Инвестиции в ИИ на полпути: что покупать во второй половине года? От продавцов вычислительной мощности до компаний, применяющих ИИ.

В последнее время акции мировых компаний, занимающихся ИИ и вычислительной техникой, переживают период резких колебаний: акции южнокорейских компаний, производящих системы хранения данных, лидируют по падению, а акции американских компаний, производящих оборудование для ИИ, переживают коллективную коррекцию. Син Цзыцян, главный экономист Morgan Stanley по Китаю, предположил, что инвестиции в ИИ вступают в «перерыв на первое полугодие», и основное внимание во второй половине года сместится с простых «продавцов» вычислительной мощности на «пользователей ИИ», которые действительно могут добиться снижения затрат, повышения эффективности и увеличения доходов за счет ИИ.

Вечером 11 августа PANews провело в Twitter-пространстве обсуждение на ту же тему, пригласив четырех гостей: Investment TALK, Элио Цуй (руководитель BIT Brokerage), Гарри (руководитель виртуальной экосистемы) и Сунь (соучредитель The Mu). Они обсудили шесть вопросов: причины этой коррекции рынка, изменение основной темы ИИ во второй половине года, завершена ли дискуссия о полупроводниковом оборудовании, переоценка активов HALO, возможности цифровой инфраструктуры Китая, а также капитальные затраты и процентные ставки. Ниже приведена стенограмма обсуждения.

1. Вызван ли этот резкий спад фундаментальными проблемами или клирингом задолженности?

В рамках проекта Investment TALK был представлен полный обзор ситуации: в марте рынок был обеспокоен геополитическими конфликтами; в апреле розничные инвесторы в целом упустили возможность заработать (что резко контрастирует с безудержной скупкой во время прошлогоднего снижения тарифов); в мае средства хлынули на рынок, и сектор микросхем вырос на 100% за два месяца, что привело к значительному скоплению акций и накоплению кредитного плеча; в июне наблюдалось боковое движение, а заседание ФРС ознаменовало начало спада; в июле началась фаза клиринга кредитного плеча. Его вывод заключался в том, что этот раунд коррекции мало связан с фундаментальными факторами, а по сути является результатом премий за настроения и клиринга кредитного плеча — за тот же период капитальные затраты трех крупнейших поставщиков облачных услуг, Microsoft, Amazon и Google, не только не уменьшились, но и фактически увеличились, а SpaceX также взяла на себя значительные инвестиции в центры обработки данных.

Элио Куи согласен с этой оценкой и приводит три количественно измеримых сигнала для определения того, действительно ли наступила «фундаментальная точка перегиба»:

«Для того чтобы произошел настоящий фундаментальный поворот, необходимы как минимум три сигнала: во-первых, прогнозы капитальных затрат начинают пересматриваться в сторону понижения; во-вторых, заказы на облачные услуги и ИИ не успевают за инвестициями; и в-третьих, кредитные спреды начинают значительно расширяться».

Он добавил, что с точки зрения BIT как брокерской фирмы, напрямую связанной с американскими биржами, приток средств продолжается, масштабного оттока не наблюдается, а торговля относительно активна; «пока еще нет».

Гарри представил подтверждающие доказательства с точки зрения криптоиндустрии: хотя розничные инвесторы были несколько встревожены, пользователи с большими объемами капитала по-прежнему «покупали на спаде», и можно заметить, что средства постоянно вытекают из криптовалюты и вкладываются в американские акции, связанные с искусственным интеллектом.
 

Сунь предложил иную интерпретацию с точки зрения предпринимательской экосистемы, и его высказывание было очень прямолинейным:

«Внедрение ИИ сейчас действительно набирает обороты. Многие предприниматели начинают использовать ИИ в своих проектах. Думаю, единственная проблема сейчас в том, что цифры не сходятся».

Он считает, что на ранних этапах рынок был перегрет инвестициями и спекуляциями, и ему необходимо успокоиться, прежде чем переходить к фазе «проверки того, сколько прибыли на самом деле могут принести компании, занимающиеся искусственным интеллектом».

II. От «продавцов лопат» к «пользователям ИИ»: кто на самом деле превращает ИИ в деньги?

В ответ на оценку Morgan Stanley о сдвиге в инвестиционных тенденциях, Investment TALK предложил конкретные цели для портфеля: крупные технологические компании (Amazon, Microsoft) и некоторые компании-разработчики программного обеспечения (например, Adobe). Он особо отметил ранее недооцененный сдвиг: хотя рынок в целом считал, что компании-разработчики программного обеспечения будут «прорваны» искусственным интеллектом за последние полтора года, финансовые отчеты таких компаний, как Microsoft, показывают, что если компании-разработчики программного обеспечения смогут эффективно интегрировать ИИ в свой существующий бизнес, рост выручки фактически ускоряется, а рентабельность существенно не снижается. Он прогнозирует, что применение ИИ будет все чаще происходить в секторе B2B, используя существующую пользовательскую базу компаний-разработчиков программного обеспечения для монетизации их бизнеса, постепенно переходя от модели «выкупа» к бизнес-модели «оплата по мере использования» (на основе токенов).

Он также предостерег от повсеместного пессимистического взгляда на рынок аппаратного обеспечения: «Акции компаний, рейтинг которых был понижен в июле, следует рассматривать отдельно. Некоторые из них занимаются оптическими модулями, а некоторые — микросхемами. Пока существует фундаментальная поддержка, я по-прежнему оптимистично настроен на их рост в долгосрочной перспективе».

Элио Цуй добавил, исходя из нишевой перспективы B2C2C: компания его группы по добыче биткоинов «Little Deer» полностью трансформировалась в центр обработки данных для ИИ (AIDC), микрокосм перехода «от вычислительной мощности биткоина к вычислительной мощности ИИ». Он также представил анализ последовательности передачи данных в цепочке поставок полупроводников: цикл повышения цен на хранение данных еще не завершен (мощность уже забронирована до 2027 года), модернизация оптических модулей с 800G до 1,6T, а затем до 3,2T все еще продолжается, а кремниевая фотоника/CPO представляет собой еще более долгосрочный постепенный рост. Он предложил критерий для оценки того, «история завершена»:

«Когда завершится основная тема — инфраструктура для ИИ? Это определенно произойдет, когда избыточное строительство приведет к резкому падению цен со стороны предложения. Я считаю, что период строительства еще не завершен».

Гарри выделил два подсектора, в которые, по его мнению, во второй половине года будет инвестировано больше средств: оптика/фотоника и робототехника, подчеркнув важность отслеживания инвестиционных тенденций.

Сунь добавил две детали, основанные на его наблюдениях с передовой предпринимательства: во-первых, многие инженеры-программисты начинают переходить к разработке аппаратного обеспечения, а аэрокосмические компании также используют ИИ для ускорения исследований и разработок; во-вторых, опасения о том, что «приложения ИИ будут полностью поглощены большими моделями», опровергаются — большие модели не могут удовлетворить эти более сегментированные и специфические потребности. Однако он также поднял острый вопрос: помимо энтузиастов и пользователей технологий, готовность потребителей и предприятий платить за ИИ на самом деле относительно ограничена. «Вся эта электроника и все остальное уже построено, но денежные потоки у всех остаются прежними, поэтому отчетность неясна, что несколько странно».

Мы закончили обсуждение основной темы — полупроводников/вычислительного оборудования?

В своем выступлении на Investment TALK он прямо заявил, что не считает текущий инвестиционный цикл завершенным, приведя в качестве примера свои собственные инвестиции в Intel, полагая, что внутренние преобразования компании в таких областях, как оптические межсоединения, могут поддержать ее на протяжении этого цикла. Однако он также предостерег инвесторов от завышенных ожиданий:

«Этот автомобиль слишком тяжелый. Некоторым людям придется выйти из него, прежде чем его можно будет легче поднять. Любой, кто пережил жару, столкнется с этой проблемой».

Он также указал на важную область роста: конкурентное давление со стороны моделей с открытым исходным кодом в материковом Китае по отношению к двум моделям с закрытым исходным кодом в США может постепенно сместить «создание ценности» ИИ с уровня моделей с закрытым исходным кодом на уровень инфраструктуры (гипермасштабируемых систем) и приложений. Он особо отметил, что рынок программирования составляет около 2 триллионов долларов, в то время как весь рынок программного обеспечения в США составляет 6 триллионов долларов. Реальный потенциал внедрения на уровне приложений гораздо больше для компаний-разработчиков программного обеспечения, чем для компаний, занимающихся программированием.

Элио Цуй объяснил причины расхождения между «сильными фундаментальными показателями и слабой ценой акций» с макроэкономической точки зрения, указав, что основная проблема заключается не в перспективах отрасли, а скорее в ликвидности и кредитовании:

«Этот раунд инвестиций слишком масштабен, и значительная его часть будет покрыта за счет выпуска облигаций. Если процентные ставки или кредитные спреды расширятся, а стоимость финансирования вырастет, терпение рынка к получению прибыли уменьшится. В конечном итоге, увеличение заемных средств может происходить не за счет отдельных инвесторов, а за счет самих компаний, акции которых котируются на бирже, — этот уровень заемных средств легче преодолеть, чем уровень заемных средств отдельных инвесторов».

Гарри добавил сравнение данных с точки зрения циклов оценки: коэффициенты P/E у SK Hynix и Samsung уже давно ниже 10, в то время как у Nvidia и других компаний, ориентированных на программное обеспечение, эти коэффициенты превышают 20. Рынок все еще оценивает, является ли этот цикл развития рынка накопителей «суперциклом», и он считает, что эта оценка вряд ли изменится в ближайшие три-четыре месяца.

IV. «Активы HALO»: Почему стоит пересматривать цены на электроэнергию и энергоносители?

Это был самый насыщенный информацией сегмент дискуссии. В начале выступления, посвященного инвестициям, он рассмотрел структуру капитальных затрат двух крупных технологических компаний, Meta и SpaceX, указав на то, что узкое место в вычислительной мощности сместилось с поставок графических процессоров на сторону электроснабжения. Он обозначил трехступенчатую схему электроснабжения, от дешевого к дорогому: прямое подключение к сети → автономное электроснабжение (BTM, электроснабжение «за счетчиком», например, от турбинных компаний Siemens, Caterpillar и GE) → более дорогие решения на основе топливных элементов (например, Bloom Energy). Он предсказал, что эта логика спроса на электроэнергию «будет только усиливаться в течение следующих года-полутора».

Элио Цуй представил наиболее практический анализ из всей презентации — полную структуру уровней инвестирования в активы HALO:

«Электроэнергия — это инфраструктура, которая трудно устареть или вывести из эксплуатации, и в этом заключается главное отличие от графических процессоров: графические процессоры устаревают за три-пять лет, а электростанции, энергосети и трансформаторы могут использоваться в течение многих лет».

Его список приоритетов выглядел следующим образом: первый уровень: энергетическая инфраструктура и электрооборудование; второй уровень: компании, занимающиеся атомной энергетикой и производством электроэнергии на природном газе; третий уровень: активы, связанные с системами охлаждения и центрами обработки данных; и только четвертый уровень: сырье, такое как медь и алюминий. Он неоднократно подчеркивал «основной принцип»:

«Вы можете получить более высокую отдачу от инвестиций, только если приблизитесь к центру и к основополагающим принципам. Те традиционные проекты в области промышленного инжиниринга, которые обсуждаются на периферии, являются лишь дальними родственниками, а не ключевыми элементами».

Он также предостерег, что не все акции компаний, занимающихся инфраструктурой ИИ, стоит покупать – ключевым моментом является то, сможет ли темп пересмотра прогнозируемых прибылей опередить темпы роста оценки. Если оценка акций выросла слишком быстро и нет соответствующего пространства для повышения прогнозного коэффициента P/E, то это может быть уже переоцененный актив.

С другой стороны, Солнце подает перспективный сигнал с точки зрения предпринимательских тенденций: энергетика становится новым центром предпринимательской активности, от геотермальной энергетики до распределенной солнечной энергетики для каждого домохозяйства, «электричество всегда доступно».

V. Цифровая инфраструктура Китая: где открываются возможности благодаря открытому исходному коду и низкой стоимости?

В Investment TALK откровенно признают, что не анализируют акции класса А, но приводят логику с точки зрения американских акций: если китайская модель открытого исходного кода не оказывает существенного влияния на принятие американской модели закрытого исходного кода, то она фактически выгодна американским поставщикам облачных услуг — поскольку затраты на API — это затраты компаний-разработчиков программного обеспечения, и чем больше токенов потребляется (даже если цена за единицу ниже), тем больше в конечном итоге выигрывают поставщики облачных услуг, несущие эти расходы.

Исходя из этого, Элио Цуй предложил диалектический анализ «логики медвежьего рынка» и «логики бычьего рынка» активов HALO: повышение эффективности модели (снижение затрат на вывод) в сочетании с избыточным строительством инфраструктуры теоретически снизит стоимость вычислительных мощностей, что является самым большим риском медвежьего рынка для активов HALO; однако он склонен к оптимизму, поскольку спрос на ИИ растет экспоненциально. Даже если эффективность предложения будет продолжать повышаться, темпы роста спроса могут все еще опережать темпы повышения эффективности. Это похоже на путь развития ИТ/интернет-индустрии в истории, который представляет собой «повышение производительности, избыточные мощности инфраструктуры, но непрерывный рост уровня проникновения».

Наиболее информативную часть сессии представил Сунь, поделившись наблюдениями из своего сообщества ведущих предпринимателей, которые заслуживают отдельного обсуждения. Он отметил, что главное преимущество китайских моделей ИИ заключается не только в их низкой стоимости, но, что более важно, в их открытом исходном коде:

«Разные страны и даже разные университеты интересуются возможностью создания совместных исследовательских институтов с китайскими компаниями, занимающимися разработкой моделей искусственного интеллекта. Причина в том, что многие страны понимают, что Соединенные Штаты не являются долгосрочным и стабильным партнером, и возникают опасения относительно безопасности данных и заложенных в моделях с закрытым исходным кодом ценностей».

Он привёл конкретный пример: лондонская организация, занимающаяся исследованиями в области безопасности и конфиденциальности ИИ, первоначально считала, что производительность китайского ИИ недостаточна. Однако после того, как Kimi K2 стал популярным, они начали пересматривать свою позицию и стали искать сотрудничество с китайскими моделями с открытым исходным кодом для создания собственного «суверенного ИИ». Он также упомянул такие регионы, как Африка и Латинская Америка, где проникновение ИИ крайне низкое, но количество предпринимателей и пользователей велико. Поскольку стоимость подписки на продукты с закрытым исходным кодом, такие как OpenAI (100-200 долларов США в месяц), слишком высока для местных пользователей, сочетание китайских моделей с открытым исходным кодом и недорогой инфраструктуры, созданной за счёт экспорта местной фотоэлектрической энергии, имеет больше шансов на проникновение. Он представил пятилетнюю перспективу:

«Если OpenAI и Anthropic останутся проектами с закрытым исходным кодом — а они, скорее всего, так и останутся, поскольку бизнес-модель с открытым исходным кодом не сработает, — то в будущем все больше стран будут создавать собственные суверенные системы искусственного интеллекта, и большинство выберет китайскую модель с открытым исходным кодом, потому что она дешева, эффективна и допускает индивидуальную настройку».

VI. Капитальные затраты и Федеральная резервная система: Когда расхождение между сильными фундаментальными показателями и слабыми ценами на акции сойдется воедино?

В статье Investment TALK используется ранее противоречивый пример рыночной логики для иллюстрации текущего несоответствия: полтора месяца назад рынок обсуждал, достигла ли компания Micron уже «децикличности» (и должна ли ее оцениваться в 15-20 раз выше прибыли), но в то же время рынок был недоволен тем, что крупные технологические компании «платят» Micron — это логически ошибочно, поскольку возможность производителей устройств хранения данных избежать цикличности в конечном итоге зависит от того, приносят ли капиталовложения крупных технологических компаний реальную отдачу. Он считает, что последние отчеты о доходах Microsoft, Amazon и Google начали подтверждать этот тезис, а переломный момент в рыночных настроениях произошел две недели назад во время сезона отчетности. Он также делает ключевой вывод:

«Если капитальные затраты удастся сохранить в диапазоне от 1,6 до 1,8 триллиона долларов в 2027 году, то такой темп роста будет приемлемым при условии, что эти средства действительно удастся окупить. Как только капитальные затраты резко сократятся, логика развития складских систем перестанет быть актуальной — они, по сути, останутся циклическим активом».

Элио Цуй объяснил с точки зрения дисконтирования процентных ставок, почему сектор искусственного интеллекта так чувствителен к ликвидности:

«AI — это типичная высокооцененная акция с длительным циклом роста; ее цена в значительной степени отражает дисконт по отношению к будущим денежным потокам. Поэтому изменения процентных ставок окажут гораздо большее влияние на оценку, чем на прибыль».

Что касается возможности повышения процентной ставки на 25 базисных пунктов в четвертом квартале, Investment TALK считает, что это повышение скорее «рыночный шум», чем существенный фактор — если Федеральная резервная система действительно не возобновит цикл повышения ставок, его влияние на долгосрочные фундаментальные показатели сектора ИИ будет ограниченным. Элио Цуй подчеркивает, что стоит также отметить влияние процентных ставок на стоимость корпоративного долга и, следовательно, на темпы капитальных затрат. Оценка Суна больше склоняется к прикладной стороне: «Процентные ставки ФРС существенно влияют на финансовую ситуацию компаний, занимающихся ИИ, и новых компаний. Этап чистого повествования и рассказывания историй, вероятно, закончился. Теперь конкуренция сводится к тому, кто действительно сможет построить бизнес, приносящий стабильный денежный поток».