「エアコイン」に別れ、暗号業界でトークン経済改革の波

著者：Jae、PANews

長らく、多くの暗号プロジェクトのガバナンストークンは効果的な価値捕捉メカニズムを欠き、ファンダメンタルズから乖離した「エアコイン」と市場から批判されてきた。今、オンチェーンプロトコルが実際の収益性を示し始めるにつれ、暗号資産は構造的なトークン経済学の改革を経験している。

PANewsの集計によると、Ethena、Solana、Polygonなど15の主要暗号プロジェクトが自らのトークン経済モデルを書き換えている。インフレ率の引き下げ、買い戻し・バーン、アンロックペースの調整、ステーキングメカニズムのアップグレードに至るまで、プロジェクト側はトークンの需給と価値捕捉のロジックを再設計し始めている。

同時に、別の数字がこの傾向をより直感的に示している。Allium Labsの統計によると、8月末時点で今年の暗号プロジェクトによるトークン買い戻し額は約6.4億ドルに達し、前年同期の5.45億ドルを大きく上回り、2024年通年ではわずか36.6億ドルだった。

これは、トークン経済改革が「どうやってより多くのコインを発行するか」から「どう供給を減らし、真の需要を創出し、プロトコル収入とトークン価値をより直接的に結びつけるか」へとシフトしていることを意味する。

15プロジェクトの改革、4つの主軸に収束

PANewsの集計によると、ここ数ヶ月、パブリックチェーン、DeFi、AI、DePIN分野にわたる15の著名プロジェクトが、コミュニティ提案とガバナンス投票を通じてトークン経済学の調整案を打ち出している。その改革措置は主にインフレ削減、買い戻し・バーン、アンロック最適化、ステーキング強化の4つの方向に広がり、異なるタイプのプロジェクトにおける価値捕捉メカニズムの戦略的分化を示している。

パブリックチェーン層：インフレ抑制、ハードキャップ設定

Solana、NEAR、Aptosに代表されるパブリックチェーンは、供給制御とインフレ補助の終了を改革の核心としている。

SolanaはSIMD-550ガバナンス提案を通じて、年間インフレ減衰率を2倍の30%に引き上げ、1.5%の最終インフレ率への接近を加速。今後6年間で約1,890万SOLの発行量削減が見込まれる。

NEARはインフレ上限を2.5%に半減し、開発者に還元していたガス補助を廃止、全額の実行手数料をプロトコル層で確実に焼却する。

Aptosは供給ハードキャップを設定し、供給面から「継続的な大幅希釈」への懸念を緩和する。

これは、基盤インフラが増発補助による拡大から、オンチェーンの実需による需給バランスへと移行していることを示す。

アプリケーション層：キャッシュフロー還元

Lighter、Aster、io.net、Venice、SushiSwapに代表される垂直アプリケーションは、プロトコル収入をトークンの需給曲線に組み込むことを目指している。

LighterとAsterはプラットフォーム取引手数料の大部分を二次市場での買い支えに転換し、バーンすることでトークンのインフレ問題を緩和する。

io.netとVeniceはオフチェーン収入の還元という先例を開いた。io.netは実際の計算力収入に連動する動的リリースメカニズムを導入し、運営コスト控除後の余剰の50%超を買い戻し・バーンに充てる。VeniceはAI推論のサブスクリプション料の一部を買い戻しに投入し、オフチェーンのキャッシュフローをトークン価値へ伝導することを模索する。

SushiSwapは手数料分配マトリクスを再構築し、プロトコル手数料と永久契約収入の一部を二次市場での買い戻しと運営トレジャリー準備に分割し、短期的な買い支えと長期的な資金を両立させる。

その調整の考え方は、トークンをガバナンス証憑から、ビジネス成長を共有できる価値の担い手へと転換することだ。

アンロック側：トークンの売り圧力解消＋曲線の平滑化

初期チップの構造的な売り圧力に対し、プロジェクトはそれぞれ特色あるアンロック再編戦略を採用している。

Ethenaは「長い痛みより短い痛み」を選択。残りの投資家割り当てを今年10月5日に一括アンロックし、チーム割り当ては変更しない。同時にUSDeが75億ドルの目標規模に達した後、純収入の95%を買い戻しに充てる計画を設定し、長期的な月次アンロックによる下落予想を一掃しようとしている。

Worldは時間を空間に換える戦略。毎日のトークン放出速度を43%削減し、インフレ問題を2038年まで先送りし、より低いリリース速度でより緩やかな市場への影響を図る。

Aligned、Pharosなどの新規プロジェクトは源流からリスクを回避。TGE初期に12ヶ月のクリフロックアップ期間と段階的なアンロックを設定し、コールドスタート期間中のステーキングインフレをゼロに抑制し、流動性不足時の売り殺到を防ぐ。

ステーキング側：インフレ補助増発から実収益への反復

PolygonとCronosはステーキング体系を再構築し、ステーキング収益の源泉をインフレによる増発から実際のビジネス収入へ切り替えることに注力している。

PolygonはそのPoSアーキテクチャにネイティブステーキングメカニズムを導入し、ネットワーク取引の一部の優先手数料（プライオリティフィー）をステーカーに分配する。ステーキング収益はインフレ補助から脱却し、ネットワークの実際のスループットに支えられるようになり、同時にsPOLを通じて流動性を解放する。

Cronosはロック期間と強制バインドされた段階的ステーキングウェイトを導入し、報酬の源泉をエコシステムのビジネス収入に切り替え、長期資本の定着を促し、二次市場の浮動トークンを抑制する。

「二大プレイヤー」が買い戻しの主力、しかし買い戻し＝上昇ではない

注目すべきは、15プロジェクトのうち半数以上がトークンの買い戻しまたはバーンに関与しており、これが広く採用される調整手段となりつつあることだ。

今年の暗号分野における買い戻し規模の急増は、主流の分散型プロトコルが伝統的な株式市場の資本配分ロジックを体系的に取り入れ、利益による買い戻しと供給消却を通じてトークンの単位あたりの経済価値を高めていることを示している。十分なキャッシュフローを持つプロジェクト側は、プロトコル収入による買い戻しを通じて、自らのプロトコルトークンに買い支えを提供しようとしている。

市場構造から見ると、Hyperliquidとpump.funの二大主要プロトコルが合計で暗号プロジェクトの買い戻し規模の約90%を占めている。

Hyperliquidは最も積極的だ。プロトコル手数料の約99%が援助基金（Assistance Fund）を通じてHYPEを買い戻し、永久に焼却している。現在までに、Assistance Fundの累計買い戻し額は約11〜13億ドルで、トークン総供給量の4.7%を占め、HYPE価格も最高値を更新し、80ドルを突破した。pump.funは収入の50%を買い戻し・バーンに充て、累計約4.45億ドルをバーンし、トークン総供給量の16.35%を占める。PUMPの現在の市場価格は買い戻し開始時とほぼ横ばいである。

BitwiseのCIOであるMatt Hougan氏は、暗号市場全体が「収益革命」を経験していると述べる。同氏は、伝統的な主流資本が暗号資産へ大規模に配分することを長らく妨げてきた主な原因は、トークンが測定可能なキャッシュフローリターンを生み出せないことにあったと強調する。HyperliquidやUniswapなどのプロトコルがネットワークの繁栄とトークンの供給減少を結びつけるメカニズムを確立したことで、トークン保有者はプロトコルの成長の恩恵を実質的に共有できるようになるという。

市場パフォーマンスを見ると、買い戻しメカニズムには確かに優れたポジティブな事例が存在するが、買い戻し自体はトークン価格を決定する十分条件ではない。

現在までに、Chainlink、Jupiter、Layerzeroなど同様に買い戻しを実施しているプロトコルのトークン価格は、買い戻し開始時と比べてそれぞれ約50%、70%、45%下落した。Hyperliquidの特異な点は、買い戻しと同時にプロトコルが成長を維持し、好循環を形成しており、単なる「資金で相場を支える」ものではないことだ。

Allium Labsのリサーチ責任者Elton Shehdula氏は次のように指摘する。買い戻しは流通量を減らし買いを生み出すことができるが、プロトコル収入の自然成長の代替にはならず、トークンの長期的な上昇を必ずしも保証するものではない。

一方、ChainlinkやJupiterなどの事例では、買い戻しを実施しても、ビジネス成長が鈍化したり競争環境が悪化したりすれば、トークン価格は依然として下落が続く。

トークン経済改革は「ルールの設計」から「ビジネスの設計」へと移行しつつある。

この改革の波は、本質的に暗号プロジェクトがビジネスモデルにおけるトークンの役割を再定義する試みである。かつてトークンは資金調達ツール、成長インセンティブ、ガバナンス証憑だった。今、ますます多くのプロジェクトがそれをプロトコル収入の価値担体にしようとしている。

ただし、問題も同様に顕著だ。プロジェクトが安定したキャッシュフローを生み出せなければ、買い戻しの効果は期待止まりになる可能性がある。デフレは価値成長と同義ではなく、ユーザー、取引量、収入が継続的に減少すれば、トークン供給が減り続けても、トークン価格は下落し続ける可能性がある。

今後、トークン経済モデルを判断する基準は、「どれだけ発行するか、どれだけアンロックするか、APYはいくらか」から、「収入はいくらか、どれだけ分配するか、どれだけ買い戻すか、純発行はいくらか、そして持続可能か」といった指標へとシフトするだろう。

Hyperliquidとpump.funが買い戻しの約90%を占める現象は、実際には市場に対して「価値捕捉の転換」が依然として高度に集中していることを示唆している。大多数のプロジェクトはまだ収入とトークン価値を連動させることができていない。

最終的に、すべてのトークン経済モデル改革は同じ問いによる検証を受けなければならない。トークン価格の上昇は、供給の減少によるものなのか、それとも市場の拡大によるものなのか。