Бернштейн анализирует 177-процентный скачок цен на мРНК: какие факторы являются фундаментальными, а какие — спекулятивными?

Аннотация: Успешное завершение III фазы клинических испытаний INTepath-001 подтвердило возможность использования мРНК-платформы компании Moderna для создания вакцин против респираторных заболеваний, однако полные данные об эффективности пока не опубликованы.
Взлет акций Moderna на 177% за один день трудно объяснить только стоимостью разрабатываемых продуктов; переоценка платформы, закрытие коротких позиций и нарратив о «вакцине от рака» — все это усилило рост рынка.
Успешное лечение меланомы нельзя напрямую экстраполировать на такие заболевания, как рак легких и рак почек; воспроизведение результатов лечения при различных видах рака остается ключом к реализации ценности этой платформы.
• INT по сути является персонализированной терапией рака, а индивидуальные производственные затраты и распределение прибыли в соотношении 50/50 могут ограничить выделение прибыли.
• Клинические прорывы имели место, но эффективность при лечении различных видов рака и коммерциализация еще не подтверждены, а переломный момент в эффективности препарата Moderna еще не определен.

19 августа компании Moderna и Merck объявили о предварительных результатах третьей фазы клинических испытаний своей персонализированной неоантигенной терапии интимусеран аутоген (INT) в комбинации с препаратом Keytruda для лечения меланомы высокого риска.

В исследовании INTerpath-001 приняли участие 1137 пациентов с меланомой кожи IIB-IV стадии, перенесших хирургическую резекцию и ранее не получавших системную терапию. В первом промежуточном анализе исследование достигло как основной цели – выживаемости без рецидивов (RFS), так и ключевой вторичной цели – выживаемости без отдаленных метастазов (DMFS). Данные по общей выживаемости еще не получены, и исследование будет продолжено.

Компания лишь подтвердила статистическую значимость и клиническую важность результатов; конкретные коэффициенты риска, доверительные интервалы, подгруппы пациентов или полные данные по безопасности пока не раскрыты. Другими словами, рынок подтвердил успех исследования, но точная эффективность остается неизвестной.

После объявления акции Moderna подскочили примерно на 177% до 174,38 долларов, увеличив рыночную капитализацию компании примерно на 45 миллиардов долларов за один день; акции Merck выросли примерно на 13% до 152,20 долларов, увеличив рыночную капитализацию примерно на 50 миллиардов долларов. Дискуссия на рынке быстро сместилась с вопроса об успехе испытаний на вопрос о том, может ли такой значительный рост быть оправдан фундаментальными факторами.

Клинический прорыв реален, но этого недостаточно, чтобы объяснить увеличение на 177%.

Компания Bernstein считает, что препарат INTepath-001 достиг целевых показателей RFS и DMFS в первом промежуточном анализе, что означает, что его эффективность может быть весьма высокой.

Промежуточные анализы обычно требуют преодоления более высоких статистических порогов. Исходя из этого, в отчете предполагается, что отношение рисков RFS для III фазы клинических испытаний может составлять от 0,50 до 0,65, а отношение рисков DMFS может быть близко к 0,40, что примерно соответствует данным предыдущей II фазы.

Коэффициент риска ниже 1 означает, что относительный риск рецидива, отдаленных метастазов или смерти ниже в группе комбинированной терапии, чем в группе монотерапии Кейтрудой. Например, коэффициент риска 0,50 примерно соответствует 50% снижению риска связанных с препаратом событий, но это не означает, что половина пациентов излечилась.

Указанные диапазоны представляют собой лишь выводы Бернштейна, основанные на статистических пороговых значениях и исторических данных, и не отражают результаты III фазы клинических испытаний, опубликованные компанией. Конкретные тенденции эффективности, безопасности и общей выживаемости еще ожидают получения полных данных.

Однако значение этого исследования выходит за рамки меланомы. Это первое ключевое исследование компании Moderna за пределами вакцин против респираторных заболеваний, добившееся успеха, и первый персонализированный режим лечения с использованием неоантигенов, продемонстрировавший дальнейшее повышение эффективности препарата Keytruda в исследовании III фазы.

Это предоставляет важнейшие клинические доказательства возможности расширения применения мРНК от вакцин против инфекционных заболеваний до лечения рака и знаменует собой отправную точку для переоценки рынком ценности платформы Moderna.

На рынке происходит переоценка торговых площадок и закрытие коротких позиций.

Результаты клинических исследований могут объяснить рост цен на акции, но не величину этого роста.

Аналитики Bernstein считают, что даже при относительно оптимистичном прогнозе успеха всех проектов INT на поздних стадиях, поддержать рост акций Moderna примерно на 177% за один день будет сложно. Этот рост был обусловлен главным образом сочетанием трех факторов:

Клинический успех снизил оставшийся риск в программе лечения меланомы;

Инвесторы начинают учитывать потенциал платформы мРНК для расширения ее применения в лечении большего числа типов рака;

Большие короткие позиции спровоцировали их закрытие, что усилило краткосрочное давление покупателей.

До объявления результатов примерно 14–15% находящихся в обращении акций Moderna были проданы в короткую. После того, как клинические результаты превзошли пессимистичные ожидания, продавцы в короткую были вынуждены выкупать акции, чтобы закрыть свои позиции, а инвесторы, которые ранее недооценивали акции, начали гнаться за ростом цены. Объем торгов акциями Moderna в тот день приблизился к 200 миллионам акций, что примерно эквивалентно половине от общего количества находящихся в обращении акций компании.

На графике показана динамика цены акций MRNA (слева) и коэффициент коротких продаж (справа). После резкого скачка 19 августа 2026 года цена акций MRNA вернулась к допандемийному уровню. Ранее в коротких позициях находилось примерно 14-15% от общего количества акций, что создавало условия для «короткого сжатия». Рост был спровоцирован клиническими данными, но закрытие коротких позиций усилило прибыль.

Новостной тег "успешная вакцина против рака" еще больше усилил эффект распространения информации. По сравнению с "персонализированная неоантигенная терапия достигла конечной точки III фазы клинических испытаний", это утверждение с большей вероятностью заставит рынок ассоциировать его с крупной платформой, охватывающей множество типов рака.

Таким образом, рост цен был спровоцирован клиническими данными, а нарративы на платформе, закрытие коротких позиций и новости усилили этот рост. Масштаб роста цены акций не обязательно указывает на то, что рынок подтвердил способность INT генерировать эквивалентную выручку и прибыль.

Меланома — это только начало; для воспроизведения результатов на данной платформе еще предстоит провести проверку.

В настоящее время компании Moderna и Merck проводят четыре исследования III фазы и пять исследований II фазы в группе INT, охватывающих меланому, немелкоклеточный рак легких, почечноклеточный рак и рак мочевого пузыря, и начинают включать в исследование неоперабельные или метастатические опухоли.

По оценкам компании Bernstein, препарат INTepath-001 потенциально может быть применен у 13 000–19 000 пациентов в Соединенных Штатах, что составляет около 30% от общего числа пациентов для III фазы клинических испытаний и, возможно, для II фазы регистрации, а также около 17% от всех проектов II и III фазы.

В Соединенных Штатах количество пациентов, имеющих доступ к препарату INTerpath-001, составляет приблизительно от 13 000 до 19 000 человек, что составляет лишь около 30% от общего числа пациентов, доступных для текущих ключевых программ лечения, и около 17% от всех исследований II и III фазы INT. Успех в лечении меланомы не означает, что те же результаты могут быть автоматически воспроизведены при других видах рака, таких как рак легких и рак почек.

Если успех применения эндотелиальных клеток (INT) удастся повторить в лечении рака легких, почек и мочевого пузыря, рыночный потенциал значительно расширится. В настоящее время Bernstein прогнозирует объем нескорректированных продаж на уровне приблизительно 2,4 миллиарда долларов США для лечения меланомы и рака легких на ранних стадиях.

В отчете также используется Keytruda в качестве ориентира для прогнозирования роста: прогнозируемый доход от продаж препарата для лечения рака на ранних стадиях составит приблизительно 7,9 млрд долларов в 2025 году и приблизительно 9,2 млрд долларов в 2028 году, при этом будущая цена INT может быть выше, чем у Keytruda.

Однако цифра в 2,4 миллиарда долларов представляет собой нескорректированный прогноз продаж, а не прибыль, и уж точно не фактические результаты деятельности. Кроме того, INT пока не освещает применение препарата Keytruda по нескольким важным показаниям, включая трижды негативный рак молочной железы, рак шейки матки и рак головы и шеи.

Что еще более важно, меланома обычно обладает высокой иммуногенностью, и ее успех нельзя напрямую экстраполировать на опухоли с иной иммунной средой, такие как рак легких, рак почек и рак мочевого пузыря.

INTerpath-001 продемонстрировал потенциал платформы для воспроизведения, но не показал, что воспроизведение обязательно произойдет. Рынок начал торговаться на основе возможного успеха в отношении других типов рака, но соответствующие клинические данные все еще ожидаются.

Таким образом, Bernstein сохранил рейтинг Moderna "соответствует рыночным показателям" и целевую цену в 45 долларов, что значительно ниже цены закрытия 19 августа в 174,38 доллара.

Ярлык «вакцина против рака» размывает границы коммерческой реальности.

INT — это не профилактическая вакцина для здоровых людей, а персонализированное лечение для онкологических больных. В настоящее время она используется в качестве адъювантной терапии после резекции опухоли с целью снижения риска рецидива и отдаленных метастазов, вызванных остаточными очагами.

У каждого пациента был проведен индивидуальный забор образцов опухолевой ткани и крови, после чего выполнялось секвенирование генов и алгоритмический анализ. Система отбирала до 34 специфических неоантигенов из мутаций опухоли пациента, а затем создавала соответствующие мРНК-конструкции для индукции Т-клеточного ответа против опухоли.

Таким образом, хотя INT использует платформу мРНК компании Moderna, ее бизнес-модель ближе к персонализированным онкологическим препаратам:

Целевая группа пациентов — это десятки тысяч человек, а не десятки миллионов или сотни миллионов людей, получающих лечение традиционными вакцинами;

Для каждого пациента требуется индивидуальная последовательность, разработка и производство;

Затраты на производство сложно амортизировать так быстро, как в случае с вакцинами массового производства.

Регулирование, ценообразование и возмещение затрат также будут соответствовать порядку, применяемому в онкологии.

«Вакцина против рака» — это легко распространяемый ярлык, который может усилить представление рынка о масштабах проблемы среди пациентов и занизить практические ограничения, такие как индивидуальные производственные затраты и эффективность коммерциализации. Успех INT также оказывает относительно ограниченное дополнительное влияние на традиционных поставщиков сырья для вакцин.

Какую часть прибыли можно сохранить после получения миллиарда долларов выручки?

Бернштейна больше волновала рентабельность INT, чем ее потенциал продаж.

Компания Merck будет отвечать за глобальную коммерциализацию, Moderna будет участвовать в совместном продвижении в Соединенных Штатах, а Merck будет нести единоличную ответственность за маркетинг и продажи на рынках за пределами США. В соответствии с соглашением, обе стороны будут делить расходы и прибыль.

В качестве примера Бернштейн привел меланому, предположив, что пиковые продажи INT достигнут 1,2 миллиарда долларов, а валовая прибыль постепенно увеличится с 35% на начальном этапе выхода на рынок до 60%. После вычета примерно 250 миллионов долларов на расходы на продажи и административные расходы, а также на распределение прибыли, вклад в прибыль на акцию Moderna на зрелом этапе составит приблизительно 0,6 доллара.

Это расчеты, проведенные компанией Bernstein, а не прогнозы самой компании. Они показывают, что даже если INT станет продуктом с миллиардным оборотом, индивидуальные производственные затраты и распределение прибыли все равно будут ограничивать получение прибыли.

Текущие рыночные цены уже подразумевают ряд благоприятных условий: последовательные успехи в лечении других типов рака, плавное расширение производства препаратов по индивидуальному заказу, внедрение механизмов ценообразования и возмещения затрат, а также постоянное улучшение валовой прибыли. Эти условия еще не были полностью подтверждены.

Для компании Merck стратегическая ценность INT заключается прежде всего в расширении применения Кейтруды. В большинстве исследований используется схема «INT в комбинации с Кейтрудой» против «монотерапии Кейтрудой», поэтому INT — это в первую очередь дополнительная терапия, а не замена Кейтруды.

Если комбинированная терапия станет новым стандартом лечения, препараты Opdivo компании Bristol-Myers Squibb, Tecentriq компании Roche и Imfinzi компании AstraZeneca могут столкнуться с давлением на рыночную долю в отдельных сегментах рынка лечения меланомы и немелкоклеточного рака легких. Однако более низкая первоначальная валовая прибыль и распределение прибыли также могут снизить вклад INT в операционную прибыль Merck.

Таким образом, увеличение рыночной капитализации Merck примерно на 50 миллиардов долларов нельзя объяснить исключительно прибылью от текущего проекта по лечению меланомы.

Рост фармацевтического сектора также был обусловлен ротацией торговых операций с использованием искусственного интеллекта.

Бернштейн считает, что этот рост цен — это не только история, связанная с компанией Moderna.

В отчете отмечается, что в последнее время в фармацевтическом и полупроводниковом секторах наблюдаются определенные тенденции, противоположные общепринятым торговым тенденциям. На фоне все большей концентрации активов в секторах ИИ и полупроводников некоторые инвесторы начинают рассматривать фармацевтику как относительно надежный защитный вариант: спрос менее подвержен влиянию экономических циклов, и в долгосрочной перспективе она может выиграть от применения ИИ в разработке лекарств и клинических испытаниях.

В 2026 году фармацевтический сектор (DRG) и индекс полупроводниковых компаний (SOX) продемонстрировали четкую обратную динамику. Когда темы, связанные с ИИ, колебались, а средства уходили из технологического сектора, фармацевтический сектор, как защитный актив, привлекал приток средств. Рост Moderna был не просто историей отдельной акции, а результатом ротации секторов.

Это всего лишь объяснение Бернштейна поведения капитала и не подразумевает устойчивой отрицательной корреляции между фармацевтическим сектором и полупроводниковой промышленностью. Однако, когда акции технологических компаний колеблются в сторону роста, перераспределение капитала может предоставить дополнительные возможности для покупки акций фармацевтического сектора и усилить влияние клинических результатов INT на рынок.

Таким образом, рост акций Moderna состоит из трех уровней торговли: нижний уровень — это успешное завершение III фазы клинических испытаний лечения меланомы; средний уровень — это переоценка платформы мРНК; и внешний уровень — это закрытие коротких позиций и ротация секторов. Чем дальше вы продвигаетесь вперед, тем сильнее движение цены отклоняется от количественно измеримых фундаментальных показателей.

Для перехода от клинического прорыва к переломному моменту в эффективности необходимы еще три подтверждения.

Препарат INTerpath-001 продемонстрировал успех персонализированной неоантигенной терапии на основе мРНК в крупных клинических испытаниях III фазы. Однако для того, чтобы определить его как поворотный момент в деятельности компании Moderna, необходимы как минимум еще три подтверждения:

Во-первых, необходимо завершить сбор данных III фазы клинических испытаний. Конкретные коэффициенты риска, профили безопасности, подгруппы пациентов и тенденции общей выживаемости определят истинное преимущество INT по сравнению с монотерапией Кейтрудой.

Во-вторых, репликация результатов при различных видах рака. Последующие результаты при раке легких, почки и мочевого пузыря определят, является ли меланома просто предпочтительным показанием или отправной точкой для более широкой платформы исследования рака.

В-третьих, эффективность коммерциализации. Индивидуально настроенные производственные циклы, мощности, ценообразование, возмещение затрат и валовая прибыль определяют, можно ли преобразовать выручку от продаж в прибыль, достаточную для обоснования оценки.

Бернстайн не отрицает клиническую ценность INTepath-001. Его главный аргумент против этого исследования заключается в том, что рынок быстро перескочил от успешного испытания препарата для лечения меланомы к платформе для лечения множества видов рака и ценообразованию, ориентированному на получение долгосрочной прибыли.

Клинические прорывы произошли, но существенного улучшения показателей пока не подтверждено. Текущая динамика цен акций отражает скорее мнимый успех платформы и краткосрочный спрос, усиленный крупными позициями в коротких продажах.