تقرير CoinShares لعام 2026: هل وصل مُعدّنو البيتكوين إلى أصعب لحظاتهم؟

المؤلف | جيمس باترفيل

إعداد | وو يقول بلوك تشين

باختصار: النقاط الرئيسية من تقرير تعدين البيتكوين للربع الأول من عام 2026

• الربحية تحت ضغط شديد: أصبح الربع الرابع من عام 2025 هو الربع الأكثر تحديًا منذ عملية التنصيف، حيث تسببت التأثيرات المشتركة لتصحيحات الأسعار ومعدلات التجزئة العالية في انخفاض سعر التجزئة إلى أقل من 30 دولارًا/PH/يوم، ليصل إلى أدنى مستوى له في خمس سنوات، مما أدى إلى تشغيل ما يقرب من 15-20٪ من أجهزة التعدين القديمة في الشبكة بخسارة.

• تسارع التحول نحو الذكاء الاصطناعي: أعلنت شركات التعدين المدرجة في البورصة عن عقود في مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء بقيمة تتجاوز 70 مليار دولار. ويولي سوق رأس المال أهمية بالغة لمشاريع الذكاء الاصطناعي (حيث تصل مضاعفات التقييم إلى 12.3 ضعفًا)، ويشهد القطاع تمايزًا سريعًا بين "مقدمي البنية التحتية" و"شركات التعدين المتخصصة".

• تراجع طفيف في معدل التجزئة: بسبب ضغوط الربح، وقيود الطاقة الشتوية، وعمليات التفتيش التنظيمية، تراجع معدل التجزئة الإجمالي للشبكة بنحو 10٪ عن ذروته في الربع الرابع، لكن النماذج تتوقع أن يظل القطاع مرنًا، مع انتعاش معدل التجزئة الإجمالي إلى 1.8 زدهاش/ثانية بحلول نهاية عام 2026.

· إعادة هيكلة التكاليف والديون: أدى بناء الذكاء الاصطناعي إلى ارتفاع متوسط تكاليف إنتاج البيتكوين لدى بعض شركات التعدين الهجينة (مثل CIFR وWULF) وتراكم ديون كبيرة؛ في المقابل، أظهر عمال التعدين ذوو الرافعة المالية المنخفضة مثل CLSK وHIVE انضباطًا ماليًا قويًا ومزايا تكلفة التعدين البحتة.

الخلاصة الرئيسية: يشهد قطاع تعدين العملات الرقمية إعادة هيكلة عميقة. إذا لم يرتفع سعر البيتكوين فوق 100,000 دولار أمريكي بحلول عام 2026، فسيسارع مُعدّنو العملات الرقمية ذوو التكاليف المرتفعة إلى الخروج من السوق (استسلام المُعدّنين)، بينما سيسيطر المشغلون الذين يتمتعون بمزايا هائلة في تكلفة الطاقة أو الذين حققوا نجاحات باهرة في دمج تقنيات الذكاء الاصطناعي على أسواق رأس المال المستقبلية.

أولاً: ملخص تنفيذي

كان الربع الرابع من عام 2025 هو الربع الأكثر صعوبة بالنسبة لمعدني البيتكوين منذ عملية التنصيف في أبريل 2024. وقد أدى التصحيح الكبير في سعر البيتكوين (انخفاضه من حوالي 124500 دولار في بداية أكتوبر إلى حوالي 86000 دولار في نهاية ديسمبر، أي بانخفاض قدره حوالي 31٪)، بالإضافة إلى معدلات التجزئة القريبة من أعلى مستوياتها التاريخية، إلى ضغط أسعار التجزئة إلى أدنى مستوى لها في خمس سنوات.

في الربع الرابع من عام 2025، ارتفع متوسط التكلفة النقدية المرجحة لشركات التعدين المدرجة في البورصة لتعدين بيتكوين واحد إلى حوالي 79995 دولارًا.

أبرز هذا الربع ثلاثة محاور رئيسية:

تراجع الربحية: انخفض سعر التجزئة إلى حوالي 36-38 دولارًا/بيتافاش/ثانية/يوم، مقتربًا من نقطة التعادل أو عندها بالنسبة للعديد من المعدنين. وقد مثّلت ثلاثة تخفيضات متتالية في صعوبة التعدين (أول تخفيضات متتالية منذ يوليو 2022) "استسلامًا" للمعدنين. ومع دخول الربع الأول، انخفضت أسعار التجزئة بشكل حاد إلى 29 دولارًا/بيتافاش/ثانية/يوم، مما يشير إلى أن المعدنين سيواجهون المزيد من الصعوبات.

تسارع التحول في مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء: ازداد التباين بين شركات التعدين المتخصصة وشركات البنية التحتية التي تنتقل إلى الذكاء الاصطناعي. حاليًا، أعلن قطاع التعدين المدرج في البورصة عن عقود في مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء بقيمة تتجاوز 70 مليار دولار. وتتطور شركات مثل WULF وCORZ وCIFR وHUT لتصبح مشغلي مراكز بيانات يقومون أيضًا بتعدين البيتكوين.

إعادة هيكلة هياكل رأس المال: لجأت العديد من شركات التعدين إلى الاقتراض بشكل كبير لتمويل بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. تمتلك شركة IREN حاليًا سندات قابلة للتحويل بقيمة 3.7 مليار دولار، بينما يصل إجمالي ديون شركة WULF إلى 5.7 مليار دولار، وأصدرت شركة CIFR سندات مضمونة بقيمة 1.7 مليار دولار. وقد أدى هذا الارتفاع في مستوى المديونية في القطاع إلى تغيير جذري في مستوى المخاطر.

ثانياً: التنافس على مساحة التخزين بين الذكاء الاصطناعي وتعدين البيتكوين

يتنافس الذكاء الاصطناعي باستمرار على مساحة الرفوف في العديد من مراكز البيانات، مما قد يدفع تعدين البيتكوين نحو مصادر طاقة أكثر تقطعًا وأرخص على المدى الطويل.

يتسارع انتقال مُعدّني البيتكوين إلى الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء بشكلٍ ملحوظ. ووفقًا لإعلانات الشركات الأخيرة، قد تصل نسبة إيرادات شركات التعدين المدرجة في البورصة من الذكاء الاصطناعي إلى 70% بحلول نهاية هذا العام، مقارنةً بنحو 30% حاليًا. وبعد أن كانت هذه الاستراتيجية في البداية مجرد تنويع هامشي، باتت تُشكّل تدريجيًا صلب أعمالها.

خلال عام 2025 وأوائل عام 2026، وقّعت شركات تعدين البيتكوين العديد من اتفاقيات استضافة وحدات معالجة الرسومات (GPU) وخدمات الحوسبة السحابية مع مزودي خدمات الحوسبة السحابية العملاقة، بقيمة إجمالية تجاوزت 70 مليار دولار. ورغم أن معظم هذه الاتفاقيات تتضمن إنشاء مراكز بيانات جديدة، إلا أن هناك احتمالاً كبيراً لتأثير ذلك على أعمال شركات التعدين القائمة وإغلاقها. لذا، ومع الزيادة التدريجية في السعة المتفق عليها في هذه العقود، ستنخفض حصة تعدين البيتكوين من إيرادات هذه الشركات بشكل ملحوظ خلال عام 2026.

يعود هذا التحول في معظمه إلى اعتبارات اقتصادية. فأسعار التجزئة لا تزال قريبة من أدنى مستوياتها الدورية، مما يقلل هوامش ربح التعدين، بينما توفر البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عوائد أعلى وأكثر استقرارًا. في هذا السياق، يُعدّ إعادة توجيه الطاقة ورأس المال نحو الحوسبة عالية الأداء (HPC) خيارًا منطقيًا للغاية، لا سيما بالنسبة للمشغلين الذين يمتلكون طاقة قابلة للتوسع وقدرات مراكز بيانات قائمة.

مع ذلك، لا يسير هذا التحول على وتيرة واحدة. فبعض شركات تعدين العملات الرقمية، مثل IREN وBitfarms، تعيد تموضع نفسها بنشاط كمزودي خدمات الحوسبة عالية الأداء، مستخدمةً التعدين كجسر إلى بنية الذكاء الاصطناعي التحتية. بينما تواصل شركات أخرى، مثل CleanSpark، إعطاء الأولوية لعمليات التعدين على المدى القصير، مستفيدةً من القدرات المطورة حديثًا مع توسيع نطاق أعمالها تدريجيًا في مجال الذكاء الاصطناعي.

لا تزال مجموعة ثالثة ملتزمة بتعدين البيتكوين، لكنها تُطوّر نهجها التشغيلي. لم يعد هؤلاء المشغلون يسعون إلى إنشاء مرافق واسعة النطاق، بل يركزون على مصادر الطاقة الأقل تكلفة، والتي غالبًا ما تكون متقطعة، مثل مصادر الطاقة المتجددة غير المستغلة أو الغاز المشتعل. على سبيل المثال، قامت شركة ماراثون بنشر مواقع حاويات أصغر حجمًا ومحلية بقدرة حوالي 10 ميغاواط على أطراف شبكات الطاقة. يُعد هذا التكوين مناسبًا لعمليات التعدين التي يمكنها تحمل انقطاعات التيار الكهربائي، ولكنه غير متوافق مع أحمال عمل الذكاء الاصطناعي التي تتطلب تشغيلًا شبه متواصل.

من المرجح أن يظل موازنة الأحمال مجالًا متخصصًا ومستمرًا في قطاع التعدين. فمن خلال توفير مرونة في جانب الطلب لشبكات مثل شبكة ERCOT في تكساس، يستطيع عمال المناجم الحصول على أسعار كهرباء أفضل. وقد تزداد أهمية هذا الدور، وإن كان من الممكن أن يجذب مع مرور الوقت شركات تشغيل أصغر حجمًا وأكثر تخصصًا.

يبقى السؤال الرئيسي الذي لم يُحسم بعد هو مدى استدامة هذا التحول المدفوع بالذكاء الاصطناعي. فبينما تُشجع الظروف الاقتصادية الحالية الذكاء الاصطناعي بشكل كبير، تظل عمليات تعدين العملات الرقمية شديدة التأثر بأسعار البيتكوين. وإذا شهدت ربحية التعدين انتعاشًا ملحوظًا، فقد يُعيد بعض المشغلين تقييم توزيع رأس المال بين النشاطين. وبهذا المعنى، قد لا يُمثل الاتجاه الحالي تحولًا دائمًا، بل نتيجة لديناميكيات العائد النسبي.

على المدى البعيد، قد يعني هذا تقلص مجموعة شركات التعدين المتخصصة، بينما ستنتشر شركات البنية التحتية الهجينة التي تجمع بين التعدين والذكاء الاصطناعي على نطاق أوسع. وفي الوقت نفسه، قد تظهر شركات جديدة لتطوير القطاعات المتخصصة التي أخلاها إرث الشركات التقليدية، لا سيما في قطاعات السوق التي تعاني من محدودية الطاقة أو التي تتسم بمرونة عالية.

يُعدّ فرق التكلفة بين البنية التحتية لتعدين البيتكوين (من حوالي 700 ألف دولار إلى مليون دولار لكل ميغاواط) والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي (من حوالي 8 ملايين دولار إلى 15 مليون دولار لكل ميغاواط) كبيرًا، ويتم حاليًا استغلال فرصة التحويل هذه بشكل كبير لتحقيق الربح:

كورز: يتم تشغيل ما يقارب 350 ميغاواط من الحوسبة عالية الأداء، ويتم احتساب تكلفة حوالي 200 ميغاواط منها. يمتد العقد مع شركة كورويف إلى 10.2 مليار دولار على مدى 12 عامًا. والهدف هو الوصول إلى الإنتاج الكامل البالغ 590 ميغاواط بحلول أوائل عام 2027.

وولف: يمتلك موقع بحيرة مارينر 39 ميغاواط من سعة تكنولوجيا المعلومات الحيوية قيد التشغيل. وبلغ إجمالي إيرادات الحوسبة عالية الأداء الموقعة 12.8 مليار دولار. وتسير المرافق الأخرى وفقًا للخطة الموضوعة قبل الربع الأخير من عام 2026. وسيتم توسيع المنصة لتشمل خمسة مواقع، بسعة إجمالية تبلغ حوالي 2.9 غيغاواط.

شركة CIFR: تتعاون مع شركة Fortress Credit Advisors لتطوير موقع Barber Lake بقدرة 300 ميغاواط. تم التوصل إلى اتفاقية Fluidstack بمليارات الدولارات (بدعم من جوجل). لم يتم تحقيق أي إيرادات حتى الآن.

IREN: توسّع نطاق المشروع ليشمل أكثر من 10,900 وحدة معالجة رسومية من NVIDIA. ويشمل مشروع توسعة Childress Horizon المراحل من 1 إلى 4 (بقدرة تصل إلى 200 ميغاواط من وحدات معالجة الرسوميات المبردة بالسوائل). وبلغت إيرادات خدمات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي 17.3 مليون دولار أمريكي في الربع الرابع.

HUT: تم توقيع اتفاقية إيجار لمدة 15 عامًا بقيمة 7 مليارات دولار لـ 245 ميجاوات مع شركة Fluidstack في موقع River Bend في لويزيانا، ومن المقرر أن يبدأ تشغيل أول قاعة بيانات في أوائل عام 2027.

يُبرز فشل اندماج شركتي كورز وكورويف (الذي رفضه المساهمون في 30 أكتوبر 2025) التوتر القائم بين قيمة البنية التحتية وقيمة حقوق الملكية. ونظرًا لعدم كفاية رسملة الأصول المخصصة للإزالة خلال مرحلة التحول إلى الحوسبة عالية الأداء، أعادت كورز لاحقًا صياغة بياناتها المالية، مما يدل على تعقيد معالجتها المحاسبية.

لا تزال مساهمة الذكاء الاصطناعي في الإيرادات في مراحلها الأولى، لكنها تشهد نموًا متزايدًا: فقد شكلت مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء التي تستضيفها شركة كورز 39% من إيرادات الربع الرابع؛ بينما شكلت أعمال الحوسبة عالية الأداء لشركة وولف 27%؛ وساهمت أعمال الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي لشركة آيرن بنسبة 9%؛ وساهمت أعمال الحوسبة عالية الأداء لشركة هايف بنسبة 5%. وبينما لا تزال عمليات التعدين هي المهيمنة، فمن الواضح أن مساهمة الذكاء الاصطناعي في الإيرادات ستستمر في النمو بشكل ملحوظ.

ثالثًا: معدل التجزئة الكلي للشبكة

في أواخر أغسطس 2025، حققت شبكة بيتكوين إنجازًا هامًا، حيث تجاوز معدل التجزئة 1 جيجاهاش/ثانية لأول مرة. وبحلول أوائل أكتوبر، بلغ إجمالي معدل التجزئة للشبكة ذروته عند حوالي 1160 إكساهاش/ثانية.

مع ذلك، حدث تحول ملحوظ في الربع الأخير من العام. انخفض معدل التجزئة الإجمالي للشبكة بنحو 10% عن ذروته في أكتوبر، ليصل إلى حوالي 1045 إكساهاش/ثانية بحلول نهاية ديسمبر (ثم انخفض أكثر إلى 850 إكساهاش/ثانية في أوائل فبراير قبل أن يعاود الارتفاع)، مصحوبًا بثلاثة تخفيضات متتالية في صعوبة التعدين، مسجلاً بذلك أول تخفيضات متتالية منذ يوليو 2022. وقد كان هذا مدفوعًا بشكل أساسي بالعوامل التالية:

تسبب تصحيح سعر البيتكوين في انخفاض أسعار أجهزة التعدين القديمة من حقبة S19 إلى ما دون نقطة التعادل (انخفض سعر الكهرباء اللازم للتعادل لجهاز S19 XP من حوالي 0.12 دولار/كيلوواط ساعة في ديسمبر 2024 إلى حوالي 0.077 دولار/كيلوواط ساعة في ديسمبر 2025).

أدت زيادة تكاليف الطاقة في فصل الشتاء وإجراءات تقليص الطاقة التي اتخذتها شركة ERCOT إلى زيادة حادة في ساعات التعدين غير المربحة من نوفمبر إلى ديسمبر.

استئناف الإجراءات التنظيمية في شينجيانغ، الصين (عمليات التفتيش التي أجريت في ديسمبر 2025 حدت من عمليات التعدين، على الرغم من أن هذه القدرة لم يتم استبدالها بشكل دائم).

على الرغم من الانخفاض قصير المدى، إلا أن شبكة بيتكوين أضافت حوالي 300 إكساهاش/ثانية من معدل التجزئة طوال عام 2025. وحتى وقت كتابة هذا التقرير، ظل معدل التجزئة الإجمالي للشبكة عند مستوى نهاية عام 2025 تقريبًا، أي حوالي 1020 إكساهاش/ثانية.

على الرغم من أن التراجع الأخير في معدل التجزئة قد يبدو مثيرًا للقلق، إلا أن النظر إليه على مقياس لوغاريتمي يُظهر أن حدته أقل بكثير من حظر التعدين في الصين عام 2021. ويعود هذا في الغالب إلى عوامل دورية ومناخية، وليس مؤشرًا على أن القطاع يواجه أزمة أشد. كما أن الانتعاش القوي اللاحق في معدل التجزئة يُبرز أن العديد من المعدنين ما زالوا ينظرون إلى التعدين كنشاط تجاري مجدٍ اقتصاديًا.

وفقًا لنموذج التنبؤ المفصل الذي قدمناه سابقًا، نتوقع حاليًا أن يصل معدل تجزئة الشبكة الإجمالي إلى 1.8 زيتاهاش (ZH/s) بحلول نهاية عام 2026، وأن يصل إلى 2 زيتاهاش (ZH/s) بحلول نهاية مارس 2027، أي بعد شهر من التوقعات السابقة.

التحول الجغرافي في معدل التجزئة: تسيطر الدول الثلاث الأولى (الولايات المتحدة والصين وروسيا) على حوالي 68% من معدل التجزئة العالمي. وقد زادت حصة الولايات المتحدة في السوق بنحو نقطتين مئويتين مقارنة بالربع السابق. ونجحت أسواق ناشئة مثل باراغواي وإثيوبيا وعُمان في دخول قائمة العشرة الأوائل عالميًا، مدفوعةً بشركات تعدين مثل HIVE (مشروع بقدرة 300 ميغاواط في باراغواي) وBTDR (مشروع بقدرة 40 ميغاواط في إثيوبيا).

رابعاً: ديناميكيات سعر التجزئة

بلغ سعر التجزئة (المقياس الذي يحدد إيرادات المعدنين لكل وحدة من معدل التجزئة) ذروته عند حوالي 63 دولارًا/بيتافاث/ثانية/يوم في يوليو 2025، واستمر في الانخفاض طوال الربع الأخير من العام. وبحلول نوفمبر، انخفض إلى حوالي 35-37 دولارًا/بيتافاث/ثانية/يوم، مسجلاً أدنى مستوى له في خمس سنوات آنذاك. ثم انتعش لفترة وجيزة إلى حوالي 38-40 دولارًا في نهاية ديسمبر وبداية يناير، لكن هذا الانتعاش لم يدم طويلاً، حيث انهار سعر التجزئة أكثر مع دخول الربع الأول من عام 2026، ليصل إلى حوالي 28-30 دولارًا/بيتافاث/ثانية/يوم، مسجلاً أدنى مستوى تاريخي جديد منذ عملية التنصيف.

وقد نتج هذا الانخفاض عن عدة عوامل متداخلة: صعوبة التعدين القياسية المرتفعة (التي بلغت ذروتها عند 155.97 تريليون بعد زيادة بنسبة 6.31٪ في 29 أكتوبر)، وبطء أسعار البيتكوين (انخفاض حوالي 31٪ عن أعلى مستوى تاريخي في أكتوبر)، وانخفاض دخل رسوم المعاملات بشكل كبير (حيث ظل أقل من 1٪ من إجمالي مكافآت الكتلة، بمتوسط رسوم يبلغ حوالي 0.018 بيتكوين لكل كتلة).

أدى ذلك إلى خلق بيئة ربحية هي الأصعب منذ عملية تنصيف مكافأة تعدين العملات الرقمية في أبريل 2024. مع متوسط سعر كهرباء صناعية يبلغ 0.05 دولار/كيلوواط ساعة (سعر S19 XP هو 0.077 دولار/كيلوواط ساعة)، كان عمال تعدين العملات الرقمية الذين يستخدمون أجهزة من الجيل التالي (مثل S19j Pro بنسبة كفاءة تبلغ حوالي 29.5 جول/تيرا هاش) يعملون بأقل من نقطة التعادل بكثير بحلول نهاية العام، وتفاقم الوضع أكثر مع بداية عام 2026.

آخر التوقعات: تجاوز تدهور أسعار التجزئة توقعاتنا السابقة، حيث لامست لفترة وجيزة حوالي 28 دولارًا/بيتاشا/ثانية/يوم في أواخر فبراير، ثم انتعشت حتى وقت كتابة هذا التقرير إلى حوالي 30-35 دولارًا. عند المستويات الحالية، يحتاج مُعدّنو العملات الرقمية الذين يستخدمون أجهزة الجيل التالي إلى تأمين أسعار كهرباء أقل من 0.05 دولار/كيلوواط ساعة للحفاظ على الربحية، بينما لا تزال نماذج الجيل الأحدث (بمعدلات كفاءة أقل من 15 جول/تيراهاش) قادرة على تحقيق هوامش ربح كبيرة بأسعار الكهرباء الصناعية المعتادة. لكي ترتفع أسعار التجزئة بشكل مستدام فوق 40 دولارًا، يجب أن تنتعش أسعار البيتكوين إلى أكثر من 100,000 دولار بحلول نهاية العام، ويجب أن يتجاوز ارتفاع السعر النمو المستمر لمعدل التجزئة الإجمالي للشبكة.

ما لم تشهد أسعار البيتكوين انتعاشًا ملحوظًا، نتوقع أن يواجه مشغلو التعدين ذوو التكاليف المرتفعة مزيدًا من "استسلام المعدنين" في النصف الأول من عام 2026. فالظروف الاقتصادية الحالية للتعدين غير كافية لتحفيز دورة ترقية واسعة النطاق للأجهزة. يجب أولًا أن تنخفض أسعار التجزئة أكثر، مما يجبر عددًا كافيًا من السعة القديمة والمشغلين على الإغلاق، وبالتالي تقليل معدل التجزئة الإجمالي للشبكة وصعوبة التعدين، الأمر الذي من شأنه أن يوفر نقطة دخول لمعدني بيتكوين جدد أو حافزًا كافيًا لترقية العقد التشغيلية الحالية. ومع ذلك، وعلى الرغم من الضغط المستمر على هوامش الربح، لا يزال معدل التجزئة الإجمالي للشبكة يُظهر مرونة ملحوظة. وقد يدعم ذلك عوامل متعددة: بما في ذلك أنشطة التعدين المدعومة من الدولة والتي تحركها دوافع استراتيجية وليست اقتصادية بحتة؛ وقدرة المشغلين على الوصول إلى طاقة رخيصة للغاية أو فائضة؛ وقيام مصنعي الدوائر المتكاملة الخاصة بالتطبيقات (ASIC) بربط المخزون غير المباع بمرافقهم الخاصة للوفاء بالتزامات طلباتهم مع مصانع مثل TSMC وسامسونج.

أدت الأزمة التي عصفت بصناعة تعدين العملات الرقمية إلى عمليات بيع واسعة النطاق واستسلام بين شركات التعدين. فقد خفضت شركات التعدين المدرجة في البورصة بشكل تراكمي حيازاتها من عملة البيتكوين بأكثر من 15,000 عملة عن ذروتها، حيث باعت شركة كور ساينتيفيك وحدها حوالي 1,900 بيتكوين (ما يعادل 175 مليون دولار تقريبًا) في يناير، وتخطط لتصفية جميع حيازاتها المتبقية تقريبًا في الربع الأول من عام 2026؛ بينما قامت شركة بيت دير بتصفير حيازاتها في فبراير؛ وباعت شركة رايوت 1,818 بيتكوين (ما يعادل 162 مليون دولار تقريبًا) في ديسمبر 2025.

نعتقد أن افتراض عودة أسعار البيتكوين إلى مستوى 100,000 دولار ليس مستبعدًا؛ فإذا تحقق هذا المستوى، سترتفع أسعار التجزئة إلى 37 دولارًا/بيتافاش/ثانية/يوم. أما إذا بقيت الأسعار دون 80,000 دولار لما تبقى من هذا العام، وبافتراض استمرار ارتفاع صعوبة التعدين، فنتوقع استمرار انخفاض أسعار التجزئة. مع ذلك، قد يختلف المسار الفعلي في هذا السيناريو: فمع إغلاق المعدنين للأجهزة غير المربحة، قد ينخفض معدل التجزئة الإجمالي للشبكة أكثر، مما يزيد من احتمالية استقرار أسعار التجزئة. وإذا شهدنا بدء الأسعار باختبار أعلى مستوى تاريخي لها وهو 126,000 دولار، فقد ترتفع أسعار التجزئة إلى 59 دولارًا/بيتافاش/ثانية/يوم.

لقد تجاوز انخفاض أسعار الحشيش بكثير نطاق توقعاتنا، على الرغم من أننا نعتقد أن هذه ظاهرة مؤقتة ناجمة عن انخفاض الأسعار الأخير ونتوقع أن تستقر تدريجياً في نطاق 30 إلى 40 دولارًا/PH/يوم.

أدت أسعار التجزئة الحالية إلى جعل تشغيل العديد من أجهزة التعدين غير مربح. عند مستوى سعر التجزئة الحالي البالغ 30 دولارًا/بيتاش/يوم، فإن أي جهاز يعمل بأقل من S19 XP ويواجه أسعار كهرباء تبلغ 0.06 دولار/كيلوواط ساعة (6 سنتات/كيلوواط ساعة) أو أعلى، يعمل بخسارة - ونقدر أن هذا الجزء من المعدات يمثل حوالي 15% إلى 20% من أسطول التعدين النشط عالميًا.

خامساً: تحليل تكلفة التعدين

1. نظرة عامة

يوضح الجدول أدناه التكلفة التفصيلية لكل بيتكوين لجميع شركات التعدين المدرجة في الدراسة للربع الرابع من عام 2025. جميع البيانات مسعرة بالدولار الأمريكي لتعدين بيتكوين واحد وتستخدم منهجية مشاركة الإيرادات الموضحة في الملحق لتخصيص التكاليف ذات الصلة لعمليات التعدين الذاتي.

الملاحظات الأساسية:

يؤدي إنشاء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء إلى تشويه مقاييس تكلفة البيتكوين لكل وحدة لدى مشغلي الأنظمة الهجينة. إذ تُخصص الديون ومصاريف البيع والمصاريف الإدارية والعمومية، بالإضافة إلى الاستهلاك والإطفاء، المرتبطة بإنشاء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، لقاعدة إنتاج بيتكوين متقلصة، مما يُضخم بيانات التكلفة الظاهرية لكل بيتكوين (التكلفة الإجمالية لكل بيتكوين). بالنسبة لشركات مثل WULF وCORZ وCIFR، تعكس تكاليفها الإجمالية بشكل متزايد الظروف الاقتصادية للانتقال إلى تشغيل مراكز البيانات، بدلاً من التركيز على اقتصاديات تعدين البيتكوين فقط.

شهدت تكاليف الكهرباء في جميع أنحاء الصناعة زيادة كبيرة مقارنة بالربع الثاني من عام 2025. ويعكس هذا زيادة صعوبة التعدين التي تؤدي إلى تخفيف إنتاج البيتكوين، وارتفاع تكاليف الطاقة الشتوية، وانخفاض أسعار البيتكوين.

يُعدّ الاستهلاك والإطفاء (D&A) أكبر بند من بنود التكاليف غير النقدية، مع وجود تباين كبير نتيجة لاختلاف سياسات الاستهلاك بين الشركات. وتُعتبر قيمة 136,000 دولار أمريكي/بيتكوين لشركة MARA و88,000 دولار أمريكي/بيتكوين لشركة CIFR قيماً شاذة (بسبب أسطول MARA الكبير من آلات التعدين؛ بينما تستخدم CIFR افتراض عمر إنتاجي مدته ثلاث سنوات للاستهلاك).

لا يزال التعويض القائم على الأسهم عاملاً مهماً للتمييز بين الشركات. ويُعتبر كل من مكافأة HUT البالغة 48,500 دولار أمريكي لكل بيتكوين (وهي في الأساس مكافأة تُمنح لمرة واحدة للرئيس التنفيذي/كبير مسؤولي الاستراتيجية) ومكافأة CORZ البالغة 35,500 دولار أمريكي لكل بيتكوين استثناءً. بينما تُظهر BTDR (3,900 دولار أمريكي لكل بيتكوين) وCLSK (6,700 دولار أمريكي لكل بيتكوين) أعلى مستويات الانضباط المالي.

تُؤثر تكاليف الفائدة حاليًا بشكل كبير على العديد من شركات التعدين. فعملات WULF (بسعر 145,000 دولار/بيتكوين)، وCIFR (بسعر 56,000 دولار/بيتكوين)، وBTDR (بسعر 16,000 دولار/بيتكوين) تحمل ديونًا كبيرة. في المقابل، تتمتع عملات HIVE (بسعر 320 دولار/بيتكوين) وCLSK (بسعر 830 دولار/بيتكوين) بمستويات مديونية منخفضة للغاية، مما يوفر لها مزايا هيكلية كبيرة.

2. تفاصيل الشركة

مارا (شركة مارا القابضة)

عدد البيتكوين المنتجة: 2011

التكلفة الإجمالية: 153,040 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية (قبل الضريبة): 103,605 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

في الربع الأخير، أنتجت شركة مارا 2011 بيتكوين، لتبقى بذلك أكبر شركة تعدين مدرجة في البورصة من حيث الإنتاج. وبحلول نهاية ديسمبر، بلغ معدل التجزئة المُفعّل للشركة 53.2 إكساهاش/ثانية (بزيادة قدرها 15% هذا الربع)، ولكن بسبب تزايد صعوبة الشبكة، انخفض متوسط الإنتاج اليومي إلى حوالي 21.9 بيتكوين، وهو أقل من الأرباع السابقة.

بلغت تكلفة الكهرباء 64,703 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهو متوسط بين الشركات المنافسة، مما يعكس تنوعها الجغرافي واعتمادها الكبير على خدمات الاستضافة الخارجية (من إجمالي تكلفة الكهرباء البالغة 130.1 مليون دولار أمريكي، شكلت خدمات الاستضافة الخارجية 79.4 مليون دولار أمريكي). وبلغت مصاريف الإقراض والتحصيل 136,166 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهي الأعلى بين الشركات المنافسة، مما يعكس أسطولها الكبير من أجهزة التعدين (إجمالي مصاريف الإقراض والتحصيل السنوية 772.8 مليون دولار أمريكي).

تأثرت التكلفة الإجمالية الظاهرة بشكل كبير بفائدة ضريبية على الدخل قدرها 183.4 مليون دولار، ناتجة عن تعديل القيمة العادلة لحيازات البيتكوين وفقًا لمعايير المحاسبة ASU 2023-08. وباستثناء هذا الدخل غير التشغيلي، ارتفعت التكلفة الإجمالية إلى 240,407 دولارًا. في الربع الرابع، حافظت شركة مارا على استراتيجيتها "HODL" ولم تبع البيتكوين، محتفظةً بـ 7,377 بيتكوين في ترتيبات إقراض مع جهات خارجية. مع ذلك، بدأت الشركة في تخفيف هذا الموقف في الربع الثالث من عام 2025، مما سمح ببيع البيتكوين المُعدّن حديثًا لتمويل العمليات. وفي التقرير السنوي 10-K المُقدم في 2 مارس 2026، وسّعت مارا هذه السياسة بشكل أكبر، مُصرحةً ببيع جميع احتياطيات البيتكوين البالغة 53,822 بيتكوين في ميزانيتها العمومية. يعود هذا التحول جزئياً إلى الضغط على خط الائتمان المضمون بالبيتكوين البالغ 350 مليون دولار أمريكي، فمع انخفاض سعر البيتكوين إلى 68 ألف دولار أمريكي في أوائل عام 2026، ارتفعت نسبة القرض إلى القيمة (LTV) إلى حوالي 87%. ويمثل هذا انحرافاً كبيراً عن استراتيجية الاحتفاظ الشاملة التي اعتمدتها في يوليو 2024.

بالإضافة إلى ذلك، أعلنت الشركة عن شراكة مع شركة ستاروود كابيتال في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، واستحوذت على حصة 64% في شركة إكسايون مقابل 174.5 مليون دولار في فبراير 2026، مما يشير إلى تسارعها في التنويع بما يتجاوز التعدين البحت.

IREN (شركة IREN المحدودة)

عدد وحدات البيتكوين المنتجة: 1,664

التكلفة الإجمالية: 140,441 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية: 58,462 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

بفضل اتفاقيات الكهرباء المواتية في منشأة تشيلدرس في تكساس وإيرادات استجابة الطلب البالغة 1.8 مليون دولار في الربع الرابع، حققت IREN أقل تكلفة للكهرباء لكل بيتكوين عند 34,325 دولارًا فقط. وبلغ معدل التجزئة المثبت لديها 46 إكساهاش/ثانية، مع نسبة كفاءة أسطول تبلغ حوالي 15 واط/طن.

بلغت تعويضات الشركة القائمة على الأسهم 31,717 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، محتلةً بذلك المرتبة الثانية بين الشركات المنافسة (بلغت تعويضات الربع الرابع 58.2 مليون دولار أمريكي، مسجلةً ارتفاعًا قدره 7.3 أضعاف على أساس سنوي، مدفوعةً بشكل أساسي بخيارات الأسهم بسعر ممارسة 75 دولارًا أمريكيًا وعدد كبير من وحدات الأسهم المقيدة التي تم استحقاقها). أضافت ضرائب الرواتب المرتبطة بتعويضات الأسهم 6.8 مليون دولار أمريكي إلى التكاليف النقدية الفعلية. تضاعفت مصاريف الإهلاك والاستهلاك تقريبًا على أساس سنوي لتصل إلى 99.2 مليون دولار أمريكي، مما يعكس توسع مشروع تشيلدرس.

تحمل شركة IREN سندات قابلة للتحويل بقيمة إجمالية قدرها 3.7 مليار دولار أمريكي، موزعة على خمس سلاسل (2029-2033)، وهو أعلى عبء ديون بين الشركات المنافسة، على الرغم من أن نفقات الفائدة تبقى ضمن الحدود المعقولة بفضل انخفاض معدلات الفائدة (2.75% - 3.50%). وقد تم استبعاد رسوم تحفيز تحويل الدين البالغة 111.8 مليون دولار أمريكي (غير نقدية) ومزايا الضرائب المؤجلة البالغة 182.5 مليون دولار أمريكي من تحليل التكاليف. وبلغت إيرادات خدمات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي 17.3 مليون دولار أمريكي (ما يمثل 9% من إجمالي الإيرادات)، بينما لا يزال مشروع توسعة وحدات معالجة الرسومات (GPU) للمراحل من 1 إلى 4 من مشروع Horizon (بقدرة تصل إلى 200 ميغاواط) قيد الإنشاء.

CLSK (CleanSpark)

عدد البيتكوين المنتجة: 1821

التكلفة الإجمالية: 118,932 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية (قبل الضريبة): 71,188 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

أظهرت CleanSpark انضباطًا تشغيليًا استثنائيًا. بلغت مصاريف البيع والتسويق والإدارة 17,848 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وبلغت تكلفة عقدة البيتكوين 6,662 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهي من أدنى النسب في القطاع. كما أن نسبة التخصيص الكاملة (100%) (التعدين فقط، بدون إيرادات استضافة أو حوسبة عالية الأداء) تُسهّل تحليل التكاليف.

بلغت تكاليف الكهرباء 52,463 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، بزيادة عن الربع الثاني (44,679 دولارًا أمريكيًا)، مما يعكس ازدياد صعوبة التعدين. ومع قدرة مركبة تبلغ حوالي 50 إكساهاش/ثانية، لا تزال نسبة كفاءة الأسطول، البالغة حوالي 16 واط/طن، رائدة في هذا القطاع. وبلغت تكاليف الإهلاك والاستهلاك 58,381 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهو ما يتماشى تقريبًا مع الشركات المنافسة. وكانت مصاريف الفائدة منخفضة للغاية (830 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين)، مما يعكس انخفاض مستوى مديونيتها.

صرح الرئيس التنفيذي الجديد، مات شولتز (الذي تولى المنصب خلفًا لزاك برادفورد في أغسطس 2025)، بأنه إذا سمحت ظروف السوق، فقد يرتفع معدل التجزئة إلى حوالي 60 إكساهاش/ثانية. وتدرس الشركة تنويع موردي المعدات لتقليل الاعتماد على شركة بيتماين. لم تُعلن الشركة بعد عن أي خطط صريحة في مجال الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء، على الرغم من أن الإدارة لمحت إلى إمكانية تحقيق عائد مادي من أصول مراكز البيانات القريبة من المناطق الحضرية (مرفق جورجيا). ملاحظة: تنتهي السنة المالية لشركة CLSK في 30 سبتمبر، مما يعني أن البيانات الحالية تخص الربع الأول من عام 2026.

RIOT (منصات الشغب)

عدد وحدات البيتكوين المنتجة: 1324

التكلفة الإجمالية: 170,366 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية (قبل الضريبة): 102,538 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

أنتجت شركة Riot 1324 بيتكوين، بمعدل تجزئة متوسط قدره 31.5 إكساهاش/ثانية. وقد ساهم رصيد استجابة الطلب من ERCOT البالغ 9.9 مليون دولار في الربع الرابع (ليصبح إجماليه 56.7 مليون دولار للسنة المالية) بشكل كبير في خفض تكلفة الكهرباء البالغة 49196 دولارًا لكل بيتكوين، مما عوض فعليًا إجمالي تكاليف الكهرباء.

بلغت مصاريف البيع والتسويق والإدارة 31,534 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهي من أعلى النسب في القطاع، ما يعكس نفقات الإدارة العامة ونفقات تطوير مشروع كورسيكانا بقدرة 1 جيجاواط. وبلغت مصاريف شراء البيتكوين 21,586 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهو مستوى مرتفع. أما مصاريف الاستهلاك والإدارة فبلغت 66,900 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، ما يعكس الاستثمارات المستمرة في أجهزة التعدين. وفي 31 ديسمبر، بلغت قيمة البيتكوين التي تمتلكها الشركة 17,722 بيتكوين (بقيمة تزيد عن 1.5 مليار دولار أمريكي في نهاية الفترة).

تركز شركة Riot استراتيجياً على مشروع كورسيكانا، الذي خُصص منه 600 ميغاواط لأحمال عمل الذكاء الاصطناعي. ورغم أن هذا المشروع يمثل فرصة طويلة الأجل هامة، إلا أن غالبية إيرادات الربع الرابع لا تزال مدفوعة بعمليات التعدين. وبفضل سعة الموقع الإجمالية البالغة 1 غيغاواط، تُعد Riot واحدة من أكبر مشغلي محطات الطاقة في موقع واحد في أمريكا الشمالية.

كورز (كور ساينتيفيك)

عدد البيتكوين المنتجة: 421

التكلفة الإجمالية: 168,693 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية: 110,282 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

شكّل الربع الرابع علامة فارقة لشركة كورز في انتقالها إلى مجال الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء. وبلغت إيرادات الاستضافة 31.3 مليون دولار (ما يمثل 39% من إجمالي الإيرادات، بزيادة عن 8.5 مليون دولار في الربع الرابع من عام 2024). ونظرًا لتحويل جزء من الطاقة الإنتاجية عمدًا إلى قطاع الحوسبة عالية الأداء، انخفضت إيرادات التعدين الذاتي على أساس سنوي من 79.9 مليون دولار إلى 42.2 مليون دولار.

أدى انخفاض إنتاج البيتكوين (421 بيتكوين) إلى تضخيم مؤشرات الأداء لكل بيتكوين. بلغت المصاريف الإدارية والعمومية 47,510 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وبلغت تكلفة معالجة البيانات 35,506 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وكلاهما أعلى من المتوسط بين الشركات المنافسة، مما يعكس نفقات الإدارة المؤسسية والتكاليف المرتبطة بفشل عملية اندماج CoreWeave. وتراجعت نسبة كفاءة الأسطول إلى حوالي 24.7 واط/طن، متخلفةً عن الشركات المنافسة (15-18 واط/طن)، مما أدى إلى تكاليف كهرباء بلغت 66,720 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين.

أدى فشل اندماج CoreWeave (30 أكتوبر 2025) إلى حالة من عدم اليقين، إلا أن العمل جارٍ على قدم وساق: حيث يتم تشغيل حوالي 350 ميغاواط، ويتم تحصيل فواتير حوالي 200 ميغاواط، بهدف الوصول إلى الإنتاج الكامل البالغ 590 ميغاواط بحلول أوائل عام 2027 (بقيمة عقد تبلغ 10.2 مليار دولار أمريكي على مدى 12 عامًا). ونظرًا لعدم كفاية رسملة الأصول المخصصة للإزالة خلال عملية التحول إلى الحوسبة عالية الأداء، أجرت الشركة تعديلات جوهرية على بياناتها المالية للفترة 2024-2025، مما أدى إلى تغيير مدققي الحسابات إلى شركة KPMG، وتصنيف الضوابط الداخلية على أنها غير فعالة. وبلغت نفقات الإهلاك والاستهلاك 17,701 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهو أدنى مستوى بين الشركات المنافسة، مما يعكس انخفاض قيمة الأصول بعد إعادة التقييم.

وولف (تيرا وولف)

عدد وحدات البيتكوين المنتجة: 262

التكلفة الإجمالية: 471,841 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية: 384,517 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

ملاحظة هامة: بيانات تكلفة البيتكوين لكل وحدة في منصة WULF لا يمكن مقارنتها بنظيراتها من منصات التعدين البحتة.

لقد تحولت الشركة جذرياً إلى شركة متخصصة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، مع الحفاظ على عمليات تعدين محدودة للغاية. وقد تم توليد 262 بيتكوين التي تم تعدينها هذا الربع إلى جانب 9.7 مليون دولار من عائدات تأجير الحوسبة عالية الأداء.

انخفضت إيرادات التعدين في الربع الرابع بنسبة 40% مقارنةً بالربع السابق لتصل إلى 26.1 مليون دولار. في المقابل، ارتفعت إيرادات تأجير الحوسبة عالية الأداء بنسبة 35% مقارنةً بالربع السابق لتصل إلى 9.7 مليون دولار (مما يمثل 27% من إجمالي الإيرادات في الربع الرابع). وبلغ إجمالي الإيرادات للسنة المالية 2025 مبلغ 168.5 مليون دولار، ساهمت أعمال الحوسبة عالية الأداء منها بمبلغ 16.9 مليون دولار.

يعكس الارتفاع الكبير في التكلفة الإجمالية العوامل التالية: فوائد بقيمة 144,974 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين (إجمالي ديون بقيمة 5.7 مليار دولار أمريكي: تشمل 2.5 مليار دولار أمريكي في سندات قابلة للتحويل و3.2 مليار دولار أمريكي في سندات مضمونة ذات أولوية ضمن برنامج WULF Compute)؛ ونفقات البيع والتسويق والإدارة بقيمة 167,221 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين (بسبب توسيع القوى العاملة ومكافآت الإنجازات)؛ ونفقات الاستهلاك والإطفاء بقيمة 77,217 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين (بنية تحتية جديدة للحوسبة عالية الأداء). وبحلول نهاية عام 2025، بلغت احتياطيات الشركة النقدية 3.7 مليار دولار أمريكي (مقارنةً بـ 274 مليون دولار أمريكي سابقًا)، مما يعكس تكوين رأس مال ضخم. وقد وقّعت الشركة عقودًا لتوفير 522 ميغاواط من الطاقة، بقيمة 12.8 مليار دولار أمريكي في عقود طويلة الأجل مع العملاء.

CIFR (التشفير الرقمي)

عدد وحدات البيتكوين المنتجة: 591

التكلفة الإجمالية: 231,980 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية: 103,516 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

تحتل التكلفة الإجمالية لـ CIFR المرتبة الثانية من حيث الأعلى (باستثناء WULF)، مدفوعة بشكل أساسي بنفقات الإهلاك والاستهلاك التي تصل إلى 87,768 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين (استنادًا إلى افتراض عمر افتراضي لمدة ثلاث سنوات تم اعتماده في عام 2024) ونفقات الفائدة التي تبلغ 56,445 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين.

كان الارتفاع الكبير في أسعار الفائدة سمةً بارزةً في الربع الرابع من العام لشركة CIFR، حيث أصدرت سندات مضمونة بقيمة 1.733 مليار دولار أمريكي بفائدة 7.125% في نوفمبر 2025، مما أدى إلى زيادة حادة في مصروفات الفائدة لتصل إلى 33.4 مليون دولار أمريكي في الربع الرابع، بينما لم تتجاوز الفائدة الإجمالية للأشهر التسعة الأولى 3.2 مليون دولار أمريكي. وبلغت تكلفة الكهرباء 41,047 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهو سعر تنافسي للغاية (يبلغ سعر اتفاقية شراء الطاقة في موقع أوديسا حوالي 0.028 دولارًا أمريكيًا لكل كيلوواط/ساعة). ووصلت قيمة SBC إلى 40,695 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهو مستوى مرتفع، وقد صُنفت ضمن بند "التعويضات والمزايا" بدلاً من بند المصاريف الإدارية والعمومية (وهذه الطريقة في إعداد التقارير غير معتادة).

تم استبعاد الخسائر الكبيرة في قيمة الأصول خلال الربع الرابع (انخفاض قيمة آلة التعدين أوديسا بمقدار 45.3 مليون دولار، وانخفاض قيمة بلاك بيرل بمقدار 96.1 مليون دولار، وخسائر بيع الأصول بمقدار 29.4 مليون دولار) من تحليل التكاليف. وقد غيّرت الشركة اسمها إلى سايفر ديجيتال إنك. في 20 فبراير 2026. وفي مجال الحوسبة عالية الأداء، يُمثّل موقع باربر ليك بقدرة 300 ميغاواط (بالشراكة مع فورتريس) واتفاقية فلويدستاك (المدعومة من جوجل) أساسًا لتنويع أنشطة سايفر ديجيتال إنك.، على الرغم من عدم تحقيق أي إيرادات حتى الآن.

هت (شركة هت 8)

عدد وحدات البيتكوين المنتجة: 719

التكلفة الإجمالية: 160,402 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية: 50,332 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

يبدو أن التكلفة الإجمالية الظاهرة للكابينة رقم 8 تنافسية، ولكن الحذر مطلوب بسبب وجود العديد من العناصر التي لا تتطلب دفع رسوم إلا مرة واحدة.

بلغت قيمة SBC الخاصة بها 48,527 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين، وهي الأعلى بين الشركات المنافسة، ويعود ذلك بشكل أساسي إلى منح الأسهم (2.3 مليون وحدة أسهم مقيدة ووحدات أسهم أداء) للرئيس التنفيذي وكبير مسؤولي الاستراتيجية في نوفمبر 2025. وبلغت قيمة SBC في الربع الرابع 39.7 مليون دولار أمريكي، بينما بلغ إجماليها خلال الأشهر التسعة الأولى 18.1 مليون دولار أمريكي فقط، ليصل إلى نسبة 2.2 ضعف. ومن شأن تعديل قيمة SBC أن يخفض التكلفة الإجمالية للشركة بشكل ملحوظ.

أدى استرداد ضريبة المبيعات المنسقة الكندية (HST) بقيمة 17.8 مليون دولار في ديسمبر 2025 إلى انخفاض مصاريفها العامة والإدارية (باستثناء SBC) البالغة 7,413 دولارًا/بيتكوين بشكل مصطنع. ينبغي أن تكون المصاريف العامة والإدارية المعدلة أقرب إلى حوالي 30,000 دولار/بيتكوين. أما مصاريف الإهلاك والاستهلاك البالغة 48,621 دولارًا/بيتكوين فهي بيانات على المستوى الموحد؛ ومصاريف الإهلاك والاستهلاك المتعلقة بالتعدين أقل في الواقع (حيث أن حوالي 74% من الممتلكات والمنشآت والمعدات (PP&E) مرتبطة بالتعدين). وتعكس مصاريف الفائدة البالغة 6,840 دولارًا/بيتكوين إجمالي ديونها البالغ حوالي 411 مليون دولار (بما في ذلك ديون TZRC بفائدة 15.25%، وديون Coinbase بفائدة 9%، وسندات Coatue القابلة للتحويل بفائدة 8%).

بفضل أجهزة تعدين Bitmain في موقع Vega (بمعدل تجزئة يبلغ 14.86 إكساهاش/ثانية)، ارتفع إنتاج الشركة من البيتكوين من 578 بيتكوين في الربع الثالث إلى 719 بيتكوين. وتمتلك الشركة حاليًا 15,679 بيتكوين (بقيمة تقارب 1.37 مليار دولار أمريكي). ويُصعّب هيكلها التجاري المعقد (الذي يشمل أربعة قطاعات أعمال، وشركة ABTC التابعة، ومقاصات بين الشركات) تحديدَ التكاليف بدقة. وقد تم استبعاد مبلغ 78.2 مليون دولار أمريكي كإعفاء ضريبي على الدخل (استرداد الضريبة المؤجلة) في الربع الرابع من الحسابات.

BTDR (مجموعة Bitdeer Technologies)

عدد البيتكوين المنتجة: 1,673

التكلفة الإجمالية: 118,188 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية: 87,144 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

تُعدّ التكلفة الإجمالية لشركة Bitdeer تنافسية للغاية بين الشركات المنافسة، على الرغم من أن هذا يعكس جزئياً ممارسات المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية (IFRS) وإيرادات القطاعات المتعددة (إيرادات مبيعات آلات التعدين SEALMINER بقيمة 23.4 مليون دولار، وإيرادات الحوسبة عالية الأداء/الذكاء الاصطناعي بقيمة 2.3 مليون دولار). وقد ارتفع متوسط تكلفة الكهرباء من 43 دولارًا لكل ميغاواط ساعة في الربع الثالث إلى 46 دولارًا لكل ميغاواط ساعة.

تتمثل أبرز المشكلات في تغيير سياسة الاستهلاك في الربع الرابع: حيث قلّصت الإدارة العمر الإنتاجي لأجهزة التعدين، مما أدى إلى مضاعفة تكاليف الاستهلاك والإطفاء في تكلفة إيرادات التعدين الذاتي (CoR) مقارنةً بالربع السابق (من 31.2 مليون دولار إلى 63.9 مليون دولار)، على الرغم من نمو معدل التجزئة بنحو 60%. وانخفض هامش الربح الإجمالي للتعدين الذاتي انخفاضًا حادًا من 27.7% في الربع الثالث إلى 3.6%. وهذه النتيجة ناتجة عن معالجة محاسبية بحتة، وليست دليلاً على تدهور في الظروف التشغيلية.

وفقًا لمعايير التقارير المالية الدولية (IFRS)، تُدمج تكاليف الإهلاك والاستهلاك (D&A) وتكاليف معالجة الأوراق المالية (SBC) ضمن تكلفة الإيرادات (CoR)، مما يُعقّد المقارنات مع الشركات المنافسة التي تستخدم معايير المحاسبة المقبولة عمومًا في الولايات المتحدة (US GAAP). وتعكس مصاريف الفائدة البالغة 16,306 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين حوالي مليار دولار أمريكي من السندات القابلة للتحويل وقروض الأطراف ذات العلاقة. وتُعدّ استراتيجية رقائق ASIC الخاصة بشركة BTDR (بنسبة كفاءة تبلغ 16.5 واط/تييرا لرقاقة SEALMINER A2 و9.7 واط/تييرا للرقاقة A3 القادمة) ميزة تنافسية هامة، حيث تُقلّل بشكل كبير من النفقات الرأسمالية لكل تييرا من معدل التجزئة مقارنةً بشراء أجهزة تعدين Bitmain.

هايف (هايف للتقنيات الرقمية)

عدد وحدات البيتكوين المنتجة: 884

التكلفة الإجمالية: 144,321 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

التكلفة النقدية: 75,274 دولارًا أمريكيًا/بيتكوين

قامت شركة HIVE بتعدين 884 بيتكوين في الربع الرابع (الربع الثالث من سنتها المالية المنتهي في 31 ديسمبر)، محققةً نموًا ملحوظًا في الإنتاج مدفوعًا بتوسعها في باراغواي. وقد تحسنت نسبة كفاءة أسطولها من 21 واط/طن إلى 18.5 واط/طن.

تُعدّ تكلفة الكهرباء البالغة 65,368 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين الأعلى بين الشركات المنافسة (باستثناء WULF)، ويعود ذلك إلى تغيير محاسبي استباقي: حيث قامت HIVE برسملة 41.3 مليون دولار أمريكي من ضريبة القيمة المضافة الباراغوايانية غير القابلة للاسترداد ضمن بند الممتلكات والمنشآت والمعدات، وحمّلت 5.5 مليون دولار أمريكي من ضريبة القيمة المضافة على الكهرباء على المصاريف التشغيلية. وقد أدّى هذا الإجراء المحاسبي في الوقت نفسه إلى تضخيم تكاليف الإهلاك والاستهلاك وتكاليف الكهرباء مقارنةً بالشركات المنافسة.

تُعدّ مصاريف البيع والتسويق والإدارة (SG&A) البالغة 9,054 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين من بين الأدنى. أما مصاريف تعويض الأسهم (SBC) البالغة 7,501 دولارًا أمريكيًا لكل بيتكوين فهي معتدلة (وهي تعادل وحدات الأسهم المقيدة (RSUs) الصادرة بسعر 7.30 دولارًا كنديًا في أكتوبر 2025). وبلغت مصاريف الفائدة 320 دولارًا أمريكيًا فقط لكل بيتكوين، وهو الأدنى بين الشركات المنافسة، علمًا بأن إجمالي ديون HIVE لا يتجاوز 13.8 مليون دولار أمريكي، مما يوفر لها مزايا هيكلية كبيرة. وخلال الربع، بدأ تشغيل محطة فالنزويلا بقدرة 100 ميغاواط؛ وتمتلك HIVE حاليًا ما مجموعه 300 ميغاواط بموجب اتفاقيات شراء الطاقة مع ANDE في باراغواي.

تواجه الشركة التزامات ضريبية طارئة بقيمة 79.2 مليون دولار أمريكي تقريبًا (ناجمة عن تقييمات مصلحة الضرائب السويدية ضد شركتها التابعة "بيكوبا"، والتي تخضع حاليًا لمرحلة الاستئناف أمام المحكمة). وتستخدم الشركة 2079 بيتكوين مع خيارات إعادة الشراء لدفع ودائع المعدات، وهي استراتيجية غير معتادة لإدارة رأس المال.

BITF (Bitfarms)

سيتم تحديث هذه المعلومات بعد أن تصدر شركة Bitfarms تقريرها المالي للربع الرابع.

سادساً: أداء أسهم شركات التعدين وتقييمها

في الربع الأخير، استمر ارتفاع قيمة شركات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء. حاليًا، تبلغ نسبة قيمة المؤسسة إلى مبيعات الاثني عشر شهرًا القادمة (EV/NTM sales) لشركات تعدين العملات الرقمية التي لديها عقود حوسبة عالية الأداء 12.3 ضعفًا، بينما تبلغ هذه النسبة 5.9 ضعفًا فقط لشركات التعدين البحتة. وقد أدى انخفاض أسعار البيتكوين في الربع الأخير (بنسبة 31% عن أعلى مستوياتها التاريخية) إلى ضغوط مزدوجة: إذ لم يقتصر الأمر على انخفاض إيرادات التعدين فحسب، بل أدى أيضًا إلى انخفاض كبير في قيمة حيازات البيتكوين في خزائن شركات التعدين.

يتناقض انخفاض قيمة أسهم شركة كورز بعد فشل عملية الاندماج (ربما بسبب تصفية صناديق التحوط) تناقضًا حادًا مع علاوات التقييم التي تتمتع بها أسهم شركات وولف، وسيفر، وهوت. حاليًا، وصل حجم البيع على المكشوف في القطاع بأكمله إلى مستويات مرتفعة؛ ففي وقت كتابة هذا التقرير، بلغت نسبة البيع على المكشوف لأسهم مارا حوالي 30% من أسهمها المتداولة.

لقد انقسمت الصناعة بشكل أساسي إلى "شركات البنية التحتية" (مثل WULF وCORZ وCIFR وHUT) و"شركات التعدين" (مثل MARA وCLSK وRIOT وHIVE). ويعتمد تبرير هذه التقييمات المرتفعة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي في نهاية المطاف على قدرات الشركات التنفيذية: فليس كل الاتفاقيات المعلنة قابلة للتحويل إلى بنية تحتية تشغيلية، ولا تزال متطلبات رأس المال اللازمة لها هائلة.

سابعاً: الربع الأول من عام 2026 والتوقعات المستقبلية

1. يعتمد تعافي أسعار التجزئة على أسعار البيتكوين: مع أسعار البيتكوين التي تقارب 70,000 دولار أمريكي وأسعار التجزئة التي تقارب 30 دولارًا أمريكيًا/بيتافاش/يوم، فإن العديد من أساطيل التعدين متوسطة الجيل عند نقطة التعادل أو دونها. إذا بقيت الأسعار أقل من 70,000 دولار أمريكي، فقد يؤدي ذلك إلى "استسلام" واسع النطاق للمعدنين، ولكن هذا سيفيد في المقابل من تبقى من خلال خفض صعوبة التعدين ومعدل التجزئة الإجمالي للشبكة.

2. نشر أجهزة الجيل الجديد: من المتوقع أن تحقق سلسلة Bitmain S23 و SEALMINER A3 (كلاهما بنسب كفاءة أقل من 10 J/TH) انتشارًا واسع النطاق في النصف الأول من عام 2026، مما يزيد من اتساع فجوة الكفاءة ويسرع دورة ترقية أساطيل التعدين.

3. نقطة تحول في إيرادات الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء: تهدف شركة كورز إلى إنجاز مشروع كورويف بقدرة 590 ميغاواط بالكامل بحلول أوائل عام 2027. ويجري العمل على توسيع موقع بحيرة مارينر التابع لشركة وولف. وسيراقب السوق عن كثب ما إذا كانت الإيرادات المتعاقد عليها ستتحول إلى فواتير فعلية، وما إذا كانت هوامش الربح ستصل إلى الهدف المنشود الذي يتجاوز 85%.

4. يؤدي التميّز القائم على الاستفادة إلى خلق محفزات لعمليات الاندماج والاستحواذ: من المرجح أن تصبح شركات التعدين ذات الميزانيات العمومية السليمة والسيولة الجيدة (مثل HIVE وCLSK) شركات مستحوذة، على الرغم من أن CLSK قد حصلت على قدر كبير من الديون القابلة للتحويل (1.15 مليار دولار بدون فوائد) لتمويل انتقالها إلى البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

5. التوزيع الجغرافي والتغيرات في البيئة التنظيمية: تواصل الولايات المتحدة توسيع حصتها السوقية. وتبرز باراغواي وإثيوبيا كمراكز تعدين جديدة. وقد تدفع إجراءات إنفاذ القانون في شينجيانغ بالصين إلى تحويل معدلات التجزئة إلى الخارج. ويفرض قانون تكساس SB 6 (الموقع في يونيو 2025) متطلبات جديدة على أحمال الطاقة الكبيرة لمراكز التعدين ومراكز البيانات المتصلة بشبكة ERCOT، بما في ذلك إمكانية الإيقاف عن بُعد الإلزامي.

6. توحيد الصناعة: نتوقع المزيد من نشاط عمليات الاندماج والاستحواذ في عام 2026. لقد أصبحت فجوة الكفاءة بين الأساطيل من الدرجة الأولى (بنسب كفاءة تبلغ حوالي 15 واط/طن) والأساطيل المتأخرة (بنسب كفاءة تزيد عن حوالي 25 واط/طن) كبيرة بما يكفي بحيث قد يكون الحصول المباشر على قدرة فعالة أرخص من تحديث المرافق التشغيلية القديمة.

الملحق: المنهجية

المقام: عدد عملات البيتكوين المنتجة من التعدين الذاتي خلال هذا الربع.

نسبة التخصيص: إيرادات التعدين الذاتي / إجمالي الإيرادات. تُطبق هذه النسبة على مصاريف البيع والتسويق والإدارة، ومصاريف الاستهلاك والإطفاء، وتعويضات رأس المال، والفوائد، والضرائب.

التكلفة الإجمالية لكل بيتكوين = تكلفة الكهرباء (بعد تعويض التخفيض) + مصاريف البيع والتسويق والإدارة (باستثناء SBC) + مصاريف الإطفاء والاستهلاك + صافي الفائدة + ضريبة الدخل + SBC — يتم تخصيص جميع البنود بناءً على نسبة إيرادات التعدين.

التكلفة النقدية لكل بيتكوين = تكلفة الإيرادات (باستثناء الإهلاك والاستهلاك) + مصاريف البيع والتسويق والإدارة (باستثناء مصاريف البناء) + صافي الفائدة + ضريبة الدخل - يتم تخصيص جميع البنود بشكل متناسب.

تكلفة الكهرباء: بعد خصم أرصدة خفض الإنتاج/استجابة الطلب. يستثني تحليل التكلفة هذا انخفاض قيمة الأصول، وإعادة تقييم القيمة العادلة، والبنود غير التشغيلية (مثل مكاسب/خسائر إعادة تقييم البيتكوين، وتغيرات القيمة العادلة للمشتقات، ورسوم تحفيز تحويل الديون).

الوحدات العددية: ما لم يُذكر خلاف ذلك، فإن جميع الأرقام بآلاف الدولارات. تم تحويل بيانات التقارير المالية غير المقومة بالدولار الأمريكي وفقًا لمتوسط سعر الصرف الفصلي.