Strategy ha dejado de comprar Bitcoin. Pero eso es solo la mitad de la historia

Durante años, la principal pregunta en torno a Strategy era simple: ¿cuánto Bitcoin compraría a continuación?

La respuesta solía llegar en un documento regulatorio, seguida de una publicación de Michael Saylor y luego de otra ronda de debate sobre si la empresa había creado una mejor manera de acumular Bitcoin o un vehículo apalancado que dependía de que los mercados de capitales siguieran abiertos.

Ahora la respuesta ha cambiado.

Durante dos semanas consecutivas, Strategy no compró Bitcoin, no vendió Bitcoin y no emitió acciones. En cambio, la empresa utilizó 139,3 millones de dólares en efectivo para recomprar 1.420.467 acciones preferentes STRC. Esto siguió a recompras de preferentes por 176,3 millones de dólares la semana anterior.

Esto no es solo una pausa en la compra de Bitcoin. Es un cambio en lo que la empresa está optimizando. Strategy ya no está ejecutando su modelo clásico de acumulación. Está defendiendo su estructura de capital.

Lo que muestra el documento

El formulario 8-K de Strategy del 14 de septiembre cubre el período del 8 al 13 de septiembre.

El documento informó de tres ausencias notables. La empresa no compró Bitcoin. No vendió Bitcoin. No emitió acciones a través de su programa de oferta en el mercado (ATM).

Lo que sí hizo fue recomprar acciones preferentes STRC. La empresa compró 1.420.467 acciones por 139,3 millones de dólares, financiadas íntegramente con efectivo en dólares estadounidenses.

Esa distinción importa. La recompra no se financió con emisión de acciones ni con ventas de Bitcoin. Salió del balance.

Las tenencias de Bitcoin de Strategy se mantuvieron sin cambios en 845.050 BTC, adquiridos por 63.730 millones de dólares a un coste medio de unos 75.412 dólares por moneda. El efectivo en dólares cayó a 1.300 millones de dólares. La reserva dedicada en dólares se mantuvo en 5.100 millones de dólares, dejando los activos totales en dólares en 6.400 millones de dólares.

La empresa todavía tiene unos 1.050 millones de dólares disponibles para recompras de preferentes y 1.000 millones de dólares disponibles bajo su programa separado de acciones ordinarias.

La última compra de Bitcoin de Strategy se produjo el 31 de agosto, cuando compró 4.603 BTC por aproximadamente 370 millones de dólares tras una pausa de diez semanas. Con un precio de Bitcoin en el rango de los 77.000 dólares, esa compra está solo modestamente por encima del coste medio de la empresa.

Tres razones por las que una tesorería de Bitcoin deja de comprar

Una empresa de tesorería de Bitcoin puede dejar de comprar por varias razones. Cada una cuenta una historia diferente.

La primera es que no puede comprar. La emisión de acciones puede ser poco atractiva si la acción cotiza demasiado cerca del valor liquidativo o por debajo de él. La deuda puede ser demasiado costosa. Vender Bitcoin para comprar Bitcoin no tiene sentido. Esta es la interpretación de dificultades financieras.

La segunda es que no comprará a los precios actuales. La dirección puede creer que se acercan mejores puntos de entrada o que comprar cerca de la propia base de coste de la empresa no es atractivo. Esta es la interpretación disciplinada.

La tercera es que la empresa ha encontrado un mejor uso para el efectivo.

La evidencia apunta principalmente a la tercera.

Strategy ha dicho que recomprar acciones preferentes por debajo de su valor nominal de 100 dólares es acrecitivo porque retira obligaciones futuras de dividendos con descuento. STRC conlleva un dividendo anualizado del 12% desde septiembre. Comprarlo por debajo de la par elimina una obligación costosa por menos del valor nominal.

Frente a un Bitcoin que cotiza solo ligeramente por encima del coste medio de Strategy, la recompra de preferentes puede ser la mejor decisión de asignación de capital.

Eso hace que la medida sea defendible. También crea una pregunta más difícil para los accionistas ordinarios. La tesis de inversión central de Strategy siempre ha sido que convierte capital en Bitcoin de manera más eficiente de lo que los inversores pueden hacerlo por sí mismos. Cuando la dirección decide que recomprar acciones preferentes es un mejor uso del efectivo que comprar Bitcoin, está haciendo una decisión de valor relativo que los accionistas no necesariamente compraron la acción para externalizar.

La ausencia de emisiones ATM importa más que la pausa de Bitcoin

El detalle más importante puede ser que Strategy no emitió acciones ordinarias.

Durante años, el modelo de la empresa dependió de emitir acciones con prima sobre el valor liquidativo y luego usar los ingresos para comprar Bitcoin. Más recientemente, la emisión de acciones también ayudó a respaldar los dividendos preferentes. Una semana sin emisión en el ATM es, por tanto, un cambio claro en el modo operativo.

Hay dos maneras de leerlo.

La visión favorable es que la dirección se niega a diluir a los accionistas ordinarios a precios poco atractivos. La prima de MSTR sobre sus tenencias de Bitcoin se ha comprimido. Si emitir acciones ya no es acrecitivo, pausar la emisión es disciplinado.

La visión menos cómoda es que el principal mecanismo de financiación de Strategy no está disponible actualmente en los mismos términos. Si el ATM no puede usarse sin perjudicar a los accionistas ordinarios, la empresa tiene menos herramientas que durante la fase de expansión.

El efectivo cayó a 1.300 millones de dólares durante la semana, mientras que la reserva en dólares se mantuvo en 5.100 millones de dólares. Eso significa que la recompra de preferentes salió del efectivo de trabajo y no de la reserva. Strategy puede seguir haciéndolo durante un tiempo. No puede hacerlo indefinidamente sin reiniciar la emisión, reducir las recompras o vender algo.

El documento no revela si la pausa en la emisión es puramente una elección o en parte una restricción.

El riesgo de MSCI es parte de la misma historia

Al mismo tiempo, Strategy está librando una batalla separada pero relacionada.

Saylor y el CEO Phong Le pidieron a MSCI a principios de septiembre que retirara una propuesta de regla de índice que podría eliminar a Strategy de los índices de referencia globales. Argumentaron que la regla apunta injustamente a la empresa.

La inclusión en el índice importa. Los fondos pasivos que siguen los índices de MSCI compran y mantienen componentes de forma mecánica. Eso crea una demanda de fondos pasivos insensible al precio para la acción. Para una empresa que ha cotizado con grandes primas sobre el valor de sus tenencias de Bitcoin, la demanda pasiva puede ayudar a sostener la acción incluso cuando los compradores discrecionales son más cautelosos.

Si Strategy pierde la inclusión en el índice, el comprador marginal cambia. La acción dependería más de inversores que eligen activamente poseer MSTR en lugar de inversores que deben mantenerla porque está en un índice de referencia.

Eso importa para el ATM. La capacidad de Strategy para emitir acciones de forma acrecitiva depende de que la acción mantenga una prima significativa. Cualquier cosa que debilite la demanda de la acción ordinaria debilita el mecanismo que financió años de acumulación de Bitcoin.

La empresa ahora está defendiendo las acciones preferentes, defendiendo la inclusión en el índice y evitando la dilución ordinaria. Estas pueden parecer acciones separadas. Juntas, apuntan a un objetivo: proteger la estructura de capital mientras el mecanismo de acumulación está inactivo.

Las matemáticas de la recompra son claras

La recompra de preferentes no es difícil de justificar por sí sola.

STRC tiene un valor nominal de 100 dólares y paga un dividendo en efectivo variable que actualmente corre al 12% anualizado. Strategy pagó 139,3 millones de dólares por 1.420.467 acciones, o aproximadamente 98 dólares por acción.

Retirar una acción a ese precio elimina unos 12 dólares de obligación de dividendo anual por un desembolso de 98 dólares. Eso implica un retorno sobre el capital cercano al 12% antes de considerar el descuento sobre la par.

Compárese con comprar más Bitcoin. A 77.266 dólares, Bitcoin estaba solo alrededor de un 2,5% por encima del coste medio de Strategy de 75.412 dólares. Comprar más aumentaría la exposición a un activo que la empresa ya posee en un tamaño enorme, a un precio solo ligeramente por encima de su precio medio de entrada.

Sobre una base básica de asignación de capital, la recompra de preferentes gana.

Por eso la decisión tiene sentido. También es por lo que revela algo importante. La dirección está comparando el retorno de comprar más Bitcoin con el retorno de retirar acciones preferentes y eligiendo lo segundo.

Desde julio, Strategy ha gastado unos 811,5 millones de dólares en recompras de STRC. Eso es más del doble de los aproximadamente 370 millones de dólares gastados en la última compra de Bitcoin de la empresa.

El círculo virtuoso está apagado

El modelo de Strategy siempre ha dependido de una secuencia específica.

La acción cotiza por encima del valor liquidativo. La empresa emite acciones sobre esa prima. Compra Bitcoin. El Bitcoin por acción sube. La prima se sostiene. El proceso se repite.

Ahora mismo, cada parte de ese ciclo está bajo presión.

La prima se ha comprimido. La emisión ordinaria se ha detenido. La acumulación de Bitcoin se ha detenido. El Bitcoin por acción ya no sube mediante nuevas compras, aunque tampoco se diluye por nuevas emisiones de acciones.

Lo que queda es una empresa que posee 845.050 BTC, 6.400 millones de dólares en activos en dólares y una pila de preferentes que intenta estabilizar mediante recompras.

Eso se parece menos a un vehículo activo de acumulación de Bitcoin y más a un fondo de inversión cerrado con una estructura de capital compleja. Los fondos cerrados a menudo cotizan con descuentos sobre el valor liquidativo cuando los inversores cuestionan la estructura alrededor de los activos.

Esa comparación es incómoda para MSTR. La estructura de acciones se suponía que crearía un potencial alcista más allá de simplemente mantener Bitcoin. Por el momento, no ofrece nueva acumulación, una estructura de capital bajo defensa activa y un riesgo de índice sin resolver.

Las métricas de cobertura de Saylor son un mensaje para los tenedores de preferentes

Saylor también publicó cifras junto con el documento que muestran cómo la empresa quiere que el mercado piense sobre STRC.

Informó que el crédito en BTC de STRC es de 57 puntos básicos y la duración en USD de 3,9 años. Esas cifras se basaron en supuestos de un retorno anual de Bitcoin del 10%, una volatilidad del 40% y un precio de Bitcoin de 77.266 dólares.

La cifra de crédito en BTC pretende mostrar que el derecho de los preferentes es pequeño en relación con la posición de Bitcoin de la empresa. Cuanto menor sea el número, más cubiertos parecen los preferentes.

La cifra de duración en USD es más directa. Sugiere que la empresa tiene unos 3,9 años de cobertura de activos en dólares frente a sus obligaciones de dividendos e intereses preferentes, asumiendo que no haya otros cambios importantes.

Con 6.400 millones de dólares en activos en dólares y aproximadamente 1.760 millones de dólares de dividendos e intereses preferentes anuales, la aritmética respalda ese encuadre.

Pero los supuestos importan. Un precio de Bitcoin plano cambia el modelo. Una mayor volatilidad lo cambia aún más. Las cifras publicadas no son incorrectas, pero son resultados, no hechos independientes de los supuestos.

El propósito es claro: tranquilizar al mercado de que STRC es solvente.

El hecho de que Strategy esté haciendo ese argumento tan explícitamente dice algo sobre el precio de mercado de los preferentes. STRC ha cotizado por debajo de la par, y la dirección está tratando de llevarlo de vuelta hacia los 100 dólares.

Qué reiniciaría el modelo

La postura actual de Strategy es defensiva, pero las condiciones para un reinicio son visibles.

La primera condición es que STRC vuelva a la par o por encima de ella. Si los preferentes cotizan por encima de 100 dólares, Strategy podría emitir acciones preferentes con prima y usar los ingresos para comprar Bitcoin. Eso reiniciaría una versión del antiguo bucle usando acciones preferentes en lugar de acciones ordinarias.

La segunda condición es que MSTR recupere una prima significativa sobre el valor liquidativo. Si la acción ordinaria vuelve a cotizar muy por encima del valor del Bitcoin subyacente, el programa ATM se vuelve acrecitivo y el modelo clásico puede reanudarse.

La tercera condición es que Bitcoin suba muy por encima del coste medio de Strategy de 75.412 dólares. Un precio de Bitcoin más alto mejoraría las métricas crediticias, fortalecería el balance y facilitaría las decisiones de financiación.

La cuarta condición es la resolución del problema de MSCI. Preservar la demanda pasiva reduciría la presión sobre la acción ordinaria y ayudaría a mantener abierta la opción de emisión de acciones.

Cualquiera de estas mejoraría la posición de la empresa. Dos podrían reiniciar el modelo.

Por ahora, la dirección parece estar esperando a que Bitcoin haga más del trabajo mientras usa efectivo para defender los valores que puede influir directamente.

Los pares siguen comprando

Strategy no hizo una pausa en el vacío. Otras empresas de tesorería de criptomonedas seguían acumulando durante el mismo período.

Strive, la quinta mayor empresa pública de tesorería de Bitcoin, compró 469 BTC entre el 8 y el 11 de septiembre a un precio medio de 77.954 dólares. Sus tenencias alcanzaron los 25.000 BTC. Strive compró por encima de la base de coste combinada de Strategy durante la misma semana en que Strategy no compró nada.

DeFi Development Corp., una empresa de tesorería de Solana que cotiza en el Nasdaq, aumentó sus tenencias en un 2% hasta 2,39 millones de SOL desde finales de agosto. También abrió un programa de oferta en el mercado de 300 millones de dólares para CHAD, sus acciones preferentes respaldadas por Solana.

BitMine se acerca a un objetivo de acumulación del 5% en Ether, con unos 5,07 millones de tokens en staking y criptomonedas y efectivo combinados valorados en 15.800 millones de dólares.

El sector no se ha detenido. El participante más grande y maduro sí.

Eso sugiere que el problema no es simplemente la convicción en los criptoactivos. Es el coste y la disponibilidad de capital. La posición de Strategy es enorme. Su pila de preferentes es costosa. Su prima de acciones se ha comprimido. Las empresas de tesorería más pequeñas con estructuras de capital menos complicadas aún no enfrentan la misma presión.

La interpretación incómoda es que los imitadores más nuevos siguen comprando a precios donde el modelo original se ha vuelto más cauteloso.

Qué posee ahora cada tenedor de valores

La pausa de Strategy significa cosas diferentes para distintos tenedores.

Los accionistas ordinarios poseen el derecho residual. Su retorno depende de que el Bitcoin por acción suba y de que la estructura de acciones cotice con prima. El Bitcoin por acción no está subiendo mediante compras. El número de acciones tampoco está aumentando, lo que evita la dilución. Las recompras de preferentes mejoran el derecho residual al reducir las obligaciones por delante de los accionistas ordinarios, pero esta es una forma de creación de valor más lenta y menos emocionante que la que prometía la historia original de acciones.

Los tenedores de preferentes son los beneficiarios inmediatos. STRC conlleva un derecho anualizado del 12% y un valor nominal de 100 dólares. La empresa lo está recomprando, manteniendo intacta la reserva en dólares y publicando métricas diseñadas para tranquilizar al mercado. Strategy está priorizando los preferentes porque su precio afecta directamente la flexibilidad de financiación futura.

Los tenedores de Bitcoin que no poseen ni MSTR ni STRC tienen la exposición más limpia. Que Strategy posea 845.050 BTC sigue siendo importante, pero una empresa que ha dejado de comprar ya no es la fuente predecible de demanda que solía ser.

Dos semanas no son suficientes para declarar un cambio permanente. Pero dos semanas después de una pausa de diez semanas, combinadas con una clara preferencia por las recompras de preferentes sobre la acumulación, son suficientes para mostrar que la demanda de Strategy ahora es condicional.

La nueva pregunta para Strategy

Strategy no ha fracasado. Se ha adaptado a condiciones menos favorables.

Una empresa con 6.400 millones de dólares en activos en dólares, 845.050 BTC y más de 2.000 millones de dólares en autorización de recompra restante tiene más opciones que las empresas que copiaron su modelo. Recomprar acciones preferentes por debajo de la par es racional. Evitar la dilución ordinaria cuando la prima está comprimida es racional. Defender la inclusión en el índice es racional.

El problema es que todas estas son acciones defensivas.

La tesis original de Strategy se basaba en la expansión: emitir capital, comprar Bitcoin, aumentar el Bitcoin por acción, repetir. La versión actual se basa en la preservación: dejar de emitir, dejar de comprar, reducir las obligaciones preferentes y esperar a que mejoren las condiciones del mercado.

Puede que sea la medida correcta. También es una medida diferente.

Para los inversores que comparan MSTR con simplemente poseer Bitcoin, la pregunta ya no es cuánto más Bitcoin comprará Strategy la próxima semana. La pregunta es si la estructura todavía gana su prima cuando la máquina de acumulación no está funcionando.