры.

Финансовые услуги для компаний: около 570 млрд вон годового дохода

После прихода компаний рынок не остановится на уровне торговли. Крупные заявки требуют надёжного исполнения, активы — безопасного хранения, также нужны казначейское управление и риск-менеджмент. Кастодиальные услуги, прайм-брокеридж и другие сервисы будут развиваться, и рынок перестанет зависеть только от комиссий централизованных бирж.

Согласно зарубежным моделям доходов корпоративного рынка, к 2030 году при объёме активов под управлением компаний в 82 трлн вон годовой доход составит около 570 млрд вон, включая торговые комиссии, а также доходы от кастодиальных услуг, исполнения сделок и казначейского управления.

Чем больше корпоративные активы, тем сильнее спрос на такие услуги. Кастодиальные услуги, прайм-брокеридж и другие B2B-сервисы могут дать корейской криптоиндустрии новый источник дохода в дополнение к комиссиям от розничной торговли.

Не только инвестиции: цепочка индустрии может расширяться

Корпоративные счета нужны не только для инвестиционных сделок, но и для компаний, которые строят бизнес на криптоактивах. Самый прямой пример — платежи и переводы в стейблкоинах. Такой бизнес требует, чтобы компании напрямую торговали криптоактивами и конвертировали их в воны. Ограничения на корпоративные сделки в Корее сдерживают и такие направления.

За рубежом уже выросла группа инфраструктурных компаний в сфере платежей и расчётов, таких как Rain, BVNK, Mesh. Публичные и частные компании оцениваются по разным метрикам, поэтому прямое сравнение некорректно, но в этом сегменте уже есть компании с оценкой в несколько триллионов вон.

После открытия корпоративных счетов аналогичный бизнес может развиться и в Корее. Платёжные и финтех-компании смогут запускать криптоплатежи и переводы, а другие предприятия — использовать криптоактивы для приёма и отправки платежей и расчётов. Только тогда у корейской криптоиндустрии появится шанс превратиться из «торгового рынка» в «рынок приложений».

С приходом компаний ликвидность сможет соответствовать объёму торгов

Высокая активность розничных инвесторов раздувает корейские объёмы торгов, но способность поглощать крупные заявки всё ещё слабее, чем на ведущих мировых биржах. Расчёты по спотовой торговле биткоином за последнюю неделю показывают: заявка на 10 млрд вон на трёх крупнейших корейских биржах суммарно даёт проскальзывание в обе стороны 213,2 базисного пункта; при тех же условиях на Binance — лишь 12,2 базисного пункта. Чем крупнее заявка, тем заметнее разрыв.

Это говорит о том, что глубина корейского рынка не соответствует объёму торгов. Торговля активна, но книга заявок не всегда достаточно плотная, чтобы поглотить крупные ордера, и ценовое воздействие растёт с размером заявки. Высокий объём торгов не означает способность проводить крупные сделки.

Корпоративные счета помогут улучшить структуру участников и привлечь профессиональных поставщиков ликвидности. Когда книга заявок станет плотнее, ценовое воздействие крупных ордеров и транзакционные издержки снизятся, и эффективность торговли может вырасти как для компаний, так и для розничных инвесторов.

Чем позже открытие, тем раньше возможности реализуются за рубежом

Корпоративные счета всё не открывают, и внутренний спрос уже уходит за границу. Данные Allium показывают, что с января 2021 года по сентябрь 2026 года объём B2B-платежей в стейблкоинах между Кореей и другими странами составил около $620 млн. Из этих данных исключены ввод и вывод средств с централизованных бирж и инвестиционные сделки, учитываются только платежи за товары и услуги. Это означает, что компании уже давно используют стейблкоины для платежей и расчётов за пределами инвестиционной деятельности.

Значительная часть спроса уже осела за рубежом. Некоторые экспортно-импортные компании, которым сложно работать со стейблкоинами в Корее, используют зарубежные структуры или партнёров в Гонконге и других юрисдикциях для конвертации и расчётов. Hyperithm в Японии предоставляет корпоративным клиентам услуги по управлению криптоактивами, а Mirae Asset Securities расширяет бизнес цифровых активов в Гонконге. Корейский спрос и деловые компетенции уже превращаются в бизнес на зарубежных рынках с более полной регуляторной базой.

Если эта тенденция сохранится, уходящие за рубеж компании накапливают не только клиентов и выручку, но и деловые связи и операционный опыт. Когда платёжные сети и коммерческие отношения уже созданы за границей, даже после открытия Кореи эти активности не обязательно быстро вернутся. Компании также охотнее продолжат вкладываться в рынки, где уже накопили клиентов и опыт. Откладывание корпоративных счетов задерживает не только приток капитала, но и может привести к тому, что бизнес, который должен был вырасти в Корее, первым укоренится за рубежом.

Следующий шаг: открыть корпоративные счета

Значение корпоративных счетов не только в том, чтобы привести корпоративный капитал на крипторынок, но и в том, что они могут породить новый рынок финансовых услуг. Как отмечалось выше, к 2030 году верхняя граница объёма криптоактивов под управлением компаний составит около 82 трлн вон, а годовой доход от торговли, кастодиальных услуг и прайм-брокериджа — около 570 млрд вон. С притоком корпоративного капитала вырастет и спрос на сопутствующие услуги: торговлю, хранение и управление активами.

Влияние может выйти и за пределы финансовых услуг: платежи, переводы, бухгалтерский учёт, налоги, безопасность, противодействие отмыванию денег и услуги данных — всё это может масштабироваться по мере использования криптоактивов компаниями. Ключевой вопрос — останутся ли эти возможности в Корее. Если они останутся внутри страны, корейские компании смогут сохранить доходы и операционный опыт; если сделки будут проходить внутри страны, денежные потоки будет легче отслеживать, а налогообложение и надзор за рынком получат более прочную основу.

Корее не хватает не объёма торгов и спроса, а возможности для компаний выйти на рынок. Пока спрос заперт на уровне розничных инвесторов, финансовым услугам и смежным отраслям трудно расти. Если корпоративные счета будут запущены, существующий спрос сможет соединиться с расширением индустрии, и рынок сможет превратиться из «рынка розничных инвесторов» в рынок, в котором могут участвовать компании и целые отрасли.