El mayor riesgo de Bitcoin, desactivado

Original | Odaily News (@OdailyChina)

Autor | Azuma (@azuma_eth)

Tras más de dos meses, Strategy finalmente ha vuelto a comprar Bitcoin.

En la noche del 31 de agosto, hora de Pekín, Strategy anunció que entre el 24 y el 30 de agosto compró un total de 4.603 BTC, con un desembolso de aproximadamente 369,7 millones de dólares, a un precio medio de 80.318 dólares. A 30 de agosto, Strategy posee 845.050 BTC, con un coste total acumulado de unos 63.730 millones de dólares y un coste medio de 75.412 dólares.

Al mismo tiempo, Strategy realizó otras dos operaciones esa misma semana: inyectó unos 30 millones de dólares en la cuenta de liquidez de "efectivo en dólares" (USD Cash) y gastó aproximadamente 151,8 millones de dólares en recomprar 1,557 millones de acciones de STRC. A 30 de agosto, la "reserva en dólares" (USD Reserve) de Strategy era de 5.100 millones de dólares y el efectivo en dólares de 1.610 millones, sumando un total de 6.710 millones de dólares.

• Nota de Odaily: La diferencia entre la reserva en dólares y el efectivo en dólares es que la primera solo puede utilizarse para pagar dividendos de las acciones preferentes de Strategy e intereses de la deuda pendiente; el segundo puede destinarse a usos generales más amplios de la tesorería, incluida la compra de Bitcoin, la ampliación de la reserva en dólares, una gestión de capital más amplia y otros fines similares.

Desde el punto de vista del precio, las operaciones de compraventa de BTC de Strategy en los últimos dos meses resultan algo embarazosas: según Lookonchain, Strategy vendió un total de 6.916 BTC en los últimos dos meses a un precio medio de unos 62.081 dólares, y ahora, al recomprar, el precio medio ha subido a 80.318 dólares... Strategy parece haber hecho una operación poco inteligente de "vender barato y comprar caro".

Pero si ampliamos la perspectiva, veremos que esta serie de transacciones no puede considerarse un fracaso para Strategy en su conjunto; de hecho, puede calificarse de bastante exitosa. Al fin y al cabo, el objetivo principal de vender monedas en los últimos dos meses no era escapar del techo ni juzgar que BTC iba a caer; lo que realmente quería resolver era una crisis que en su momento fue más espinosa que el precio de BTC: la desvinculación de STRC y el problema de reservas de efectivo que puso de manifiesto.

Ahora, tras vender parte de BTC, reponer las reservas en dólares, ajustar el mecanismo de STRC e iniciar recompras a gran escala, Strategy finalmente ha vuelto a comprar BTC. En cierto modo, esto significa que la bomba que pendía sobre Strategy en los últimos dos meses ha sido, al menos, desactivada de forma provisional.

La desvinculación de STRC y la crisis de reservas de efectivo

Para los inversores que siguen de cerca a Michael Saylor y Strategy, lo ocurrido este verano ha sido en cierta medida inesperado.

En los últimos años, Strategy había construido una narrativa empresarial extremadamente simple y firme: financiarse y comprar BTC. Ya fuera mediante la emisión de acciones ordinarias, bonos convertibles o, más tarde, una serie de productos de acciones preferentes como STRK, STRF, STRD y STRC, las operaciones de capital de Strategy apuntaban en su mayoría al mismo objetivo: captar fondos del mercado de capitales y ampliar continuamente sus tenencias de BTC.

En este sistema, lo más importante no es cuánto flujo de caja pueda generar el negocio de software de Strategy, sino si el mercado de capitales sigue dispuesto a alimentar esta "máquina de financiación".

Y en junio de este año, el problema apareció primero en STRC. Como producto de acciones preferentes de tipo variable más importante de Strategy, uno de los objetivos centrales de STRC era cotizar lo más estable posible en torno a los 100 dólares. Para ello, Strategy ajustaba los dividendos y otros mecanismos para mantener su atractivo, de modo que STRC pudiera servir como instrumento de financiación relativamente estable y seguir captando fondos del mercado. Pero a medida que STRC comenzó a desvincularse y la desviación se agravó, este mecanismo empezó a verse cuestionado.

Para Strategy, el mayor problema de la desvinculación de STRC es que si el precio de mercado se mantiene por debajo del precio de emisión durante mucho tiempo, la capacidad de la empresa para seguir financiándose mediante la emisión de STRC se verá claramente afectada. Y esto toca justo el núcleo del modelo de capital de Strategy.

La razón por la que Strategy ha podido ampliar sus tenencias de BTC en los últimos años es, en esencia, su financiación continua. Cuando los canales de financiación, como las acciones ordinarias y preferentes, funcionan sin problemas, la empresa puede obtener nuevos fondos y destinarlos a BTC; pero si un canal importante falla y, al mismo tiempo, la empresa se enfrenta a gastos de efectivo continuos como dividendos de acciones preferentes e intereses de deuda, la presión de liquidez aparece rápidamente.

Así, el 29 de junio, Strategy presentó un plan de rescate denominado "Marco de Capital de Crédito Digital" (Digital Credit Capital Framework). Uno de los cambios centrales de este plan fue que Strategy abrió por primera vez la puerta a la "venta de BTC".

Según lo acordado, la empresa podría vender parte de sus BTC para financiar dividendos de acciones preferentes, intereses de deuda u otros gastos, o para reponer la reserva en dólares, cuando la dirección considere que vender BTC es más ventajoso que emitir acciones ordinarias o realizar otras operaciones de financiación en el mercado de capitales.

En otras palabras, aquella tesorería de BTC que antes "solo entraba y no salía" recibió por primera vez otra función: cuando la financiación en el mercado de capitales se vea presionada, el propio BTC puede convertirse en fuente de liquidez para Strategy.

Posteriormente, Strategy inició oficialmente operaciones de venta de BTC a gran escala; de hecho, ya había realizado una prueba de "desensibilización" con una venta anterior, pero de menor tamaño, solo 32 monedas.

Estado de la reparación de la crisis

En retrospectiva, desde el anuncio del "Marco de Capital de Crédito Digital" el 29 de junio, la línea principal de actuación de Strategy en los últimos dos meses ha sido muy clara: vender parte de BTC para obtener liquidez, reponer continuamente las reservas de efectivo mediante el ATM de MSTR y recomprar STRC a gran escala para reparar la desvinculación, hasta aliviar la presión sobre las reservas.

En cuanto a la venta de BTC, Strategy vendió 3.588 BTC en la semana del 6 de julio a un precio medio de unos 58.603 dólares, por un total de unos 210 millones de dólares; 1.638 BTC en la semana del 3 de agosto a un precio medio de unos 61.660 dólares, por un total de unos 101 millones de dólares; y 1.690 BTC en la semana del 10 de agosto a un precio medio de unos 64.260 dólares, por un total de unos 108,6 millones de dólares. En total, Strategy vendió 6.916 BTC y obtuvo unos 430 millones de dólares.

Sin embargo, la venta de monedas es solo una parte del plan de rescate. En los últimos dos meses, la principal fuente de fondos de Strategy siguió siendo la venta de ATM de MSTR. Mediante la venta continua de acciones ordinarias, la empresa aumentó la reserva en dólares de 2.550 millones de dólares el 29 de junio a 5.100 millones; y a finales de agosto creó la cuenta de efectivo en dólares, que a 30 de agosto alcanzaba los 1.610 millones. Ambos activos en dólares suman 6.710 millones, un aumento de unos 4.160 millones respecto a finales de junio, más del 160%.

Al mismo tiempo, Strategy sigue recomprando STRC; en la última semana, volvió a gastar 151,8 millones de dólares en recomprar 1,557 millones de acciones de STRC. Desde que inició la recompra a finales de julio, la empresa ha utilizado en total unos 635 millones de dólares en recomprar STRC.

Con esta triple estrategia, el ajuste parece estar dando resultados.

Además de la situación de las reservas de efectivo mencionada, la señal más evidente de reparación es la desvinculación de STRC. Al cierre del mercado estadounidense en la mañana del 1 de septiembre, hora de Pekín, STRC se había recuperado hasta cerca de 97 dólares, a solo alrededor de un 3% del objetivo de 100 dólares. La dirección de Strategy ya había declarado en la conferencia telefónica de resultados del segundo trimestre que el objetivo era hacer que STRC volviera a cerca de 100 dólares antes del 8 de septiembre, y por ahora las perspectivas son bastante buenas.

La amenaza latente que más preocupaba al mercado se ha aliviado temporalmente

Por supuesto, en esta etapa todavía no se puede afirmar que Strategy haya salido completamente del peligro.

Queda por ver si STRC podrá volver a anclarse antes del 8 de septiembre y mantenerse estable en torno a los 100 dólares a largo plazo; el enorme sistema de acciones preferentes de Strategy sigue implicando gastos de efectivo continuos, y la capacidad de su máquina de capital de "financiar y comprar monedas" para volver a funcionar con normalidad dependerá de si el mercado sigue dispuesto a proporcionarle fondos.

Pero al menos, en comparación con hace más de dos meses, Strategy ha recuperado parte de la iniciativa: las reservas de efectivo han aumentado considerablemente, la desvinculación de STRC se ha reducido notablemente y la empresa ha pasado por fin de vender monedas de forma continua a volver a comprarlas.

En resumen, las operaciones de Strategy en los últimos dos meses pueden considerarse una "venta barata y compra cara" muy inteligente. Aunque en apariencia parece haber perdido, a cambio ha obtenido más de 4.000 millones de dólares en nuevos activos en dólares, recompras de STRC por cientos de millones y, sobre todo, el margen de ajuste para todo el sistema de capital cuando la desvinculación de STRC y los problemas de reservas de efectivo llegaron a preocupar al mercado.

Esa gran amenaza latente que pendía sobre el mercado quizá no haya desaparecido del todo, pero al menos ya no es tan peligrosa como antes.