Государственный долг Южной Кореи приближается к 200 миллиардам; не переоценил ли рынок потенциальную возможность повышения процентной ставки?

16 июля Банк Кореи повысил свою базовую процентную ставку на 25 базисных пунктов до 2,75%, принимая во внимание цены на жилье, рост кредитования домохозяйств и давление на финансовую стабильность.

Это первое повышение процентной ставки в Южной Корее с января 2023 года. Для инвесторов вопрос заключается не только в уровне задолженности южнокорейских домохозяйств, но и в том, не будет ли центральный банк вынужден вернуться к политике ужесточения денежно-кредитной политики из-за роста задолженности домохозяйств и цен на жилье.

Официальные предварительные данные по кредитованию домохозяйств за второй квартал будут опубликованы 19 августа. Учитывая, что баланс кредитов на конец первого квартала уже достиг 1993 триллионов вон, а объем кредитования домохозяйств продолжал расти в мае и июне, рынок уже готов к возможному результату: объем кредитования домохозяйств в Южной Корее приближается к 2000 триллионам вон или превышает эту сумму.

Лоу Гуань И, руководитель отдела фиксированного дохода в Азии в M&G Investments, придерживается иного мнения. Согласно сообщениям СМИ, его точку зрения можно резюмировать следующим образом: ожидания рынка относительно дальнейшего повышения процентных ставок Банком Кореи могут быть завышены; улучшение корпоративных прибылей и налоговых поступлений, вызванное циклом разработки чипов с использованием ИИ, может фактически снизить спрос правительства на выпуск облигаций.

В этой статье речь идет не о том, вступает ли Южная Корея в долговой кризис, а о том, какая из трех сил — уровень задолженности домохозяйств, инфляция и экспорт искусственного интеллекта — будет доминировать над процентными ставками и ценообразованием активов в Южной Корее.

Кредиты домохозяйствам возвращают центральный банк на ястребиную территорию.

Кредитный баланс домохозяйства можно понимать как денежные средства, заимствованные домохозяйствами у финансовых учреждений, таких как банки и страховые компании, включая ипотечные кредиты, потребительские кредиты и кредиты под залог недвижимости. Это объем существующей задолженности, а не увеличение за один месяц.

Чем больше существующий баланс, тем сильнее усиливающий эффект повышения процентных ставок на денежный поток. Для домохозяйств с высокой задолженностью повышение ставки на 25 базисных пунктов не только изменяет ежемесячные ипотечные платежи, но и влияет на покупку жилья, потребление и распределение рисковых активов.

В своем июльском заявлении Банк Кореи отметил рост цен на жилье в столичном регионе Сеула, а также увеличение объемов кредитования домохозяйств. Рост индекса потребительских цен на 3,2% в годовом исчислении в июне дал центральному банку основание для повышения процентных ставок, связанное с инфляцией.

Ещё более чувствительным фактором является рост кредитования. Данные, опубликованные Комиссией по финансовым услугам Кореи, показывают, что объем кредитов домохозяйствам во всём финансовом секторе увеличился на 9,3 трлн вон в мае и на 8,3 трлн вон в июне. Данные Банка Кореи также показывают, что объем кредитов домохозяйствам увеличился на 7,6 трлн вон в июне, а непогашенные ипотечные кредиты достигли 945 трлн вон.

Эти цифры объясняют ограничения, с которыми сталкиваются центральные банки. Пока кредитование на рынке жилья продолжает расти, центральным банкам будет сложно быстро перейти к смягчению денежно-кредитной политики, даже если экспорт и корпоративные прибыли будут расти.

M&G делает ставку на ястребиные ожидания повышения процентных ставок.

Обратная логика M&G не отрицает долгового давления, а скорее рассматривает вопрос о том, были ли уже учтены фундаментальные факторы при ценообразовании.

Следуя этой логике, если инфляция приблизится к временному пику, необходимость дальнейшего повышения процентных ставок центральным банком уменьшится. Если экспорт полупроводников из Южной Кореи продолжит получать выгоду от спроса на ИИ, увеличение прибыли таких компаний, как Samsung Electronics и SK Hynix, приведет к росту налоговой базы.

С увеличением налоговых поступлений спрос правительства на выпуск облигаций может снизиться. Для инвесторов в облигации снижение давления предложения, как правило, благоприятно сказывается на ценах облигаций, и доходность государственных облигаций Южной Кореи также может снизиться.

Привлекательность этой логики заключается в ее способности вывести Южную Корею из упрощенного представления о высоком уровне долга. Бурно развивающийся рынок чипов для искусственного интеллекта влияет не только на фондовый рынок, но и может повлиять на предложение облигаций посредством налоговых и фискальных мер.

Однако это пока лишь торговая гипотеза, требующая проверки. Мнение Лоу Гуань И представляет собой более оптимистичный сценарий и не должно напрямую совпадать с рыночным консенсусом. Возможность преобразования экспорта ИИ в улучшение бюджетной ситуации зависит от последующих планов по налогообложению и выпуску облигаций.

Проблемы на рынке жилья и с финансированием усугубляют сложности в реализации государственной политики.

Сложность нынешних проблем Южной Кореи заключается в одновременном возникновении роста задолженности домохозяйств и восстановлении цен на активы. Увеличение ипотечного кредитования свидетельствует о том, что жители по-прежнему используют заемные средства для участия на рынке жилья. Увеличение кредитования под залог акций говорит о том, что растущий фондовый рынок также привлекает средства для увеличения заемных средств.

Восстановление цен на жилье в столичном регионе заставит центральный банк проявлять большую осторожность. Рост цен на жилье может поддержать балансы домохозяйств в краткосрочной перспективе, но он также будет стимулировать спрос на заимствования, создавая новое давление на политику.

Если цены на активы продолжат расти, домохозяйства смогут использовать свои бумажные сбережения для смягчения давления со стороны процентных ставок, и вероятность возникновения банковских кредитных рисков снизится. Однако, если повышение процентных ставок подавит объемы сделок, а цены на жилье и фондовый рынок одновременно ослабнут, давление на погашение долгов быстрее передастся потреблению и улучшит качество активов банков.

Это также фактор, за которым следует следить корейской воне и акциям корейских банков. Чем жестче позиция центрального банка, тем больше он может поддержать обменный курс в краткосрочной перспективе, но это также усилит давление на активы домохозяйств и банков. Чем быстрее центральный банк займет мягкую позицию, тем больше вероятность того, что облигации выиграют, в то время как корейская вона может столкнуться с давлением из-за разницы процентных ставок.

Чем больше экспорт полупроводников, тем больше поддержки для роста экономики и налоговых поступлений. Чем охотнее домохозяйства увеличивают заемные средства, тем сложнее игнорировать риски для финансовой стабильности. В настоящее время Южная Корея находится в состоянии противостояния двух сил.

Сторонникам роста цен на облигации необходимо дождаться снижения как предложения, так и кредитования.

Предварительные данные по кредитованию домохозяйств за второй квартал, которые должны быть опубликованы 19 августа, сначала проверят порог в 2000 триллионов вон. Если подтвердится, что этот баланс был превышен, рынок воспримет это как повод для центрального банка продолжать уделять особое внимание финансовой стабильности.

На следующем заседании по вопросам денежно-кредитной политики основное внимание может быть уделено не только вопросу повышения процентных ставок. Что еще важнее, это будет то, как центральный банк оценит инфляцию, задолженность домохозяйств и цены на жилье. Если в заявлении будет и дальше подчеркиваться финансовая стабильность, то повышение ставок вряд ли быстро приведет к снижению цен.

Рост кредитования является более значимым фактором. Пока ипотечное кредитование продолжает быстро расти, кредитование домохозяйств будет и дальше ограничивать возможности для проведения политики. Только если объем нового кредитования снизится, давление на центральный банк с целью дальнейшего повышения процентных ставок уменьшится.

Оптимистичная стратегия M&G в отношении облигаций зависит от реализации мер фискального стимулирования. Если бум в полупроводниковой отрасли, основанный на искусственном интеллекте, отразится только на ценах акций и экспортных данных, без существенного сокращения предложения государственных облигаций, логика роста цен на южнокорейские государственные облигации ослабнет.

Пример Южной Кореи нагляден: экспорт технологий может улучшить макроэкономическую ситуацию, но он не может немедленно снять ограничения на использование заемных средств домохозяйствами. Инвесторам необходимо определить, превысило ли то, что рынок заложил в цену жесткой позиции Банка Кореи, данные последующих исследований.