IOSG: США не могут одновременно сохранить госдолг, ИИ и низкую инфляцию — на что ставить с биткоином?

Автор — Momir @ IOSG

Ключевой вывод: Вашингтон, скорее всего, защитит рынок гособлигаций и цикл ИИ, смирившись с более высокой инфляцией, что благоприятно для золота и BTC.

Доходность долгосрочных казначейских облигаций — ключевой фактор: 10-летние около 4,70%, 30-летние почти 5,23%, вблизи 20-летних максимумов из-за инфляции, предложения, тонкого маржинального спроса и конкуренции за капитал со стороны инфраструктуры ИИ. Выкуп казначейством не решит проблему в корне.

• Катализаторы давления на гособлигации: война с Ираном толкает вверх цены на нефть и ожидания расходов; огромные потребности ИИ в капитале, гиперскейлеры наращивают долгосрочные заимствования, что эквивалентно до $360 млрд 10-летней дюрации.
• США столкнулись с трилеммой: контроль инфляции, фискальная устойчивость, рост — инфляцией, скорее всего, пожертвуют.
• Действия министра финансов: поддержка иены, выкуп длинных бумаг, выпуск коротких — похоже на «скрытое QE», что может разжечь торговлю на ослабление валюты.
• Золото выросло примерно на 90% на фоне падения доверия к доллару и логики девальвации.
• Биткоин недавно опередил золото (недельный рост 22,2% против 5,9%), и если это трактуется как сделка на скрытое QE, попутный ветер может сохраниться.

Почему гособлигации под давлением

Война с Ираном — катализатор на нескольких уровнях:

• Она толкает вверх цены на нефть, усиливает давление на издержки и одновременно может сдерживать реальный рост и налоговые поступления.
• Она повышает ожидания расходов: выявились пробелы в поставках вооружений, а адаптация к новым формам войны требует денег.

ИИ — катализатор, но действует совершенно иначе:

• Масштабные инвестиции подстегивают экономический рост и краткосрочную инфляцию. В целом это позитивно, поскольку повышает вероятность «размыть» долговое бремя за счет роста.
• Но с другой стороны, эти инвестиции обладают огромным аппетитом к капиталу, и этот спрос уже перетекает на рынок облигаций. Гиперскейлеры с крепкими балансами теперь конкурируют с казначейством за деньги в тех сегментах дюрации, где раньше доминировало государство.

По оценкам Банка международных расчетов, в 2025 году совокупный выпуск облигаций гиперскейлерами превысит $100 млрд, преимущественно долгосрочных. Анализ Федерального резервного банка Далласа оценивает объем эмиссии инвестиционного уровня, связанной с ИИ, примерно в $300 млрд. После пересчета в эквивалент дюрации это соответствует до $360 млрд 10-летней дюрации.

Поэтому, на мой взгляд, США столкнулись с трудноразрешимой трилеммой. И все очевиднее, что строгий контроль инфляции — тот угол, которым политически легче всего пожертвовать.

Ответ нынешнего министра финансов Бессента: сначала защитить рынок гособлигаций

Последние действия Бессента показывают, насколько пристально он следит за рынком облигаций.

• Поддержка иены снижает риск вынужденной продажи американских гособлигаций Японией. Япония — крупнейший иностранный держатель казначейских облигаций США. Для интервенций в поддержку иены ей нужны доллары, и продажа гособлигаций — один из способов их получить, но это усилило бы давление на рынок. Поэтому защита иены одновременно снижает вероятность того, что Япония будет продавать облигации ради интервенций.
• Выкуп неликвидных длинных бумаг. Выкуп не означает списание долга. Если он финансируется за счет выпуска новых краткосрочных векселей, меняется структура сроков государственного долга: дюрация на одном конце сокращается, а на другом — растет объем краткосрочных бумаг.
• Перенос эмиссии в короткий конец кривой, вероятно, станет следующим шагом.
• В 2023–24 годах казначейство при Йеллен активно полагалось на краткосрочные векселя, когда потребности в финансировании резко выросли. Стивен Миран и Нуриэль Рубини в статье 2024 года назвали такой подход «агрессивной эмиссией казначейства». Их аргумент: выпуск краткосрочных бумаг сверх обычной траектории примерно на $800 млрд изъял дюрацию с рынка, что по эффекту аналогично «скрытому QE» и смягчило финансовые условия примерно на один процентный пункт, как снижение ставки; они также обвинили казначейство в том, что оно таким образом поддержало предвыборные позиции администрации Байдена в 2024 году. Вероятность того, что казначейство Трампа применит аналогичные операции, растет.

Если эти операции будут реализованы, как ожидается, они могут принести значительную ликвидность и вновь разжечь «торговлю на девальвацию валюты».

Золото уже заняло свое место

Нынешний рост золота — не просто инфляционная сделка. С 1 августа 2024 года по 24 августа 2026 года цена выросла с $2455 до $4664 за унцию, примерно на 90%. Среди драйверов: снижение доверия к доллару после его использования как политического оружия, устойчивые инфляционные опасения и, возможно, самый важный фактор — логика девальвации: расширение денежной массы, возможно, единственный политически приемлемый путь выхода из этого долгового цикла.

Заслужил ли биткоин место в категории «хедж от девальвации»

Пока нет, но последний рывок делает этот вопрос достойным серьезного обсуждения.

В предыдущем ралли, которое возглавляло золото, с 1 октября 2025 года до пика золота 29 января 2026 года золото выросло на 39,6%, а биткоин упал на 30,4%. Для актива, позиционирующего себя как «цифровое золото», это выглядело слабо.

Недавняя ценовая динамика иная. С 18 по 24 августа биткоин вырос на 22,2%, золото — на 5,9%. Ускорение началось после того, как казначейство увеличило выкуп длинных бумаг. Но на той же неделе Вашингтон продвигал криптозаконодательство, поэтому атрибуция неоднозначна. Если рынок трактует это как сделку на скрытое QE, а не просто на девальвацию, то опережение биткоина логично и, скорее всего, продолжится: когда глобальная ликвидность расширяется, криптоактивы часто реагируют очень сильно.

Вывод и что может его опровергнуть

Эта трилемма не означает, что инфляция обязательно выйдет из-под контроля или что формальный контроль кривой доходности наступит немедленно. Это лишь рамка, позволяющая увидеть, где именно находятся ограничения.

Если инфляция останется выше целевого уровня, дефицит — около 6% ВВП, а заемщики, связанные с ИИ, продолжат наращивать долгосрочное предложение, то цена одновременного сохранения стабильности рынка гособлигаций и цикла роста будет все больше выражаться в: сокращении сроков долга, нормализации предоставления ликвидности и терпимости к более высоким инфляционным рискам. Это благоприятно для золота и BTC.

Напротив, этот тезис ослабнет, если: инфляция вернется к 2%, Конгресс предложит заслуживающий доверия фискальный план, инфраструктура ИИ станет самофинансируемой или частный спрос сможет поглотить выпуск процентных облигаций без требования более высокой премии за срок.

Поэтому следующий вопрос рынка — не «когда ФРС снизит ставку», а: какой угол треугольника Вашингтон сломает первым? Если казначейство ускорит перенос дюрации, биткоин получит более продолжительный попутный ветер.