El impacto de Ethena al conectar con los perpetuos de acciones de EE. UU. tras el repunte de ENA

ENA, la apuesta favorita de Arthur Hayes, efectivamente ha subido.

TL;DR
· El 25 de septiembre, Ethena se asoció con Binance para expandir la estrategia de base de USDe de los perpetuos de criptomonedas a los perpetuos de acciones de EE. UU., comprando al contado los certificados de acciones tokenizados bStocks y cubriéndose con posiciones cortas en perpetuos de acciones denominados en USDT en la misma plataforma.
· El fundador Guy Young calificó esto como la expansión más importante del mecanismo de financiación desde el lanzamiento de USDe, mientras que Kairos Research, que redactó el marco de admisión, limitó la escala desplegable a la profundidad del libro de órdenes y señaló que el acuerdo complementario no firmado y la fijación de precios cuando el mercado de valores de EE. UU. está cerrado son los mayores riesgos estructurales.
· Activos relacionados: USDe, sUSDe, ENA, perpetuos de acciones de Binance (NVDAB, TSLAB, etc.).

El 25 de septiembre, el protocolo de dólar sintético Ethena anunció una asociación con Binance para expandir la estrategia de base de USDe de los perpetuos de criptomonedas a los perpetuos de acciones. Comprará al contado los certificados de acciones tokenizados bStocks emitidos por una entidad afiliada a Binance y se cubrirá con posiciones cortas en perpetuos de acciones denominados en USDT en la misma plataforma.

El fundador Guy Young calificó esto como la expansión más importante del mecanismo de financiación desde el lanzamiento de USDe. Kairos Research, que redactó el marco de admisión para esta implementación, ofrece una perspectiva diferente: limita la escala desplegable directamente a la profundidad del libro de órdenes y advierte que el acuerdo complementario aún no está finalizado y que la fijación de precios cuando el mercado de valores de EE. UU. está cerrado es el mayor riesgo estructural. Las diferencias se centran en dos puntos: cuánto dinero puede soportar esta estructura ahora y si la identidad legal de los activos subyacentes es lo suficientemente sólida.

Las tasas de criptomonedas se agotan y la misma estructura se traslada a las acciones

USDe no es una stablecoin del tipo "efectivo más bonos del Tesoro" como USDT. Se asemeja más a empaquetar una estrategia neutral en dólares: comprar al contado y, al mismo tiempo, vender en corto el perpetuo correspondiente, obteniendo la tasa de financiación que los alcistas pagan para mantener el apalancamiento. Las fluctuaciones del precio de la moneda se cubren y el rendimiento proviene de la propia tasa.

Este motor funcionó bien el año pasado. La tasa de financiación de Bitcoin, ponderada por el interés abierto, promedió alrededor del 11,0% anualizado en 2024, y la oferta de USDe alcanzó un pico de aproximadamente 14.800 millones de dólares en octubre de 2025. Para agosto de 2026, el mismo indicador había caído a alrededor del 2,2%, la contribución de la base de criptomonedas al rendimiento se redujo a aproximadamente el 1% y la oferta se contrajo a unos 4.900 millones de dólares.

La respuesta de Ethena es cambiar el activo subyacente. Guy Young argumenta que los perpetuos de acciones tienen tasas más altas, menor correlación con Bitcoin y una tendencia más clara de los alcistas a pagar. Espera que en un plazo de 12 a 24 meses, los perpetuos de activos del mundo real (RWA) superen a los perpetuos de criptomonedas en las reservas de USDe.

Kairos Research, que supervisa la admisión, establece umbrales cuantitativos. Su marco, presentado al comité de riesgos el 28 de agosto, exige que el interés abierto unilateral promedio de 14 días del activo subyacente no sea inferior a 25 millones de dólares, que tenga un historial de tasas de financiación de 30 días y que exista un activo al contado tokenizado equivalente en la misma plataforma. Hasta el 26 de agosto, el interés abierto unilateral combinado de los perpetuos de acciones en cuatro plataformas ascendía a unos 2.900 millones de dólares, y Binance tenía 17 pares de contratos que superaban el filtro, aunque solo una docena eran realmente utilizables, incluidos Nvidia, Tesla, Apple y Meta.

Binance es la primera plataforma en implementarlo, y la coincidencia en la misma bolsa reduce la desviación de ejecución entre el contado y el perpetuo.

La identidad legal de bStocks se asemeja más a un recibo de depósito

USDe no está respaldado por acciones de Nvidia o Apple. Los bStocks son emitidos por BTech Holdings Limited, una empresa afiliada a Binance, y supuestamente corresponden 1:1 a acciones en custodia, pero los titulares no gozan de los derechos de propiedad subyacentes y el emisor conserva una amplia discreción sobre las acciones corporativas, por lo que legalmente se asemejan más a un recibo de depósito.

Por ello, Kairos condicionó la aprobación a "un acuerdo complementario" que cubra las restricciones de custodia y préstamo, la conciliación de inventario fuera del grupo, la auditoría y las claves de actualización, y las reglas sobre dividendos y acciones corporativas. Hasta el 25 de septiembre, no se ha revelado si dicho acuerdo complementario se ha firmado. Los informes de ese día señalaron que, hasta que se firme, el contado se asemeja más a una exposición crediticia no garantizada a una entidad afiliada a Binance.

Las cifras de rendimiento difieren tres veces y la escala la determina la profundidad del libro de órdenes

La discrepancia más evidente entre ambas partes está en las cifras de rendimiento. Ethena afirma oficialmente que la base de acciones ha estado por encima del 11% en los últimos seis meses, mientras que otras fuentes indican un 3,56% anualizado, una diferencia de aproximadamente tres veces. El punto de referencia actual reproducible proviene de Kairos: el 26 de agosto, la tasa de financiación de los contratos aprobados era de alrededor del 7%, dos de ellos ya habían pasado a negativos, y el 17,5% correspondía al pico de la ventana de mayo a agosto.

La restricción de escala proviene de la profundidad del libro de órdenes. Kairos recomienda que las posiciones no superen el 10% del interés abierto del perpetuo correspondiente ni el 10% del volumen de negociación de cualquier día. Según sus mediciones del libro de órdenes, la profundidad unilateral del instrumento más líquido de Binance es de unos 560.000 dólares, por lo que incluso superando el umbral de interés abierto, el monto desplegable está muy por debajo del 1% del stock de USDe.

Cuando el mercado de valores de EE. UU. cierra, los precios se separan

La brecha más práctica no está en una caída del 10% de Nvidia, sino en que los perpetuos siguen negociándose cuando el mercado de valores de EE. UU. está cerrado. El mercado de valores de EE. UU. permanece cerrado aproximadamente el 70% del tiempo en una semana, y durante esos períodos el índice de Binance se genera a partir del propio libro de órdenes del perpetuo, por lo que las posiciones cortas pueden ser liquidadas en un mercado poco profundo, mientras que los bStocks no pueden liquidarse a la misma escala.

Las pruebas retrospectivas de Kairos muestran que en más de 400 ventanas de fines de semana y días festivos la desviación promedio fue de 14,9 puntos básicos, y en 37 ventanas de informes de ganancias la cartera de cobertura tuvo una reducción máxima de 81,7 puntos básicos. Las reglas exigen aumentar el margen de stablecoin en al menos un 10% durante estos períodos, o reducir a la mitad o cerrar las posiciones antes del cierre del mercado.

Colocar todos los eslabones en la misma plataforma reduce el deslizamiento entre bolsas, pero también ata la emisión al contado, la negociación de perpetuos, la liquidación y el índice en el mismo ecosistema. El tipo de riesgo pasa de la volatilidad del precio de las monedas al crédito de las partes afiliadas, la fijación de precios en horario cerrado y la concentración en un solo lugar.

La oferta de USDe aún está a unos 2.600 millones del interruptor de recompra

Todas estas restricciones apuntan a una conclusión: lo que se lanzó el 25 de septiembre es un piloto estrictamente limitado. No se ha revelado cuánto se desplegará realmente, si se firmará el acuerdo complementario ni cuándo alcanzará los estándares una segunda plataforma.

La ventana de observación más directa es la propia oferta. USDe se sitúa actualmente en unos 4.900 millones de dólares, todavía a unos 2.600 millones de los 7.500 millones necesarios para activar el interruptor de recompra de ENA.

Si la base de acciones puede contribuir de manera estable con rendimientos positivos, esta cifra debería moverse primero. El reciente repunte de ENA está descontando simultáneamente las expectativas de recompra y la imaginación a largo plazo, pero los plazos de materialización de ambas no son los mismos.