ブロックチェーンキャピタル：暗号市場の教訓、AI投資家は再考すべき

著者：@jonah_b、Blockchain Capitalリサーチャー

編集：Jiahua、ChainCatcher

現在のAI熱狂と、暗号通貨市場における過去の熱狂の波との間に、驚くほど類似した点があることに気づかないのは難しい。

暗号通貨市場は、大きな技術的波に直面した人々がどのように行動するかを観察するのに適した場所である。肯定的な側面、否定的な側面、そして最も耐え難い側面がある。なぜなら、暗号通貨市場のサイクルは速く進み、初期のプロジェクトが他の市場では得にくい流動性を獲得できるからであり、またブロックチェーンデータは本質的に公開されているため、市場行動がデフォルトで公にアクセス可能だからである。

我々はこの市場から多くを学んでおり、これらの経験はAIにも同様に当てはまる。AIに投資しているなら、この記事はあなたのためのものである。

宝くじ的な賭け

巨大な成功は追随行動を引き起こし、FOMOを生み出す。ある種の資産がゲームチェンジャーとなる勝者を生み出すと、投資家は殺到し、その成功の道筋を再現しようとする。しかし、第二波のプロジェクトが第一波の高みに達することは稀であり、多くのプロジェクトは最終的に砂上の楼閣であることが判明し、資本の大きな損失をもたらす。

ビットコインは1兆ドル規模の資産となった。その後、イーサリアムは1000億ドル規模の資産となり、ソラナも数十億ドル規模の資産となった。これは、この市場が複数の巨大な勝者を生み出せることを証明した。

こうして、新しいパブリックチェーンへの投資熱が生まれた。ベンチャーキャピタル企業はこれらのプロジェクトを宝くじのように扱い、1つでも当たればファンド全体の規模の数倍のリターンが得られる可能性があった。

今日、多くの新興AIラボの評価額も、宝くじ的な期待に基づいて構築されている。

OpenAIとAnthropicはどちらも1兆ドル規模の評価額に向かっている。その背後にある公式は単純だ。まず、非常に人気のある市場があり、次に成功が証明された追随者が現れる。すると、新規参入者はすべて次の富への宝くじと見なされる。

過去には、多くのレイヤー1プロジェクトが、ほぼホワイトペーパーと創業チームだけで数十億ドルの評価額を達成した。彼らが語るストーリーも非常に魅力的だった。

もし世界経済が我々のチェーン上で動いたら？

同様に、新興AIラボは、OpenAI、Anthropic、またはGoogle DeepMindから引き抜いた研究アイデアと創業チームに基づいて数十億ドルを調達している。

もし彼らが本当に「機械の神」を創造できたら？

しかし、多くの場合、この投資は単に次のより高い価格で買う買い手が現れることに賭けているに過ぎない。

多くの初期投資家は、必ずしも企業の現在のファンダメンタルズと将来の見通しを評価しているわけではない。彼らは、スター人材の加入や巨大クラウドプロバイダーとの提携が、投資家を引き付けて企業の評価額を再び押し上げる可能性があることを知っている。二次市場の流動性の増加と相まって、彼らは次の買い手が常に現れると想定している。

市場の混乱

BCAP GP @CremeDeLaCryptoがBanklessの番組で述べたように、大量の資本が市場に流入すると、常に「一獲千金を狙う投機家や詐欺師の集団が、熱いところならどこへでも殺到する」。

10年以上にわたり、暗号通貨投資家はこの現象を目の当たりにしてきた。「トークンが製品である」と主張するプロジェクトが次々と、疑わしいマーケットメイキング手法、投資家に不利な高FDV/低流通構造、不利なSAFT契約、その他多くの市場トリックの下で市場に押し出されてきた。

今、AI業界でも同様の光景が繰り広げられている。例えば、3層のSPVで構成され、法外な手数料を請求する構造など…

しかし、両者の間には重要な違いがある。暗号通貨市場では価格が公開されており、トークンは公然と取引できる。AI企業の価格と評価額は、不透明で非流動的な二次市場で形成される。

投機的行動を議論しなくても、AI投資家は暗号通貨市場から、市場構造の変化が最終的に利益がどこに流れるかを決定することを見て取れる。

例えば、AI投資家が今行っている大きな賭けは、最終的に標準化されたコモディティになる可能性がある。

暗号通貨市場からの事例：ブロックスペースはコモディティ化した

ブロックスペースはかつて希少で高価であり、資本が流入して供給拡大を試みた。

しかし、業界は後に少し行き過ぎた。ますます多くのレイヤー1チェーンが立ち上がり、イーサリアムもレイヤー2を追加した。最終的に、ブロックスペースは希少性から豊富さへ、さらには過剰へと移行した。

これは技術開発にとっては良いことだが、投資家にとっては必ずしもそうではない。今日、多くの代替レイヤー1は依然として非常に限られた収益しか生み出していない。

初期の市場は一般的に「ファットプロトコル」理論に賭けたが、最終的には「ファットアプリケーション」理論が優勢となった。

ブロックスペースが安くなるにつれて、ユーザーは基盤インフラへの支払いを減らし、上位層のアプリケーションにより多くを費やすようになった。Tether、Hyperliquid、Aave、Polymarketなどのアプリケーションが収益の大部分を獲得することになった。

AIからの事例：モデルはコモディティ化する可能性がある

AIは暗号通貨市場の初期の経験を再現しているかもしれない。

中国のAIラボは、ますます強力なモデルの重みを継続的に公開している。私はこの背後にあるインセンティブについて説明を提供した。

モデルの重みが標準化されたコモディティとなり、モデル価格が下落し続ければ、価値はテックスタックの上流と下流にシフトするだろう。

アプリケーションが主な受益者となる。モデルを使用する限界費用がモデルを実行する限界費用に徐々に近づけば、アプリケーションはモデル層に高い利益を支払う必要がなくなる。

OpenAIとAnthropicは、すでにユーザーベース、エンタープライズ顧客関係、開発者向けの流通チャネルを持っているため、この変化の直接的な影響を受けないかもしれない。しかし、彼らは例外である。

この意味で、彼らはAI分野のHyperliquidのような存在であり、レイヤー1のような基盤インフラを提供するだけではない。

言い換えれば、OpenAIとAnthropicは垂直統合を達成している。エンドユーザーに直接リーチできない他のAIラボは、より困難な立場に置かれるかもしれない。

モデルの利益率低下のもう一つの結果は、テックスタックの底辺にあるエネルギーとハードウェアがより高い利益率を得る機会を持つことである。特に計算能力の供給が物理的条件によって制約される場合、この傾向はより顕著になるかもしれない。

要するに、ハードウェア層とアプリケーション層がより多くの利益を奪い、モデル層は圧迫されるだろう。しかし、かなりの量の投資資本がまさにモデル層に流れ込んでいる。

これは何も新しいことではない

より広い循環的な視点から見ると、これは実際には驚くべきことではない。

カルロタ・ペレスは『技術革命と金融資本』の中で、このような技術革命はいくつかの段階を経ると論じている。インフラ整備期、熱狂期、崩壊期、そして展開期である。

金融資本は熱狂期にインフラに過剰投資する傾向があるが、過剰に構築されたこれらのインフラは、現在は低価格で、次世代のアプリケーションの発展を支えることになる。

これは、暗号通貨市場でブロックスペースの過剰構築が起こった理由を説明するのに役立つ。AI分野におけるモデルの拡大は、次の事例になるかもしれない。

新興AIラボへの投資には、彼らが研究開発投資から莫大なリターンを生み出せると信じることが必要である。暗号通貨市場と代替レイヤー1の歴史は、少なくともこの前提に疑問を抱かせるはずだ。

もちろん、AGIが出現すれば、上記の判断は当てはまらないかもしれない。なぜなら、AGIの到来後の経済がどのようになるかは全く分からないからである。