Robinhood создал блокчейн RWA. Memecoins его переняли.

Компания Robinhood потратила несколько месяцев на позиционирование своего блокчейна как регулируемой инфраструктуры для токенизированных акций. Через две недели после запуска токенизированные активы составляли около 4% от общего объема блокчейна, токен с изображением кошки стоил в двенадцать раз больше, чем вся реальная база активов, а генеральный директор писал, что блокчейн отлично подходит и для мемов.

1 июля на лондонской презентации под названием «Мир плоский» одна из крупнейших американских брокерских компаний запустила собственный блокчейн. Robinhood Chain был запущен как платформа второго уровня на базе Ethereum, построенная на стеке Orbit от Arbitrum, которая содержит 95 токенизированных акций, цена которых определяется оракулами Chainlink, развертывание на Uniswap для обеспечения ликвидности, кредитование на базе Morpho и доступ к кошельку, используемому более чем в 120 странах.

Предложение было конкретным и повторялось в течение нескольких месяцев: регулируемая площадка, где токенизированные реальные активы подключаются к децентрализованным финансам. Через две недели после запуска цепочка стала настоящим успехом по всем основным показателям, но при этом явно провалилась в своей основной задаче. Самым активным элементом в цепочке реальных активов Robinhood стал мультяшный кот.

Что именно построила эта цепочка

Начнём с архитектуры, потому что Robinhood серьёзно подошла к проектированию. Robinhood Chain — это децентрализованный уровень 2 на стеке Orbit от Arbitrum, использующий эфир для оплаты газа, работающий примерно со 100-миллисекундным временем создания блока и с первого дня осуществляющий расчеты в основной сети Ethereum. Комиссии составляют доли цента. Флагманский продукт — это токены акций, версии акций таких компаний, как Nvidia, Apple и Alphabet, которые торгуются круглосуточно и могут использоваться в DeFi в качестве залога. В число партнёров первого дня вошли Uniswap с выделенным автоматизированным маркет-мейкером, Chainlink, предоставляющий ценообразование оракулов для 95 акций, Morpho для кредитования и BitGo для хранения активов.

Стратегическая логика, лежащая в основе этого, логична и заслуживает серьезного внимания. В 2025 году Robinhood потратил на сборку всех элементов: компания приобрела Bitstamp для торговли и институциональной инфраструктуры, WonderFi для лицензирования в Канаде и провела пилотные проекты по токенизированным акциям в Европе в качестве юридической и продуктовой репетиции. Публичная тестовая сеть обработала миллионы транзакций с февраля. Запуск в июле объединил эти элементы в единую архитектуру: активы токенизированы в собственной сети, торгуются через собственный кошелек и партнерские площадки, финансируются за счет интегрированного кредитования и хранятся на собственном стеке. В большей степени, чем любой отдельный компонент, это и есть продукт. Это вертикально интегрированная брокерская система на блокчейне, построенная вокруг того варианта использования, для которого был создан блокчейн.

Экономическая целесообразность становится столь же очевидной, как и финансовые результаты. Доходы Robinhood от криптовалютных транзакций упали на 47% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, составив 134 миллиона долларов в первом квартале 2026 года, а объем криптовалютных торгов через нативное приложение снизился на 48% до 24 миллиардов долларов. Компания сократила примерно 10% своего персонала, около 290 сотрудников, за несколько недель до запуска, понеся расходы на реструктуризацию в размере 28 миллионов долларов. Общий доход в 1,07 миллиарда долларов и рост активов платформы на 39% до 307 миллиардов долларов показывают, что бизнес в целом находится в хорошем состоянии, но переход на блокчейн специально разработан для того, чтобы заменить волатильные доходы от транзакций на доходы от инфраструктуры и дистрибуции. Robinhood не просто экспериментирует. Компания пытается стать платформой для криптовалют.

Что же на самом деле произошло?

Трафик появился мгновенно, и это было впечатляюще. За две недели Robinhood Chain привлекла примерно 312 миллионов долларов общей заблокированной стоимости, почти 800 000 активных адресов за все время работы и обработала 3,6 миллиона транзакций за один день, при этом объем децентрализованных обменов за 24 часа составил 838 миллионов долларов. В аналитической записке Bernstein подсчитано, что активность DEX за первые семь дней составила 3,1 миллиарда долларов, и сеть ненадолго заняла третье место по ежедневному объему DEX, уступив только Solana и BNB Chain. Более 65 000 пользователей хранили на ней стейблкоины на сумму около 320 миллионов долларов. По любым общепринятым меркам запуска блокчейна это был триумф.

Затем взгляните на структуру, и картина изменится. Согласно данным Dune Analytics, на управление активами приходится около 40,5% заблокированной стоимости, на кредитование — 38,3%, на спотовые биржи — 11,9%, а на бессрочные фьючерсы — 5,2%. Реальные активы, основной вариант использования, лежащий в основе существования блокчейна, составляют примерно 4,1%. В долларовом выражении токенизированные реальные активы в блокчейне составляют около 12,8 млн долларов, из которых примерно 10,68 млн долларов — акции, а остальная часть распределена между товарами, токенизированными ETF и 410 000 долларов — казначейскими облигациями. Robinhood создал расчетный уровень для токенизированных акций и привлек менее одиннадцати миллионов долларов токенизированных акций.

Вместо этого появился CASHCAT, токен с кошачьей тематикой, названный в честь рабочего имени, которое использовали Тенев и соучредитель Байжу Бхатт до того, как компания стала Robinhood. Он не имеет официальной связи с компанией. За неделю он вырос более чем на 2100%, достиг исторического максимума выше 0,17 доллара, рыночная капитализация составила около 156 миллионов долларов и ненадолго поднялась выше, а в пиковый день сгенерировал примерно 98 миллионов долларов 24-часового объема торгов, что составляет около 17% от всего дневного объема торгов на DEX-платформе. На пике один шуточный токен стоил примерно в двенадцать раз больше, чем все токенизированные реальные активы в сети вместе взятые. За считанные дни он породил целую экосистему: Cash Dog in Hood, Little John, Hoodrat, Arrow, ни одна из которых не существовала до 1 июля. Noxa, стартовая площадка в сети, в среднем запускала около 18 600 новых токенов в день. 8 июля Pump.fun добавил поддержку токенов Robinhood Chain, позволив сообществу пользователей мемкоинов Solana торговать ими без использования бридж-транзакций.

Аргумент в пользу роста: ликвидность есть ликвидность

Оптимистичная интерпретация заключается в том, что именно так начинаются успешные блокчейны, и что рассматривать это как неудачу — значит неправильно понимать, как работает внедрение криптовалют. Новому блокчейну нужны транзакции и кошельки, чтобы выглядеть живым, а спекулятивная торговля обеспечивает и то, и другое гораздо быстрее, чем токенизированные казначейские облигации. Сети без разрешений с низкими комиссиями и простым созданием токенов надежно привлекают розничных спекулянтов еще до того, как сложные финансовые продукты набирают популярность. Именно поэтому спекулятивные токены запускают новые блокчейны. Трейдеры постоянно сравнивают его с Solana, которая прошла через цикл мемкоинов, прежде чем создать серьезную инфраструктуру и токены стоимостью в миллиард долларов, а один опытный трейдер прямо назвал Robinhood Chain похожей на раннюю экосистему Solana: быстрый рост, основанный на токенах, заинтересованное руководство и волна новых запусков.

За всей этой шумихой скрывается аргумент о самофинансировании. Ликвидность порождает ликвидность. Маркет-мейкеры развертываются там, где есть объем торгов, протоколы DeFi интегрируются там, где находятся пользователи, а инфраструктура, созданная для обслуживания спекуляций — AMM, оракулы, маршрутизация — это та же инфраструктура, которая в конечном итоге понадобится для токенизированных акций. Блокчейн с 800 000 адресов и еженедельным объемом торгов на DEX в 3,1 миллиарда долларов — это блокчейн, который может обоснованно обратиться к эмитенту токенизированных активов с просьбой о размещении на нем своих токенизированных активов. Блокчейн с активами, взвешенными по риску (RWA), на сумму 12 миллионов долларов и без трафика не может ни к кому обратиться. Спекуляция в этом контексте — это скорее последовательность запуска, чем двигатель.

У Robinhood также есть то преимущество, которого не хватало более ранним проектам токенизации, — это дистрибуция. Это не стартап, пытающийся убедить незнакомцев попробовать акции на основе блокчейна. Это брокерская компания с почти 28 миллионами клиентов в 38 странах, добавляющая токенизированные продукты на платформу, которой люди уже пользуются. И компания уже получала прибыль от инвестиций, основанных на шутках, без видимых последствий: в 2021 году она оказалась в центре скандала с GameStop, и во втором квартале того же года 62% ее криптовалютной выручки приходилось на Dogecoin. Robinhood всегда монетизировала энтузиазм розничных покупателей, а затем продавала этим пользователям больше продуктов. Мемекоины в ее блокчейне могут быть просто вершиной знакомой воронки продаж.

Негативный сценарий: не та аудитория, навсегда

Скептическая интерпретация заключается в том, что это старейший тип ошибок в криптоинфраструктуре, которая строится для одной аудитории и привлекает другую, которая никогда не совершает покупку. Трейдеры Memecoin по своей природе меркантильны. Они бегут туда, где есть активность, и не лояльны ни к одной блокчейн-сети, а это значит, что нынешние пользователи Robinhood Chain могут вообще не пересекаться с инвесторами, которых она надеется привлечь. В тот момент, когда более яркая блокчейн-сеть предлагает более быструю прибыль, объем торгов уходит, и остается лишь 12,8 миллиона долларов токенизированных активов, которые были там все это время. Трафик, который уходит по прихоти, никогда не становится пользовательской базой.

Доказательства появились быстрее, чем кто-либо ожидал. Noxa, стартовая площадка, подпитывавшая весь этот бум, сгенерировала, по оценкам, 12 миллионов долларов в виде совокупных комиссий, а затем внезапно прекратила прием новых запусков токенов 11 июля, именно в тот момент, когда CASHCAT достиг пикового объема торгов, и затихла два дня спустя, сославшись на опасения по поводу наводнения платформы низкокачественными токенами. CASHCAT упал более чем на 33% за 24 часа. Один известный трейдер, утверждающий, что благодаря ему рыночная капитализация токена выросла с 10 000 долларов до 230 миллионов долларов, назвал распродажу просто шумом. Инфраструктура, обеспечивавшая такой трафик, исчезла в течение одиннадцати дней после запуска блокчейна, что не соответствует модели самофинансирования. Это модель цикла извлечения.

Факты о распределении активов хуже, чем динамика цен. Один из первых покупателей потратил 838 долларов на 15,04 миллиона токенов CASHCAT, продал около 13,5 миллионов примерно за 917 600 долларов и оставил себе остаток на сумму около 133 700 долларов, получив прибыль в 1250 раз больше первоначальной. Второй кошелек превратил 85 долларов в 17,4 миллиона токенов и получил около 687 700 долларов, при этом на бумаге у него оставалось еще примерно 1,2 миллиона долларов. Пять самых прибыльных кошельков в сумме заработали около 3,7 миллиона долларов. Каждый доллар из этой суммы поступил от покупателей, совершивших примерно 12 300 сделок по продаже, то есть от тех, кто покупал позже и в худшем случае. И к основным показателям следует добавить оговорку: 90-дневная субсидия на комиссию за транзакции завышает количество транзакций, что делает прямое сравнение с такими сетями, как Base, ненадежным.

Проблема Тенева

Над всем этим скрывается противоречие, которое компания до сих пор не разрешила, и оно касается лично генерального директора. 2 июля, на следующий день после запуска блокчейна, Тенев заявил CNBC, что активы без полезности не имеют долгосрочной цели и что токенизированные реальные активы — это перспективное направление для криптовалют. Это было четкое изложение тезиса, который и был призван доказать весь блокчейн. Шесть дней спустя, когда CASHCAT начал расти, он опубликовал на X сообщение о том, что, хотя компания строит Robinhood Chain как лучший блокчейн для реальных активов, он отлично подходит и для мемов. Затем он подписался на аккаунт токена.

В более благожелательной интерпретации можно сказать, что он просто описывал реальность с юмором, и что генеральный директор, отказывающийся признать самое очевидное, что происходит в его собственной сети, выглядел бы нелепо. Криптовалютный руководитель Robinhood, Йоханн Кербрат, строго придерживался заданной темы, заявив, что компания по-прежнему сосредоточена на создании безопасной и масштабируемой основы для реальных активов. Компании включают в себя множество элементов, и децентрализованная цепочка по определению не может контролировать то, что в ней развертывается. Robinhood не создавал CASHCAT и не имеет к нему никакого отношения.

Нелестная интерпретация заключается в том, что эта поддержка, какой бы незначительной она ни была, показала рынку, что на самом деле ценит Robinhood, а именно объем торгов. У этого есть реальная цена. Вся суть регулирования Robinhood Chain сводится к тому, что это соответствующая требованиям площадка, где лицензированный брокер распространяет институциональные стандарты на DeFi. Именно эта концепция в конечном итоге убедит эмитентов и институции токенизировать там серьезные активы. Заявление генерального директора, восхваляющего мемкоин спустя неделю после того, как он его отверг, явно не способствует продвижению этой идеи, особенно учитывая, что токены акций структурированы как токенизированные долговые ценные бумаги, не предоставляющие никаких прав акционерам и остающиеся недоступными для американцев. Компания просит регуляторов и институции воспринимать ее всерьез как финансовую инфраструктуру, в то время как ее самый известный продукт — это кошка.

Вопрос о корпоративной цепочке

Robinhood Chain появился не изолированно, и структура, к которой он принадлежит, возможно, имеет большее значение, чем все, что происходит в самой сети. У Coinbase есть Base. У Stripe есть Tempo. У Robinhood теперь есть свой собственный второй уровень. Формируется категория сетей, поддерживаемых корпорациями, в которых крипто- и платежные компании создают собственные каналы связи, вместо того чтобы полагаться на нейтральную общедоступную инфраструктуру, и каждая из них перенаправляет внимание, ликвидность и ценность от экосистем, управляемых разработчиками, которые определяли первое десятилетие индустрии.

Привлекательность для компании очевидна. Владение расчетным уровнем означает владение экономикой: комиссионными за транзакции, доходом от секвенсора и возможностью направлять поток ордеров через контролируемую вами инфраструктуру, а не арендовать чужую. Это также означает контроль над соблюдением нормативных требований, что для лицензированного брокера не является желательным. Конкурентное преимущество Robinhood перед крипто-ориентированными конкурентами заключается в его брокерских лицензиях и отношениях с регулирующими органами, а управляемая им цепочка — это цепочка, где она может попытаться распространить эти стандарты на DeFi. Проблема в том, что эти лицензии регулируют ее традиционные операции, в то время как сама цепочка является экспериментом по проверке того, может ли регулируемое учреждение обеспечить соблюдение нормативных требований в изначально безграничной, не требующей разрешений среде. CASHCAT — первое доказательство этого вопроса, и пока ответ таков: не может.

Математика извлечения выгоды — вот где ситуация становится по-настоящему некомфортной для всей экосистемы. Robinhood Chain работает на стеке Arbitrum и осуществляет расчеты в Ethereum, и один из анализов, циркулировавших в середине июля, подсчитал, что из примерно 816 000 долларов дохода, полученного блокчейном с момента его запуска, Arbitrum получил около 10% в качестве поставщика промежуточного программного обеспечения, а Arbitrum, в свою очередь, выплатил Ethereum расчетный счет в четырехзначной сумме. Ethereum обеспечивает безопасность, которая делает всю схему надежной, и практически не получает никакой экономической выгоды. Это утечка стоимости на втором уровне в одной строке, и это та же самая динамика, которая привела к обвалу расходования комиссий Ethereum и к умеренной инфляции чистого объема эмиссии с тех пор, как активность переместилась с базового уровня.

Таким образом, стратегическая картина гораздо страннее, чем можно предположить, исходя из истории с мемкоином. Брокерская компания, испытывающая реальное давление на выручку, создала блокчейн, чтобы использовать экономику инфраструктуры, выбрала для этого стек Arbitrum и практически бесплатно унаследовала безопасность Ethereum. Затем блокчейн наполнился спекуляциями, которые, по словам брокерской компании, ей не нужны, но от которых она не отказывается. Тем временем нейтральные блокчейны, которые сделали эту архитектуру возможной, накапливают погрешность округления. Независимо от того, появятся ли когда-нибудь токенизированные акции на Robinhood Chain, запуск уже является полезным показателем того, кто извлекает выгоду в мире корпоративных железных дорог, и ответ – не те, кто эти дороги построил.

Вердикт, на данный момент.

Вполне логично заключить, что обе истории по-прежнему актуальны, и следующие несколько месяцев всё прояснят. Критерий, который поставил перед собой Robinhood, измерим и конкретен: если токенизированные реальные активы вырастут значительно выше примерно 13 миллионов долларов, а активность мемкоинов снизится, стратегия будет работать, а спекуляции — лишь началом. Если же реальные активы останутся на прежнем уровне, а спекуляции перейдут к следующей цепочке, предлагающей более быструю прибыль, то Robinhood Chain станет ещё одним примером в длинном каталоге криптоинфраструктуры, которая привлекла волну спекуляций, но так и не стала тем, для чего была создана.

Первые реальные доказательства появятся с публикацией финансовых результатов Robinhood за второй квартал 29 июля, которая должна дать первое подлинное представление об уровне внедрения Stock Token, а не о поверхностных показателях на уровне блокчейна. Обратите внимание именно на показатель RWA (Run-Wait-Activity), а не на TVL (Total Value Live), не на транзакции и не на объем DEX (Dexisting Exchange Volume), поскольку все эти показатели сейчас измеряют нечто иное, чем сам продукт. Следите за тем, сохранится ли глубина ликвидности на AMM (автоматизированных маркет-мейкерах) после истечения срока действия субсидии на газ. И следите за тем, решит ли какой-либо значимый эмитент токенизированных активов разместить свои средства там, потому что именно для этого и была разработана вся архитектура.

Что делает эту ситуацию по-настоящему интересной, так это то, что Robinhood может быть прав насчет токенизации и все равно проиграть эту конкретную ставку. Тезис о том, что расчеты по акциям в конечном итоге будут производиться в блокчейне, торговля будет круглой сутки, а сами акции будут функционировать как залог, является серьезным тезисом, которого придерживаются серьезные институты, и DTCC переводит токенизированные ценные бумаги на реальную торговлю, в то время как ICE и OKX создают совместные предприятия, ориентированные на тот же рынок. Robinhood — единственная брокерская компания в этой группе, которая также создала расчетный слой, что либо является дальновидным решением, либо преждевременным. Компания потратила месяцы и огромные инженерные усилия на создание площадки для будущего финансов. Первым делом появился кот с горстью денег и генеральный директор, который предыдущую неделю объяснял, почему именно это необходимо криптовалюте для дальнейшего роста.