米SECが5年間のイノベーション免除を承認：認可AMMでトークン化された米国株トークンの試験運用が可能に

著者：Wu Says Blockchain、Grok他

現地時間9月17日、米国証券取引委員会（SEC）は、一時的かつ条件付きの「イノベーション免除」を承認する命令を発表した。適格なトークン化証券取引場（TSV）は、認可された自動マーケットメーカー（AMM）および流動性プールにおいて、トークン化されたナショナル・マーケット・システム株式（NMS株式）の限定的な試験取引を行うことができる。この免除は発表日から5年間で失効し、同時にパブリックコメントも募集される。

この命令は2種類の救済を提供する。TSVは1934年証券取引所法第3条(a)(1)に基づく「取引所」とは直接みなされず、また、AMMプールに自己資金を拠出し、トークン化されたNMS株式に流動性を提供する特定の事業体は、同法第3条(a)(5)に基づく「ディーラー」とは直接みなされない。これは同法第36条(a)(1)に基づく免除によるものである。すべての詐欺防止および市場操作防止規定が適用される。

ポール・アトキンス委員長は、この動きを議会の立法停滞という文脈に位置づけた。「今週初め、議会はCLARITY法を前進させることができなかった。したがって、本日、SECは法定権限の範囲内で重要な一歩を踏み出す」と述べた。また、これは過渡的な措置に過ぎず、「恒久的な規則が後に続かなければならない」とも明言した。

この命令が可能にするものと制限するもの

TSVは新しいタイプの取引場として定義される。1つ以上のAMM流動性プールを提供し、認可された参加者がプール内で取引することを可能にし、独自のアクセス基準を設定する。参入と退出は認可制だが、スマートコントラクトは、監査可能で公的にアクセス可能な、パーミッションレスな分散型台帳上に展開されなければならない。基盤技術はパブリックブロックチェーンであり、参加者はアクセス基準を満たす必要がある。

原資産はトークン化されたNMS株式に限定される。トークンは発行体（またはその代理人）または無関係の第三者によって発行され得るが、保有者は配当や議決権を含む従来の株式と同じ権利を享受しなければならない。アトキンスは特に「合成トークンなし」と述べ、価格エクスポージャーのみを提供し株主権利を提供しない合成トークンはこの範囲に含まれないとした。

第三者によるトークン化には、発行体の拒否権が別途設けられている。そのような資産がTSVに上場される前に、発行体に書面で通知し、異議を申し立てる機会を与えなければならない。複数の報告によると、通知期間は少なくとも30日間であり、異議がある場合は取引が許可されず、沈黙は同意と解釈される。発行体が自社株をTSVに登場させたくない場合は、直接撤回することができる。

厳格な条件には、TSVは米国法人であり、OFAC制裁を遵守しなければならないこと、アクセス基準を満たす個人のみが取引を許可されること、一次上場取引所と同期して取引を停止しなければならないこと、運営、取引、関連当事者活動に関する発表を公表しなければならないことなどが含まれる。マーク・ウエダ委員は、公告、記録保持、技術的セキュリティに関する要件を追加した。取引可能な銘柄数と取引量は制限され、価格変動制限（LULD）に従って較正される。米ドル建ての取引データ（価格、数量、時刻、流動性プールのアドレス、日終わりのプールサイズ、日次取引量）は定期的に開示されなければならない。基準を満たすと考える事業体は、完全な取引所登録を経ることなく、SECに通知して運営を開始することができる。

市場規制部門のディレクターであるジェイミー・セルウェイは、これは「トークン化証券に資本市場を開放するための画期的な出来事」であり、部門はTSVの運営に関心のある事業体と関与する用意があると述べた。

結論：可能になるのは、米国法人、認可された参加者、パブリックブロックチェーン上の監査可能なAMMプール、完全な株主権利を有する上場株式トークンであり、取引量制限と5年間の観察期間が設けられる。可能にならないのは、合成株式トークン、無制限のアクセスを持つ証券取引プール、TSVの恒久的な取引所としての設立である。

9月17日に至るまでの経緯

業界は「取引所」と「ディーラー」の定義に長らく悩まされてきた。規則はオーダーブックと登録された取引所に基づいて書かれており、AMMに適用しようとすると、プロトコルを従来の取引所に歪めるか、プロジェクトを法的な不確実性に置くことになる。ウエダはこの免除をSECの従来のアプローチに遡って説明した。マネー・マーケット・ファンド、インデックスファンド、ETFはすべて、限定的な免除から始まり、恒久的な規則へと発展した。議会は、全国証券市場改善法において、既存の要件が「適合しない」場合に、新しい形態に規則を調整するために、一般的な免除を拡大した。

アトキンスは、このタイムラインを自身の任期における「プロジェクト・クリプト」と結びつけた。約1年前に開始され、連邦証券法が市場のブロックチェーンへの移行を支援できるようにすることを目的としている。2026年3月から4月にかけて、ナスダック、NYSEなどが既存の清算システム内でトークン化を行うことを承認され、依然としてDTCCなどのインフラを通過している。業界はその後、別のチャネルを模索した。AMMを従来の取引所に変えることなく、上場株式のオンチェーンでの二次取引を促進するチャネルである。

このチャネルは5月に推進された。当時、第三者による合成トークンに対する取引所などの反対により、開始が遅れたとの報告があった。ピアースはXで、「範囲は常に狭いと予想していた。投資家が今日の流通市場で購入できる同じ原資産のデジタル表現のみを促進するものであり、合成商品ではない」と明らかにした。Superstateの創業者であるロバート・レシュナーは当時、The Blockに対し、この枠組みは発行体主導のトークンと、SEC登録事業体が提供するトークン化された権利に焦点を当てていると語った。

立法の進展はほぼ同時進行だった。下院はCLARITY法を可決していたが、9月15日の上院での手続き投票は49対50で、さらなる審議に必要な60票に届かなかった。翌日、アトキンスは、立法に関係なく、SECは既存の権限の範囲内で行動すると述べた。その2日後、免除が確定した。

海外では前例がある。コインベース、ロビンフッド、クラーケンなどが海外でトークン化株式を提供している。米国内では、ロビンフッドなどのモデルがAMCと公然と衝突し、「価格エクスポージャーのみで、議決権や配当がない」ことが浮き彫りになった。7月には、証券振替協会が発行体の承認を条件として明記するよう求めた。17日の命令はこの線を閉じた。第三者によるトークン化を認めつつ、完全な株主権利の尊重を要求し、発行体に拒否権を与えた。SECの広報担当者は、合成トークンの将来について約束せず、この対応は「米国でコンプライアンスに則って証券トークンを行う」という需要に対応するものであり、「デリバティブ側の関心は最小限にとどまっている」と述べるにとどめた。

発表後の反応

アトキンスはこの免除を「恒久的な規則への架け橋」と表現し、制裁の遵守、認可されたアクセス、合成の禁止、発行体の拒否権の4点を挙げ、今日の技術を明日の基準に成文化しないよう注意を促した。

ピアースは「Slumber Number」と題する声明を発表し、プロクルーステースのベッドを比喩として用いた。人をベッドに合わせて変えるのではなく、寝る人に合わせてベッドを変えることだと。彼女は、これは恒久的な規則への中間段階であり、まずオンチェーンと従来の市場がどのように相互作用するかを観察すると書いた。業界にとって特に敏感な部分は次の通りである。

「この命令は分散型金融とは何の関係もない。自動化されたソフトウェアによって駆動される真に分散化されたシステムは、証券法の根本的な懸念、すなわち、あなたが行動を委ねる仲介者が愚かで、怠慢で、または腐敗しているかもしれないという懸念を引き起こさない。パーミッションレスなスマートコントラクトを使用してピアツーピア取引を行う投資家は、免除を必要としない。」

彼女はまた、委員会は免除を援用するいかなる事業体も、先制的に「取引所」または「ディーラー」として分類しないと書いた。特定のモデルが既存の証券取引所法に該当する場合、免除を申請する必要がまったくない可能性がある。

ウエダは方法論に重点を置いた。銘柄数、取引量制限、公開取引データを用いて、長期的な規則を決定する前に、試験運用を観察可能な枠組み内に収めるというものだ。彼は特に、指標、事例研究、インシデント分析、実際の取引記録を含むコメントを歓迎した。

ユニスワップの創業者であるヘイデン・アダムスはXで、AMMにとって、この日の最も重要な点は宣言の本文ではなく、ピアースの付随意見だったと述べた。「免除は不要」というのは、彼の見解では、通常のパーミッションレスなユニスワップを指す。免除は、ユニスワップv4上の認可された流動性プールに適用され、資産とユーザーがコンプライアンスに準拠したチャネルを必要とする場合に、米国での道筋を提供する。彼は、これがAMMの採用に役立つだろうと述べ、ユニスワップは改善のための提案を含むコメントレターを提出すると述べた。

コインベースの副会長で元SEC職員のライアン・ヴァングラックは、「予想通り、明確な規則が来ている。今日の明確さは議会からではなく、アトキンスから来ている」と書いた。ロイターは、コインベースを含む複数の企業が、規則が許せば米国でトークン化株式を開始する計画を述べていると報じた。

支持者は、AMMとオンチェーン流動性プールが、上場株式の取引を促進できるメカニズムとして、米国連邦証券規制によって初めて認められたと見ている。留保も同様に明確である。認可制は匿名のパーミッションレスな証券取引を遠ざける。合成トークンについては「次のステップをどう扱うか」についてのコミットメントが得られていない。発行体の拒否権により、最も需要の高い銘柄が当初は欠ける可能性がある。ピアース自身も、この命令の制限は「人々をあくびさせるかもしれない」と認めており、市場全体に対する万能のパスであることを意図したものでは決してなかった。