Использование искусственного интеллекта, доходность казначейских облигаций США и Ормузский пролив — три основных фактора, доминирующих на мировых рынках этим летом.

Этим летом мировые рынки неоднократно подвергались обрушению из-за трех событий: краха позиций по высокорискованным инвестициям в ИИ, рекордно высокой за 19 лет доходности долгосрочных казначейских облигаций США в период снижения процентных ставок, а также неоднократного подписания и расторжения соглашения о прекращении огня в Ормузском проливе.

Эти три товара относятся к трем разным рынкам и, похоже, не связаны друг с другом.

10 августа Goldman Sachs объединил все эти факторы в одну общую концепцию: глобальный рынок, возможно, переходит от «избыточных сбережений» к «дефициту капитала». Искусственный интеллект истощает денежные средства, правительства берут кредиты, а Ормузский пролив блокирует поставки физических товаров — три силы одновременно поглощают ограниченный глобальный капитал.

Центральному банку, который на протяжении последних двух десятилетий непрерывно вливал ликвидность в рынок и снижал процентные ставки, на этот раз предстоит сделать меньше.

Эта оценка не означает, что три фактора будут продолжать ухудшаться. Однако она указывает на вопрос: если глобальный капитал действительно становится дороже и дефицитнее, готов ли к этому рынок? Даже если какой-либо из этих трех факторов ослабнет по отдельности, глобальная конкуренция за капитал может не исчезнуть. Крайняя волатильность июля — обвал фондового рынка с последующим резким ростом, повышение доходности казначейских облигаций США, несмотря на снижение процентных ставок, и восстановление цен на нефть вдвое за три дня — может быть не случайностью, а началом цикла высокой волатильности.

Использование ИИ: логика верна, но применение ИИ ошибочно.

Из этих трех факторов первым фактором, вызвавшим толчок к действию, стало использование возможностей искусственного интеллекта.

Леопольд Ашенбреннер, «гуру фондового рынка ИИ», за первое полугодие увеличил чистую стоимость активов своего хедж-фонда на 439% благодаря позиции с четырехкратным кредитным плечом, в основном вложенной в аппаратное обеспечение для ИИ и короткой продаже акций программного обеспечения. В июле Филадельфийский индекс полупроводниковых компаний рухнул на 28,6% за один месяц, что стало двойным ударом как для быков, так и для медведей. Он продал все свои публичные позиции на сумму 16 миллиардов долларов компании Citadel — Millennium и Jane Street вышли из сделки после оценки, оставив только одного покупателя на Уолл-стрит.

Позже JPMorgan Chase предупредил, что возможности институциональных инвесторов вкладывать средства в активы, связанные с ИИ, значительно снизились. Если подобные проблемы возникнут в будущем, «выручить их смогут только розничные инвесторы».

Однако в то же время июльская выручка TSMC выросла на 44,7% в годовом исчислении, достигнув рекордного уровня. Три крупнейших американских поставщика облачных услуг имеют совокупный портфель заказов на сумму 2,3 триллиона долларов. Спрос на ИИ не снизился. Направление движения верное; проблема в том, что деньги исчезают со стороны покупателя.

Более важный сигнал поступил от Nvidia. 10 августа, вместо того чтобы стремиться к более быстрым чипам, Дженсен Хуанг заключил партнерское соглашение с шестью крупными компаниями по управлению активами, включая BlackRock и Blackstone, для создания финансовой платформы — клиенты не могли позволить себе эти чипы и нуждались в помощи Nvidia для привлечения средств от институциональных инвесторов. Рынок не поверил этому: в тот день цена акций упала, а CDS приблизился к историческим максимумам.

Джим Чанос, которого называют «Доктором Судьбой», сказал, что это напоминает ситуацию 2008 года. Нежелание рынка простое: если суть 500 миллиардов долларов заключается в «предоставлении кредитов клиентам для покупки собственных чипов», как долго может продолжаться этот цикл? Сектор, которому для выживания необходимы сотни миллиардов долларов финансовых вложений, сам по себе является доказательством нехватки средств.

Казначейские облигации США: одно из объяснений провала снижения процентных ставок.

Искусственный интеллект потребляет огромные суммы денег, а правительства занимают средства по рекордным ставкам.

Несмотря на то, что Федеральная резервная система шесть раз снижала процентные ставки на общую сумму 175 базисных пунктов, доходность 30-летних казначейских облигаций США неуклонно росла, достигнув 5,27% 1 августа — самого высокого уровня с 2007 года. Рынок больше не учитывает в своих ценах политику ФРС, а скорее фискальную ситуацию в США.

В августе государственный долг США превысил 40 триллионов долларов, а чистые процентные платежи в 2026 финансовом году достигли 1,039 триллиона долларов, впервые превысив оборонный бюджет. На каждые 5 долларов собранных налогов 1 доллар идет непосредственно на выплату процентов. Долг в размере 15 триллионов долларов подлежит погашению в течение одного года и рефинансированию; при каждом увеличении процентной ставки по рефинансированию на один процентный пункт дефицит автоматически увеличивается. Доля казначейских облигаций США, находящихся в руках иностранных центральных банков, снизилась с 34% до менее чем 24%.

Goldman Sachs ясно дал понять: мир перешел от состояния «чрезмерных сбережений» к состоянию «крайней нехватки капитала». Ежегодные расходы на инфраструктуру искусственного интеллекта, превышающие 800 миллиардов долларов, одновременная реиндустриализация и реструктуризация оборонного сектора в различных странах, а также резкий рост спроса на рефинансирование суверенного долга — все эти потребности в финансировании столкнулись с рынком государственных облигаций, где покупатели уходят. Покупатели уходят, предложение растет, и процентные ставки могут только расти.

Даже внутри Федеральной резервной системы наблюдается отсутствие единства. Председатель Уорш резко сократил количество прогнозов, заявив, что «рынок уже проделал большую часть работы по ужесточению денежно-кредитной политики» — нет необходимости спешить с повышением процентных ставок, пусть рынок ужесточит политику сам по себе. Президент Федерального резервного банка Кливленда Хаммарк публично опроверг это, утверждая, что текущие процентные ставки «не создали четкого предела» и «могут потребовать нескольких повышений ставок». По оценке Goldman Sachs, ФРС больше похожа на «пассажира», чем на «водителя».

Четырехкратное кредитное плечо Ашенбреннера оказалось уязвимым не только из-за концентрированных позиций, но и потому, что заемные средства могли стать дороже. Бум капитала в сфере искусственного интеллекта совпал с резким ростом государственных заимствований, и центральные банки больше не имеют таких возможностей для оказания помощи в обоих случаях, как раньше.

Hermoz : Почему соглашение о прекращении огня больше не работает

Финансовый мир учитывает дефицит капитала, и одновременно физический мир посылает соответствующие сигналы.

С начала американо-иранской войны в конце февраля цена на нефть марки Brent демонстрировала нестабильную динамику: 126 долларов (боевые действия в марте) → 72 доллара (перемирие в июне) → 85 долларов (срыв переговоров в июле) → 87,72 доллара (август, Иран выдвигает шесть условий, Трамп возвращается к «полупереговорному режиму»). Каждый виток подъемов и падений повторяет одну и ту же схему: рынок сначала закладывает в цену возможность «перемирия», а затем переоценивает возможность «возобновления боевых действий». После нескольких повторений никто не осмеливается легкомысленно делать ставку на то, что «на этот раз все по-настоящему».

Вопрос уже не в том, «бороться или не бороться», а в том, «как долго может продлиться перемирие?». Секретарь Высшего совета национальной безопасности Ирана Зульгадир заявил, что Ормузский пролив останется закрытым, если США не изменят своего поведения. Трамп ответил, что готов усилить экономическое давление. Обе стороны ведут переговоры; ни одна из них не отступает.

Индекс волатильности нефти (OVX) в настоящее время составляет около 60 — в 3,2 раза больше, чем VIX. Сигнал с рынка опционов ясен: наибольший риск не связан с американскими акциями, а с водными путями.

Ситуацию еще больше осложняет истощение резервов США. Стратегические нефтяные резервы (СПР) упали до 298,7 млн баррелей, впервые с 1983 года опустившись ниже 300 млн баррелей. До войны они составляли 415 млн баррелей, но после высвобождения 172 млн баррелей в марте их запасы постоянно истощались. Международное энергетическое агентство (МЭА) охарактеризовало это как «крупнейший сбой в поставках в истории мирового нефтяного рынка». Способность правительства США высвободить резервы для стабилизации цен на нефть в случае нового конфликта в Тайваньском проливе находится на самом низком уровне за последние сорок лет.

Сближение трех основных тем: от «избыточных сбережений» к «дефициту капитала».

Эти три события, возможно, не являются совпадением.

Позиции с использованием заемных средств в сфере ИИ рухнули, потому что четырехкратное кредитное плечо неустойчиво в условиях роста процентных ставок. Доходность долгосрочных казначейских облигаций США резко выросла, поскольку правительства и корпорации одновременно конкурировали с глобальными инвесторами за капитал. Проблема Ормузского пролива, внешне геополитическая, в своей основе коренится в внезапном дефиците физического капитала, такого как нефть. Эти три силы — акции, облигации и сырьевые товары — действуют в разных направлениях, но имеют общую причину: структурный разворот в динамике глобального спроса и предложения капитала.

Goldman Sachs называет этот сдвиг «от избыточных сбережений к дефициту капитала». Мир после 2008 года характеризовался обилием сбережений, ограниченным количеством проектов и низкими процентными ставками. Центральные банки проводили количественное смягчение (QE) для создания системы социальной защиты, а правительства занимали деньги практически без процентных платежей. Эта схема просуществовала почти два десятилетия.

В 2026 году это произойдет одновременно с двух сторон. Со стороны предложения центральные банки стран мира перейдут от роли чистых покупателей к роли чистых продавцов казначейских облигаций США. Со стороны спроса одновременно будут высвобождены триллионы долларов капитала в четырех направлениях: инфраструктура искусственного интеллекта, реиндустриализация, оборонные расходы и энергетический переход. Goldman Sachs особо отмечает, что среди этих четырех сил капиталовложения в ИИ окажут наиболее значительное повышающее давление на процентные ставки — они одновременно подтолкнут вверх безрисковые ставки и кредитные спреды.

Даже если завтра откроется торги в Холмце и все позиции с использованием искусственного интеллекта будут ликвидированы, структурное давление на процентные ставки не исчезнет. Коренная причина кроется не в самом событии, а в парадигме.

С другой точки зрения: это было "тройное уничтожение в условиях дефицита жидкости".

Эти три силы, получившие другое название, представляют собой три фактора ликвидности. Они действуют в разных направлениях, но столкнулись одновременно.

Первыми выявились проблемы с ликвидностью. Фонды, инвестирующие в искусственный интеллект и использующие 4-кратное кредитное плечо, столкнулись с концентрированной ликвидацией в короткий срок, а Филадельфийский индекс полупроводников упал на 28,6% за один месяц. Схема «падение → ликвидация → дальнейшее падение → еще большая ликвидация» вынудила все подверженные риску фонды прекратить операции по удержанию убытков.

Ликвидность облигаций – это еще больший источник. Учитывая, что в течение года истекает срок погашения и рефинансирования облигаций на сумму 15 триллионов долларов, в 2026 финансовом году потребуется чистое увеличение объема нового долга примерно на 2 триллиона долларов. Казначейство ежемесячно выкачивает сотни миллиардов долларов с рынка, в то время как покупатели уходят. Процентные ставки будут только расти; чем тяжелее процентная нагрузка, тем больше дефицит и тем больше требуется нового долга – это самоподдерживающийся цикл.

Третий удар пришелся на физическую ликвидность. 27% мировых морских перевозок сырой нефти были перекрыты, альтернативных маршрутов нет, а резервный фонд нефтяного резерва истощился до 40-летнего минимума.

Три фактора давления на ликвидность значительно совпали во времени, создав редкий «тройной удар по ликвидности». Экстремальные рыночные условия в июле — рост индекса Nasdaq на 2,8% за один день после шести последовательных дней падения, достижение доходности 30-летних облигаций 19-летнего максимума и восстановление половины потерь на нефть марки Brent за три дня после падения на 14% за две недели — являются именно ценовым выражением этого резонанса.

Эта модель не является инструментом прогнозирования. Она объясняет, почему июль был таким волатильным, но не может предсказать, каким будет август. Для трех факторов существуют разные условия смягчения: позиционирование ИИ зависит от того, когда Citadel распределит свои активы на рынке, облигации Казначейства США зависят от темпов выпуска казначейских облигаций, а Холмс зависит от темпов рыночных маневров. Эти три фактора не синхронизированы. Но их взаимосвязь достаточна для объяснения одного: почему волатильность этим летом ощущалась сильнее, чем предполагал любой отдельный индикатор.

После этого лета: высокая волатильность — это предвестник новой нормы.

На американском фондовом рынке отчеты о доходах за второй квартал наглядно продемонстрировали спрос на ИИ: поставщики облачных услуг демонстрируют рекордно высокий рост, а объемы невыполненных заказов бьют все рекорды. Однако июльские требования о внесении дополнительного обеспечения выявили и другую сторону: в этом переполненном и сильно закредитованном секторе существует огромный разрыв между «правильным суждением» и «выживанием для получения прибыли». Особенно важно помнить предупреждение JPMorgan Chase: как только институциональная поддержка ослабевает, только розничные инвесторы могут обеспечить страховочную сетку, и следующая коррекция будет еще менее активной, чем в июле.

Что касается казначейских облигаций США, стоит еще раз подчеркнуть заявление Goldman Sachs: ФРС — «пассажир», а не «водитель». Если фискальная политика останется неизменной, структурное давление на долгосрочные процентные ставки не исчезнет просто из-за нескольких снижений ставок. Вернется ли доходность 10-летних облигаций ниже 4% не от следующего заседания FOMC, а от того, готовы ли глобальные сбережения вернуться в казначейские облигации США — это вне контроля ФРС.

Что касается нефти, то премия за риск, связанный с Ормузским проливом, перешла от «разового шока» к «устойчивой скидке». Даже если будет достигнуто временное соглашение о прекращении огня, огромная разница в ценах между OVX и VIX не исчезнет в краткосрочной перспективе. При уровне государственного нефтяного резерва (SPR) в 40 лет рынок станет более уязвимым, а правительства — менее бессильными, когда произойдет следующий неожиданный скачок предложения. Базовая оценка Goldman Sachs заключается в том, что «ни одна из сторон, похоже, не готова к масштабным модернизациям, и цены на энергоносители должны оставаться в пределах допустимых значений», но сама эта оценка ненадежна — если рынок слишком сильно сдвинется в противоположном направлении, «опасения могут легко возобновиться».

Истинное наследие лета 2026 года заключается не в колебаниях цен на активы, а в том, что рынок наконец-то начал платить премию за новую парадигму «дефицита капитала». Эти три силы — лишь три грани большой истории; они столкнулись летом, но лежащие в их основе структурные силы еще не полностью высвободились.