La 'paloma' de los datos de empleo de ADP ya voló, ¿está lejos la señal de desaceleración del informe de empleo del viernes?

ADP publicó los datos de empleo del sector privado de agosto: solo se añadieron 38.000 puestos, claramente por debajo de las expectativas del mercado de 47.000 a 48.000, y también por debajo de los 46.000 revisados de julio, marcando el valor más bajo desde enero de este año. Tras la publicación, el mercado reaccionó rápidamente: la probabilidad de una subida de tipos de 25 puntos básicos en septiembre, según los futuros de tipos de la Fed de CME, retrocedió, los tres principales índices cerraron al alza, y el índice Russell 2000, que había caído más de un 1,2% durante la sesión, cerró con una subida del 1,13% hasta los 2.953. Las acciones de pequeña capitalización, las más sensibles a los tipos de interés, dibujaron una gran V en un solo día.

En un mercado laboral estadounidense de más de cien millones de trabajadores, ¿por qué unas pocas decenas de miles en estas pequeñas cifras pueden agitar repetidamente las acciones, los bonos y el oro de EE. UU., e incluso influir en el ritmo de subidas de tipos de la Reserva Federal? ¿Cómo reaccionará el mercado después de hoy? ¿Y qué impacto tendrá en la decisión de la reunión del FOMC de la Fed de la próxima semana?

¿Qué son los datos de empleo privado de ADP?

ADP es uno de los mayores proveedores de servicios de nómina del mundo, procesando salarios para más de 500.000 empresas estadounidenses y aproximadamente 26 millones de empleados del sector privado. Esta cobertura equivale a una quinta parte del empleo privado total de EE. UU., lo que significa que aproximadamente uno de cada seis trabajadores estadounidenses tiene su nómina procesada por el sistema de ADP. ADP publica sus datos uno o dos días hábiles antes de los datos oficiales de empleo no agrícola, normalmente el miércoles por la mañana en Nueva York. Es la primera señal sistemática de empleo que recibe el mercado cada mes.

Con una población de 300 millones en EE. UU., ¿cómo pueden unas pocas decenas de miles mover todo el sistema?

En economías de alto crecimiento, el empleo nuevo suele ser de cientos de miles a un millón, impulsando la economía mediante incrementos, por lo que fluctuaciones de decenas de miles pueden ignorarse. Pero EE. UU. es una economía madura y saturada, y el mercado laboral ha entrado en un estado estable, donde el aumento neto mensual es en sí mismo una cifra muy pequeña. En un mercado así, un cambio marginal de decenas de miles es suficiente para juzgar si el empleo se está calentando o enfriando. Su valor nunca reside en la cantidad absoluta, sino en la dirección marginal.

Los detalles de los datos son más preocupantes que el total: ¿cuán grandes son los riesgos laborales en EE. UU.?

El total de 38.000 en realidad oculta una divergencia interna bastante grave.

Todo el sector privado se sostiene gracias a los servicios. El sector servicios añadió 48.000 puestos netos, de los cuales educación y salud aportaron 45.000; pero la manufactura perdió 17.000, y los servicios profesionales y empresariales, normalmente considerados un barómetro económico, cayeron en 16.000. En otras palabras, el crecimiento está altamente concentrado en unos pocos sectores defensivos, mientras que la mayoría de los sectores pilares de inversión y desarrollo se están contrayendo o estancando.

La división por tamaño de empresa es aún más llamativa. Las grandes empresas aportaron 34.000 nuevos puestos, pero las medianas casi no añadieron empleo, y las pequeñas solo 3.000, lo que expone antes que los datos generales la incómoda realidad del empleo en EE. UU.: las pymes son las más sensibles a los tipos de interés y los costes de financiación, y su disposición a contratar se ha apagado primero.

Sin embargo, el componente salarial da una señal en dirección opuesta. El salario base de los empleados que permanecen en su puesto subió un 3,0% interanual, pero el salario total de los que cambian de empleo aumentó nada menos que un 7,3%. Cambiar de trabajo sigue siendo mucho más rentable que quedarse, lo que indica que las empresas siguen dispuestas a pagar una prima por atraer talento.

Este "calor" en los cambios de empleo no disminuye, y no es difícil ver que la rigidez de los salarios nominales persiste. La contratación se está enfriando, pero los salarios no se enfrían al mismo ritmo: esta es precisamente la combinación que la inflación menos quiere ver, y la carta más dura en manos de los halcones.

El enfriamiento de ADP es dovish, ¿puede salvar al mercado?

La señal dovish que trajeron los datos de ADP voló sola durante más de medio día sin poder escapar de la sombra geopolítica. Tras la publicación, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años sí fue empujado a la baja, pero durante toda la mañana el poder de fijación de precios permaneció en manos del estrecho de Ormuz: Trump amenazó con responder "con más fuerza" y el Brent superó los 95 dólares. El riesgo inflacionario derivado del shock de oferta viaja más lejos que los proyectiles. Mientras persista el shock del petróleo, la Fed no tendrá margen para retirar su mensaje de "prioridad antiinflacionaria". Esa fue la lógica de la primera parte.

El punto de inflexión llegó después de que el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, Williams, hablara. Su frase "no veo una propagación anormal del impacto de los altos precios de la energía" implica que, si el shock energético no se contagia a la inflación subyacente, entonces es solo un shock puntual, no una tendencia. Añadió que las expectativas de inflación "siguen bien ancladas", que el crecimiento salarial está "contenido", y dejó claro que no está convencido de que "sea necesario subir los tipos".

Así, los mismos datos se leyeron dos veces en el mismo día: por la mañana como "el riesgo de inflación lo domina todo", y por la tarde como "el empleo se enfría y el contagio inflacionario es limitado". El mercado dibujó una reversión intradía de manual: el Russell 2000 pasó de caer más del 1,2% durante la sesión a subir un 1,13% al cierre, con una amplitud diaria de más de 2,3 puntos porcentuales. Las acciones de pequeña capitalización son el extremo más sensible a los tipos de interés de todo el mercado, y su magnitud de reversión es la lectura real del cambio en las expectativas de tipos de ese día.

Qué hay que verificar a continuación: ¿cómo condicionarán los datos de empleo a la Fed?

La declaración de Warsh la semana pasada en Jackson Hole fue muy directa: "Debemos estar seguros de que la inflación está volviendo claramente al objetivo", de lo contrario "aún queda trabajo por hacer". En el frente de la inflación no hay discusión; el empleo debería ser la única variable de la política, y si el empleo es débil, el endurecimiento debería moderarse.

El informe de empleo no agrícola del viernes por la noche será la próxima prueba más dura. Actualmente, el consenso del mercado es de 50.000 a 55.000 nuevos puestos, con una tasa de desempleo que se mantiene en el 4,1%. Varios grandes bancos de inversión han dado sus propias estimaciones profesionales: Goldman Sachs y Crédit Agricole prevén 65.000, mientras que Wells Fargo es más optimista con 80.000. Cuando se publiquen los datos esa noche, podrían darse tres escenarios:

Dentro del rango estimado: sin resolver. Es el escenario más probable y también el más difícil de operar: no demuestra ni que el empleo se esté desplomando ni que la resiliencia sea suficiente. El foco del mercado podría desplazarse al IPC de agosto que se publicará a mediados de septiembre, y la volatilidad podría incluso converger, a la espera del próximo catalizador. En este caso, la rotación sectorial podría ser más reveladora que el propio índice general.

Por encima del límite superior estimado: la subida de tipos podría volver a bloquearse. Esto desafiaría la narrativa de un rápido debilitamiento del empleo, y la probabilidad de subida en septiembre podría seguir subiendo desde el 70%, con el dólar y los rendimientos de los bonos del Tesoro fortaleciéndose al unísono. En este escenario, los activos más frágiles podrían incluir acciones de crecimiento con valoraciones altas y de pequeña capitalización: el aumento de la tasa de descuento golpea las valoraciones, no los beneficios en sí. El oro podría verse presionado, aunque la prima de riesgo geopolítico podría compensar parcialmente este impacto, por lo que es más probable una caída gradual que un desplome.

Tasa de desempleo por encima del 4,3%: las palomas obtienen munición real. Este resultado podría reducir sustancialmente la probabilidad de subida de tipos, posiblemente acompañado de un debilitamiento del dólar, un rebote de los bonos del Tesoro y una caída de los rendimientos reales que impulse al oro. Pero hay que vigilar el riesgo de segundo orden: si el empleo no agrícola es negativo durante dos meses consecutivos, la narrativa del mercado podría saltar de "subir tipos o mantener" a "¿estamos entrando en recesión?", y en ese caso, aunque aumenten las expectativas de recortes, podrían no salvar a las acciones, porque lo que se revalorizaría serían los propios beneficios.

¿Cómo prevenir la línea del conflicto bélico?

La sesión de anoche nos recuerda que, una vez que irrumpe un shock exógeno de la magnitud de un evento geopolítico, el riesgo de inflación vuelve a convertirse en la variable dominante, y el peso direccional de los datos de empleo se reduce temporalmente.

Si el tránsito por el estrecho de Ormuz sigue bloqueado y el petróleo continúa subiendo, las expectativas de inflación volverán a subir un escalón, y los rendimientos a largo plazo y las expectativas de subida de tipos seguirán aumentando juntos. En ese momento, lo más preocupante podría no ser solo una caída unilateral de las acciones, sino un retroceso estanflacionario con caídas simultáneas de acciones y bonos, una repetición de la fase de finales de febrero a finales de marzo de este año, cuando el S&P 500 retrocedió un 9,1% desde su máximo y el VIX llegó a 31. El rendimiento del bono a 30 años será un nivel clave: una vez que se supere de forma efectiva, todos los activos que dependen de tasas de descuento bajas podrían revalorizarse.

Pero si hay una distensión inesperada o un alto el fuego, esta dirección es más fácil de perderse el movimiento. La segunda parte de anoche ya fue un ensayo: una vez que se confirme el juicio de que "la energía no se contagia", los rendimientos caerán, y los bonos del Tesoro y las acciones de crecimiento tendrán una ventana de recuperación. Pero hay que vigilar el cambio en el precio del oro: su precio actual incluye simultáneamente dos fuerzas opuestas, la "prima de refugio geopolítico" y la "presión de altos tipos reales". Si la prima de refugio desaparece, el oro podría caer antes que las acciones. Este año, el oro retrocedió hasta un 25% desde su pico de 5.318 dólares en enero, una lección que no queda lejos.

Fuentes de datos

· Comunicado oficial de ADP: 38.000 nuevos empleos privados en agosto (con desglose por sector, tamaño de empresa y salarios)

· CNBC: El sector privado añadió 38.000 empleos en agosto, por debajo de lo esperado

· Fox Business: Detalles del informe de ADP de agosto y revisión al alza de julio a 46.000

· CNBC: El presidente de la Fed de Nueva York, Williams, dice que el aumento de los rendimientos se debe a las sólidas perspectivas económicas

· Bond Buyer: Williams no está convencido de que "se deba subir los tipos", aboga por ir viendo (incluye citas sobre no contagio energético y expectativas de inflación ancladas)

· Investrade: Cierre del 2 de septiembre (tres índices principales, Russell 2000, petróleo, oro y rendimiento sectorial)

· Barchart: El dólar retrocede desde máximos de dos semanas y media, el oro y la plata suben, probabilidad de subida en septiembre del 65%

· Fed H.15: Cierres oficiales de rendimientos del Tesoro del 2 de septiembre (2 años 4,39%, 10 años 4,79%, 30 años 5,27%)

· FXStreet: El dólar sigue fuerte al inicio tras los datos, probabilidad de subida en septiembre llegó a rondar el 70%

· Blockonomi: El oro al contado cayó a mínimos de tres semanas durante la sesión

· TheStreet: Sesión del 2 de septiembre e incidente con minas en el estrecho de Ormuz

· Forbes: El 31 de agosto, CME FedWatch mostraba una probabilidad de subida en septiembre del 66%

· CNBC: Tras Jackson Hole, la decisión de septiembre se convierte en "cara o cruz", sube la probabilidad de subida

· CNBC: El 7 de agosto, tras un informe de empleo muy por debajo de lo esperado, baja la probabilidad de subida

· TOPONE Markets: Avance del empleo no agrícola de agosto y tres escenarios (consenso +50.000 a 55.000)

· Fed de Dallas: La tasa de crecimiento del empleo de equilibrio ha caído a casi cero

· Pew Research: Comparación de cobertura, metodología y correlación entre datos de ADP y BLS

· Reserva Federal: Calendario de reuniones del FOMC (15-16 de septiembre, con diagrama de puntos)

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