Относительно объективный анализ Coinbase

Автор: Чжао Хайбэй

представлять

1/ Несмотря на снижение доли рынка, раздутый менеджмент и слабую продуктовую линейку, мы с уверенностью приходим к выводу, что Coinbase — не лучшая компания. Разница в цене между Robinhood и Coinbase за последние несколько месяцев еще раз подтверждает это мнение. Однако эта информация уже в той или иной степени отражена в текущей цене акций Coinbase. Какими бы хорошими ни были компании, мы не можем получить дополнительную прибыль от самого «превосходства», поскольку причины этого превосходства находятся вне нашего контроля. Процесс покупки компании и уплаты соответствующей цены нивелирует дополнительную прибыль на уровне компании, и это справедливо и для компаний с низкими показателями.

2/ В настоящее время криптовалюты находятся в четырехлетнем медвежьем цикле. В ближайшие год-два цена Coinbase, вероятно, будет выше, чем сейчас. Поэтому обсуждение целесообразности покупки Coinbase не имеет особого смысла. На мой взгляд, суть проблемы Coinbase заключается в упущенной выгоде (по сравнению с другими криптоактивами, такими как биткоин). В следующих разделах я проанализирую это максимально объективно.

Основные факты

1/ После публикации Coinbase отчета о доходах за второй квартал риск, связанный с продлением контракта с Circle, был устранен. Контракт будет автоматически продлен на три года, если не будут внесены иные изменения.

2/ В структуре доходов Coinbase доходы, не связанные с торговлей, можно дополнительно разделить на: стейблкоины + прочие виды деятельности. К прочим видам деятельности относятся: стейкинг в блокчейне + подписки + доход от хранения криптовалюты + процентный доход. Фактически, эта часть доходов тесно коррелирует с самим циклом криптовалюты и не может быть просто отнесена к нециклическим доходам. Я отношу ее к видам деятельности, связанным с торговлей.

Арифметическая задача

Доход Coinbase от стейблкоинов за второй квартал составил 292 миллиона долларов, из которых 28 миллионов долларов поступили от собственного баланса компании в USDC. Общий доход от USDC за второй квартал составил приблизительно 320 миллионов долларов. Доход от торговых операций за тот же период составил 599 миллионов долларов, в результате чего общий доход достиг 1,22 миллиарда долларов.

Во втором квартале средняя рыночная капитализация USDC составила приблизительно 77 миллиардов долларов, при этом на продукты Coinbase приходилось 26%, а на платформу Circle — в среднем 19,5% в день. Согласно соглашению, Coinbase получала приблизительно 50% от общей экономической выгоды от USDC за последний год.

Хотя доходы Circle от выпуска стейблкоинов включают долгосрочные опционы, такие как Arc и CPN, роль и влияние Coinbase как партнера по распространению нельзя игнорировать. Можно приблизительно оценить, что эти два фактора могут компенсировать друг друга в соотношении примерно 1:1. Таким образом, из рыночной капитализации Coinbase в 38,5 млрд долларов примерно 15 млрд долларов приходится на бизнес со стейблкоинами, а оставшиеся 23,5 млрд долларов — на торговлю, стейкинг, подписки, кредитование и другие виды деятельности, не связанные с USDC.

Согласно данным за второй квартал в годовом исчислении, бизнес Coinbase по работе со стейблкоинами примерно в 11,7 раза превышал общую выручку, или примерно в 18,7 раза после вычета примерно 11,9 млн долларов США в виде вознаграждений в USDC; бизнес, не связанный с USDC, примерно в 6,5 раза превышал выручку (оценка выручки бизнеса, не связанного с USDC, за последние 12 месяцев примерно в 5 раз превышала его коэффициент цена/продажи).

Таким образом, вопрос сводится к следующему: стоит ли торговать нестабильными монетами при коэффициенте P/E 6,5 (по сравнению с Биткоином)? Для сравнения, наши альтернативные издержки могут быть напрямую связаны с покупкой Circle (прибыль от долгосрочных позиций по стабильным монетам) + Биткоином (прибыль от долгосрочных позиций по криптовалютному рынку, полученная в результате торговли).

Для начала процитируем типичную точку зрения: судя по историческим данным, Coinbase ни разу не превзошла BTC за все эти годы, поэтому я мог бы просто купить BTC напрямую.

В этой логике есть два недостатка:

1/ Плохие результаты в прошлом не гарантируют плохих результатов в будущем. Использование исторических цен для прогнозирования будущих цен принципиально не отличается от технического анализа; однако технический анализ снижает чувствительность к незначительным изменениям.

2/ Неудовлетворительные результаты в прошлом не исключают возможности получения сверхприбыли в определенные периоды. Исторически многие компании показывали результаты хуже, чем биткоин, но это не означает, что у этих компаний не было торговых возможностей.

Давайте сначала рассмотрим исторические показатели Coinbase по отношению к BTC:

Если отбросить краткосрочную переоценку после IPO, Coinbase за свою историю восемь раз превзошла биткоин по дополнительной доходности.

Первая дополнительная доходность: май 2022 г. – август 2022 г. (+122%)

11 мая, после публикации отчета о доходах, рыночная паника по поводу риска банкротства усилилась, и в тот день COIN упал примерно на 21,6% по отношению к BTC. В июне снижение постоянных издержек на 18% и решение BlackRock использовать платформу Coinbase Prime смягчили риск банкротства — классическая стратегия выхода из кризиса.

Вторая избыточная доходность: с декабря 2022 года по февраль 2023 года (+77,1%)

Кризис на FTX привел COIN к процедуре банкротства, и в конце декабря цена достигла своего минимума. В январе были уволены 950 сотрудников, а квартальные расходы сокращены на 25%, что привело к росту COIN на 11,4% по отношению к BTC в тот же день. В феврале коллективный иск против брокерской фирмы был отклонен, что привело к росту относительной цены COIN на 25,2% за один день, тем самым снизив юридические риски.

Третья статья дополнительной доходности: июнь 2023 г. - июль 2023 г. (+94,2%)

6 июня Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) подала в суд на Coinbase, что привело к падению COIN на 16,9% по отношению к BTC в тот же день. Впоследствии такие компании, как BlackRock, выбрали Coinbase в качестве платформы для хранения и мониторинга своих спотовых ETF. В июле Ripple выиграла дело, что привело к росту COIN на 20,3% по отношению к BTC за один день, а смягчение регулирования повысило доверие рынка.

Четвертый показатель избыточной доходности: с октября 2023 года по декабрь 2023 года (+104,2%)

Вероятность одобрения спотового биткоин-ETF быстро растет, что напрямую выгодно Coinbase благодаря ее роли в хранении активов, предоставлении услуг Prime и мониторинге. Тем временем, сделка Binance о признании вины и существенное урегулирование спора еще больше повышают преимущества Coinbase в плане листинга и соответствия нормативным требованиям в США, а ожидания в отношении ETF и улучшение конкурентной среды совместно способствуют этому росту.

Пятый показатель избыточной доходности: с февраля 2024 года по март 2024 года (+45,9%)

После одобрения спотового биткоин-ETF рынок первоначально опасался, что ETF отвлечет значительную часть объема розничных торгов Coinbase. Однако в феврале Coinbase объявила о своей первой квартальной прибыли с 2021 года, при этом доходы от торговых операций восстановились, а расходы снизились. На следующий день после публикации отчета о доходах цена Coinbase по отношению к биткоину выросла на 8,3%, и ожидания рынка сместились с «замены бирж ETF» на «расширение размера, объема торгов и институциональных доходов от криптоактивов с помощью ETF».

Шестая по величине избыточная доходность: май 2024 г. - июль 2024 г. (+29,3%)

Принятие законопроекта FIT21 в Палате представителей, рост спотовой цены Ethereum ETF, интеграция Stripe с Base и USDC, а также выбор Coinbase Prime Службой судебных приставов США еще больше укрепили позиции Coinbase в сфере обеспечения соответствия нормативным требованиям. Однако за этот период акции Coinbase выросли всего на 12,3%, в то время как Bitcoin упал на 13,2%, отражая тенденции в регулировании.

Седьмой показатель избыточной доходности: октябрь 2024 г. - ноябрь 2024 г. (+42,9%)

31 октября отчет о доходах COIN не оправдал ожиданий, что привело к падению его цены на 12,7% по отношению к BTC, достигнув минимума. 6 ноября, после победы Трампа на выборах, цена COIN выросла на 31,1%, в то время как BTC подорожал примерно на 9%, что привело к однодневному росту на 20,3%. Внимание рынка сосредоточено на изменении подхода к контролю со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), продвижении законодательства в сфере криптовалют и ослаблении ограничений на стейкинг и листинг токенов, что отражает тенденции в регулировании.

Восьмая по величине избыточная доходность: май 2025 г. – июль 2025 г. (+83,8%)

После публикации майского отчета о доходах рынок резко снизил ожидания замедления роста выручки от торговых операций. Впоследствии Coinbase была включена в индекс S&P 500, и на следующий день после объявления цена ее акций выросла на 22,5% по отношению к биткоину. В июне Сенат принял закон Genius Act, и цена акций Coinbase снова подскочила на 16,1% за один день, отражая тенденции в регулировании. Одновременно с этим IPO Circle стремительно продвигалось, что привело к параллельному росту цены акций Coinbase.

Интересно, что акции криптовалют часто воспринимаются как биткоин с кредитным плечом. Однако результаты тестирования показывают, что это не так. На медвежьих рынках акции Coinbase превосходили биткоин в определенных фазах (3 из 8), в то время как на бычьих рынках они часто отставали. Исходя из этой логики, легко понять, что избыточная доходность Coinbase в большей степени обусловлена регуляторными тенденциями на определенных этапах (регуляторные события были основным фактором в 6 из 8 фаз).

В долгосрочной перспективе относительные цены Coinbase и Bitcoin обычно демонстрируют ограниченный диапазон колебаний. Учитывая, что рыночные ожидания в отношении Clarity не оправдались, Coinbase, находящаяся в настоящее время в нижней части этого диапазона, представляет собой идеальную цель для стратегических маневров с целью реагирования на события, связанные с регулированием.

Но какие именно структурные изменения при этом происходят?

Один из моих уважаемых учителей однажды сказал, что суть криптовалюты заключается в привлечении розничных инвесторов к участию в PVP-играх посредством PVE-сюжетов.

Я считаю, что сюжетная линия PVE также является одной из причин, а основная причина заключается в избытке средств, что означает, что капитал задает тон сюжету, а сюжет следует за ним.

Как показано на рисунке, под влиянием беспрецедентного эффекта роста благосостояния в 2021 году, первичный рынок криптовалют пережил масштабную волну финансирования с первого по четвертый квартал 2022 года, что напрямую отразилось на концентрированной волне выходов из токенов в 2024-2025 годах, в результате чего выручка от транзакций COIN достигла своего пика в 2024-2025 годах.

Это также означает, что если мы предположим, что суммы, привлеченной в 2024-2025 годах, может оказаться недостаточно для поддержки следующего летнего раунда Shitcoin, это напрямую повлияет на основной доход Coinbase в следующем раунде.

Какие еще структурные изменения произошли?

Если мы проанализируем динамику доходов Coinbase от операций с нестабильными криптовалютами, то обнаружим, что к первому-третьему кварталам 2025 года ее доходы будут значительно отсоединены от цены биткоина:

Причина в том, что альткоины, низкий объем розничных торгов и недостаточная волатильность приводят к тому, что эластичность выручки Coinbase слабее, чем у Биткоина. Если мы посмотрим на общую рыночную капитализацию криптоактивов, не входящих в топ-10 (т. е. на рынок альткоинов), мы обнаружим, что она сильно коррелирует с выручкой Coinbase от нестабильных криптовалют:

Почему же корреляция между такими популярными криптовалютами, как BTC/ETH, ниже, чем между другими криптовалютами? Основная причина заключается в том, что растущая ясность нормативных актов уменьшила дефицит соответствующих торговых каналов. Ранее высокая прибыль Coinbase от розничных сделок на спотовом рынке, полученная за счет лицензий, торговли фиатной валютой и гарантий безопасности, постепенно снижается за счет институциональной торговли, такой как ETF.

Аналогичным образом, под влиянием стратегий дифференциации конкурентов, таких как Robinhood, комиссионные сборы Coinbase также демонстрируют значительную тенденцию к снижению.

Выше мы обсудили две структурные проблемы, связанные с доходами от торговли: 1/ Окончание летнего сезона альткоинов сузило рыночное пространство для следующего бычьего рынка; 2/ Усиление конкуренции привело к снижению рыночной доли Coinbase. Исходя из этого, я считаю, что мы можем, по крайней мере, заключить, что Coinbase не имеет долгосрочной (более четырех лет) ценности для инвестирования.

Стратегия

1/ В настоящее время рынок в целом считает, что одобрение Clarity в течение года маловероятно. Если у вас есть уникальная информация о Clarity и других событиях, связанных с соблюдением нормативных требований, Coinbase на текущем уровне цен (с меньшим доходом от неторговых операций) может стать относительно безопасным инструментом для выражения ваших взглядов. По сравнению с Circle, Coinbase менее чувствительна к обмену каналами и процентным ставкам. Если Clarity будет одобрена, обе компании могут значительно вырасти в краткосрочной перспективе (вы можете обратиться к недавней динамике цен после намеков на Clarity, но из-за ограничений по объему я не буду подробно останавливаться здесь).

2/ По сравнению с комбинацией Circle + BTC = 1:1, Coinbase можно рассматривать как инструмент для долгосрочного роста объема торгов альткоинами во время бычьего рынка. Однако в долгосрочной перспективе рынок альткоинов, вероятно, будет отставать от Биткоина (из-за более медленного привлечения средств), и рыночная доля Coinbase гарантирована. Следовательно, можно сделать вывод, что долгосрочные показатели Coinbase, вероятно, будут ниже, чем у комбинации Circle + BTC = 1:1.

3/ Хотя соотношение Coin/BTC уже долгое время колеблется в определенном диапазоне, это не означает, что вам следует держать Coin. Доходность Coin на единицу актива более волатильна, и соотношение риска и доходности неизбежно приведет к его отставанию от BTC в долгосрочной перспективе.