Wall Street se prepara para el mayor ajuste en años en la emisión de deuda de EE. UU.: posible reducción anticipada de bonos a largo plazo y presión sobre la financiación a corto plazo

El Tesoro de Estados Unidos está a punto de publicar la declaración de refinanciación trimestral de este trimestre, y Wall Street sigue de cerca si la estrategia de emisión de deuda del gobierno estadounidense sufrirá el mayor ajuste desde 2024.

Después de que la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, haya enviado en varias ocasiones señales de que podría intervenir en el mercado de bonos para reducir los rendimientos de la deuda a largo plazo, el mercado espera en general que el Tesoro pueda ajustar sus directrices políticas, allanando el camino para una futura reducción de la emisión de bonos a 20 y 30 años, al tiempo que depende más de las letras del Tesoro (T-bills) a corto plazo para satisfacer las crecientes necesidades de financiación y mantener la estabilidad de la emisión de deuda pública.

Sin embargo, el mercado sigue dividido sobre el momento y la magnitud del ajuste. Algunas instituciones de Wall Street esperan que el Tesoro anuncie directamente esta semana una reducción de la emisión de bonos a largo plazo; otras consideran que el escenario más probable es un giro hacia directrices políticas más flexibles, sin cambios inmediatos en los volúmenes de emisión. Al mismo tiempo, el aumento de la proporción de financiación a corto plazo plantea un nuevo desafío a la capacidad de absorción del mercado por parte del Tesoro.

La política de emisión de bonos a largo plazo podría flexibilizarse, con los bonos a 20 y 30 años en el punto de mira

Según Bloomberg, los operadores de Wall Street se están preparando para el posible anuncio por parte del Tesoro de EE. UU. del mayor ajuste en la política de emisión de bonos desde principios de 2024. Desde enero de 2024, el Tesoro ha mantenido una guía relativamente estable para la emisión de bonos a medio y largo plazo, comprometiéndose a mantener sin cambios los volúmenes de emisión de pagarés y bonos en los próximos trimestres.

Sin embargo, esta política podría cambiar en la declaración de refinanciación trimestral que se publicará el miércoles 4 de noviembre.

Varios distribuidores primarios esperan que el Tesoro ajuste el lenguaje de la política actual, abriendo la puerta a una reducción de la emisión de bonos a largo plazo antes de 2027, al tiempo que compensa el déficit de financiación mediante un aumento de la emisión de letras del Tesoro y bonos a más corto plazo.

La previsión de Citigroup es más audaz. El banco espera que el Tesoro comience este mismo mes a reducir la emisión de bonos a 20 y 30 años, lo que supondría desviarse del compromiso de mantener una emisión estable expresado en declaraciones de refinanciación trimestrales anteriores.

Las recientes acciones de Yellen también han aumentado la alerta del mercado sobre un posible giro político. Apenas una semana después de la publicación del plan de refinanciación del trimestre anterior, el Tesoro amplió inesperadamente el tamaño de sus recompras de bonos, lo que el mercado interpretó como una respuesta al fuerte aumento de los rendimientos de la deuda a largo plazo.

April LaRusse, jefa de especialistas en inversión de Insight Investment, considera que es poco probable que el programa de recompra por sí solo tenga un impacto suficientemente grande en el mercado. Señaló que si el Tesoro desea reducir los rendimientos y la política de emisión es su principal herramienta, ajustar la estructura de emisión de bonos es un enfoque más directo.

Yellen sigue preocupada por los rendimientos, pero los de la deuda a largo plazo han bajado desde sus máximos

Un contexto importante que ha llevado al mercado a reevaluar la estrategia de emisión del Tesoro es la inquietud de Yellen por el nivel de los rendimientos de la deuda estadounidense a largo plazo.

A principios de octubre de este año, los rendimientos de la deuda a largo plazo de EE. UU. alcanzaron temporalmente su nivel más alto en más de 20 años, lo que suscitó preocupación en el mercado por los costes de financiación del gobierno, la sostenibilidad de la deuda y la demanda de bonos a largo plazo. Yellen amplió posteriormente las operaciones de recompra de bonos, reforzando aún más las expectativas del mercado de que el Tesoro podría influir en los rendimientos mediante medidas de gestión de la deuda.

No obstante, que el Tesoro adopte esta semana medidas de ajuste importantes dependerá del entorno de mercado reciente. Desde los máximos de principios de octubre, los rendimientos de la deuda a largo plazo de EE. UU. han retrocedido, pero Bloomberg señala que, hasta el viernes pasado, el rendimiento del bono a 30 años seguía por encima del 5,30%, cerca del nivel que tenía cuando Yellen amplió las operaciones de recompra en agosto.

Por tanto, aunque los rendimientos han bajado desde sus máximos, la preocupación del Tesoro por los costes de financiación a largo plazo no se ha disipado por completo.

La proporción de financiación a corto plazo sube al 22% y aumenta el riesgo de depender de las letras del Tesoro

Si el Tesoro opta por reducir la emisión de bonos a largo plazo, la alternativa más directa será aumentar aún más la emisión de letras del Tesoro a corto plazo.

Sin embargo, esta estrategia de financiación no está exenta de costes. El gobierno estadounidense tiene un déficit fiscal anual de unos 2 billones de dólares y la deuda pública sigue aumentando. Con los volúmenes de emisión de bonos a largo plazo estables durante mucho tiempo, el Tesoro depende cada vez más de las letras a corto plazo para cubrir el déficit de financiación.

Hasta septiembre, las letras del Tesoro representaban aproximadamente el 22% de la deuda pública negociable de EE. UU., superando el nivel medio a largo plazo del 20% recomendado por el Comité Asesor de Préstamos del Tesoro (TBAC) para 2024.

Las letras del Tesoro a corto plazo tienen un vencimiento máximo de un año y deben renovarse con frecuencia tras su vencimiento, lo que significa que el Tesoro debe garantizar continuamente la capacidad de absorción de los inversores. Actualmente, el volumen de subasta semanal de letras del Tesoro supera los 500.000 millones de dólares, y la semana pasada alcanzó un récord de 839.000 millones de dólares.

Esto coloca al Tesoro de EE. UU. en un dilema: aumentar la emisión de deuda a corto plazo puede evitar temporalmente ampliar la oferta de deuda a largo plazo, pero el aumento de la proporción de deuda a corto plazo podría poner a prueba gradualmente la capacidad de absorción de los inversores y hacer que la financiación del gobierno sea más vulnerable a los cambios en la liquidez del mercado.

Los estrategas de JPMorgan señalaron anteriormente que, teniendo en cuenta las enormes necesidades de financiación de EE. UU. en los próximos años y los primeros indicios de una desaceleración de la demanda de letras del Tesoro, reducir la emisión de bonos a largo plazo no es una opción prudente. Los funcionarios del Tesoro habían considerado anteriormente las stablecoins como una nueva fuente de demanda de letras del Tesoro, pero por ahora la demanda de compra de deuda pública por parte de las stablecoins aún no ha alcanzado una escala suficiente.

Wall Street dividido sobre la magnitud del ajuste; JPMorgan espera una emisión estable hasta agosto del próximo año

Aunque la mayoría de los operadores espera que el Tesoro ajuste sus directrices de emisión, las principales instituciones de Wall Street aún no han llegado a un consenso sobre el momento y la magnitud del cambio de política.

Phoebe White, directora de estrategia de tipos de interés de EE. UU. en UBS, considera que esta semana es más probable que se produzca un ajuste de las directrices políticas que un cambio inmediato en los volúmenes de emisión reales. UBS espera que el Tesoro no ajuste los volúmenes de emisión reales al menos hasta mayo del próximo año.

El equipo de estrategas de Barclays sugiere que el Tesoro cambie la redacción de la guía original de «al menos en los próximos trimestres» a «en los próximos trimestres», lo que daría mayor flexibilidad para ajustar el calendario y la estructura de plazos de la emisión.

Este cambio de redacción aparentemente menor podría significar que el Tesoro ya no se compromete a mantener una emisión estable en los próximos trimestres, sino que se reserva la posibilidad de ajustarla con flexibilidad en función de la demanda del mercado y las condiciones de financiación.

La evaluación de JPMorgan es relativamente conservadora. Su equipo de estrategas espera que el Tesoro mantenga la declaración de política de emisión estable para los próximos trimestres y extienda esta guía hasta 2027. Según sus previsiones, los volúmenes de subasta de bonos permanecerán sin cambios al menos hasta agosto del próximo año, y solo después aumentarán gradualmente, concentrándose las nuevas emisiones principalmente en bonos a 2 y 10 años.

La previsión de JPMorgan contrasta con las expectativas de muchos operadores sobre un giro político. Instituciones como Bank of America, Goldman Sachs y UBS están atentas a si el Tesoro ajustará las directrices actuales.

Cabe destacar que el marco central de las directrices de emisión actuales fue establecido por la exsecretaria del Tesoro, Janet Yellen, y está en vigor desde enero de 2024. El Tesoro ya envió señales de ajuste en agosto de este año, modificando sutilmente la redacción anterior sobre un posible aumento de la emisión de pagarés y bonos a tipo flotante, con el fin de evaluar posibles cambios en los volúmenes de emisión futuros.

También se actualizará la política de recompra de bonos; el Tesoro busca ampliar sus herramientas de gestión de deuda

Además del volumen y la estructura de plazos de la emisión de bonos, el mercado también estará atento esta semana a las últimas declaraciones del Tesoro sobre el programa de recompra de bonos.

En agosto de este año, el Tesoro de EE. UU. anunció que aumentaría al menos al doble el límite por operación de las recompras de apoyo a la liquidez de bonos a 10-20 años y 20-30 años, pasando de 2.000 millones a 4.000 millones de dólares, con efecto a partir del 9 de septiembre y vigencia hasta el 4 de noviembre. Según Bloomberg, el Tesoro ha aumentado recientemente el volumen de estas recompras a 6.000 millones de dólares por operación.

El mercado espera en general que el Tesoro mantenga un volumen de recompra elevado, conservando al mismo tiempo la flexibilidad para ajustarlo según las condiciones del mercado.

El equipo de estrategas de Goldman Sachs considera que, si el Tesoro incorpora explícitamente las recompras a su caja de herramientas para gestionar la estructura de plazos de la deuda pública en circulación, podría aumentar aún más la influencia de las operaciones de recompra en el mercado y crear condiciones para que el Tesoro reduzca la sensibilidad al precio de dichas operaciones.

Además, el mercado seguirá de cerca los resultados de las deliberaciones del Comité Asesor de Préstamos del Tesoro (TBAC). Este comité, compuesto por inversores, distribuidores primarios y otros participantes del mercado, asesora al Tesoro en materia de gestión de deuda. Será especialmente relevante la información que se obtenga en esta reunión sobre si el mercado puede seguir absorbiendo una mayor emisión de letras del Tesoro.

En cuanto al plan de refinanciación trimestral de esta semana, si el Tesoro mantiene los volúmenes de emisión actuales, el total de subastas de bonos de referencia del gobierno de la próxima semana alcanzará los 125.000 millones de dólares, incluyendo:

9 de noviembre: 58.000 millones de dólares en bonos a 3 años;

10 de noviembre: 42.000 millones de dólares en bonos a 10 años;

12 de noviembre: 25.000 millones de dólares en bonos a 30 años.

El Tesoro de EE. UU. publicará el miércoles 4 de noviembre la declaración de refinanciación trimestral y los documentos de política relacionados. Para el mercado, la clave de esta declaración no reside solo en si se ajustan los volúmenes de subasta concretos, sino en si el Tesoro cambiará formalmente el marco político que ha mantenido durante mucho tiempo la estabilidad de la emisión de deuda a medio y largo plazo, y cómo equilibrará en el futuro los costes de financiación a largo plazo, el riesgo de renovación de la deuda a corto plazo y la capacidad de absorción del mercado.