الحدث الأبرز في عاصفة الذكاء الاصطناعي: أسهم عملاقي السحابة CoreWeave وNebius تقترب من الانخفاض إلى النصف قبل نتائج الأعمال
Odailyبقلم: لونغ يوي
المصدر: Wall Street CN
تحت ضغط مزدوج من حمى الاستثمار في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وارتفاع تكاليف الديون، انخفضت أسهم شركتي الحوسبة السحابية الناشئتين CoreWeave وNebius بنحو النصف خلال شهر واحد فقط.
هذا الأسبوع، ستصدر الشركتان نتائجهما للربع الثالث في 10 نوفمبر و12 نوفمبر على التوالي. التوقيت دقيق للغاية، فالسوق ينتظر إجابة: هل هذا البيع المكثف مبالغ فيه أم تسعير عقلاني؟
من البيانات الأساسية، لا يزال مسار نمو الإيرادات قويًا، ويتوقع المحللون أن تتضاعف إيرادات CoreWeave بحلول 2027، وأن تنمو إيرادات Nebius بأكثر من الضعف. لكن جوهر المشكلة ليس في الإيرادات، بل في الديون الضخمة التي تدعم هذا النمو.
لماذا انخفضت الأسهم إلى النصف تقريبًا خلال شهر؟
وفقًا لمقال كتبه كريس بوشامب، كبير محللي السوق في IG، سجلت فروق مقايضة العجز الائتماني (CDS) لشركة Meta أعلى مستوى تاريخي في أواخر أكتوبر، بعد أن رفعت Meta توقعات الإنفاق الرأسمالي مرة أخرى، مما دفع المستثمرين إلى بيع الأصول الأكثر استدانة في سلسلة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وهي شركات neocloud (السحابة الجديدة). غالبًا ما يكون إنفاق هذه الشركات على مراكز البيانات أضعاف إيراداتها السنوية.
كانت CoreWeave الأكثر تضررًا. تحمل الشركة ديونًا تبلغ حوالي 50 مليار دولار، واقترب عائد سنداتها المستحقة في 2031 من 16% في منتصف أكتوبر، واتسعت فروق CDS إلى حوالي 1200 نقطة أساس، وهو مستوى يخصصه سوق الائتمان عادة للمقترضين الذين تكون قدرتهم على السداد موضع شك.
حجم ديون Nebius أصغر نسبيًا، وقد وقعت للتو تسهيلات تمويل بقيمة 3.5 مليار دولار، لكن انخفاض سهمها كان مماثلًا تقريبًا لـ CoreWeave. هذا يشير إلى أن المستثمرين لم يفرقوا كثيرًا في هذه الموجة من البيع.
انخفضت أسهم CoreWeave وNebius بنسبة 44% و36% على التوالي خلال الشهر الماضي.
توقعات النتائج: نمو الإيرادات لا يزال قويًا لكن الخسائر مستمرة
بالنسبة لـ CoreWeave، يتوقع إجماع السوق إيرادات الربع الثالث بقيمة 3.55 مليار دولار، بينما يتوقع StarMine SmartEstimate 3.54 مليار دولار، وهما متقاربان تقريبًا، مما يعني مفاجأة إيجابية بنسبة 0.06% فقط. بالمقارنة، كانت المفاجأة الإيجابية في الربع الأول 5.73%، وتقلصت في الربع الثاني إلى 0.59%، مما يدل على أن توقعات المحللين بدأت تلحق بوتيرة النمو. من المتوقع أن تبلغ الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) 2.05 مليار دولار، أي بهامش ربح حوالي 58%، لكن من المتوقع أن تسجل الشركة خسارة للسهم قدرها 1.16 دولار، وقد تتقلص إلى 0.55 دولار في الربع الرابع.
بالنسبة لـ Nebius، تبلغ توقعات الإيرادات 908 مليون دولار، بينما يرفعها SmartEstimate قليلاً إلى 916 مليون دولار، مع مفاجأة إيجابية متوقعة بنسبة 0.96%. كانت المفاجآت الإيجابية في الربعين الأول والثاني 7.43% و1.67% على التوالي، مما يظهر اتجاهًا مماثلاً للتقلص. من المتوقع أن تبلغ EBITDA 353 مليون دولار، أي بهامش ربح حوالي 39%، مع خسارة متوقعة للسهم قدرها 0.69 دولار، وقد تتسع إلى 0.95 دولار في الربع الرابع، ثم تتحسن تدريجيًا.
منطق المضاربين على الارتفاع: هل يعكس الانخفاض تشاؤمًا مفرطًا؟
من منظور الأرقام البحتة، لا تزال قصة نمو الشركتين لافتة للنظر.
وفقًا لبيانات الإجماع التي نقلتها IG، من المتوقع أن تبلغ إيرادات CoreWeave هذا العام 12.86 مليار دولار، وقد ترتفع إلى 26.47 مليار دولار بحلول 2027، بزيادة حوالي 106%؛ ومن المتوقع أن تبلغ إيرادات Nebius هذا العام 3.37 مليار دولار، وقد تقفز إلى 11.98 مليار دولار بحلول 2027، بزيادة حوالي 255%. تدعم هذه التوقعات الأعمال المتراكمة لدى CoreWeave التي تتجاوز 129 مليار دولار، وعقود طويلة الأجل لدى Nebius تتجاوز 40 مليار دولار.
على صعيد التقييم، يبلغ مضاعف EV/EBITDA الحالي لـ CoreWeave 14.6 مرة (على أساس الاثني عشر شهرًا الماضية)، بينما انضغط مضاعف EV/EBITDA المتوقع لـ Nebius بشكل كبير من 191.4 مرة إلى 6.4 مرة. يبلغ متوسط السعر المستهدف للمحللين لـ CoreWeave 131.41 دولارًا، ولـ Nebius 286.53 دولارًا، مما يعني ارتفاعًا محتملاً بنسبة 183% و121% على التوالي عن الأسعار الحالية.
هناك أيضًا تطورات إيجابية على صعيد الأعمال. أدرجت Palantir شركة Nebius كشريك مفضل للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي السيادية، مما قد يفتح الباب أمام إيرادات حكومية؛ وأكملت Nebius في أكتوبر الاستحواذ على Inferize، مما عزز قدراتها في أعمال الاستدلال. أما CoreWeave فتتوسع في الدنمارك، وتخطط لبناء شبكة عالمية للذكاء الاصطناعي تغطي الإمارات والهند وإندونيسيا وسنغافورة وأستراليا وكوريا الجنوبية واليابان بدءًا من الربع الرابع.
منطق المضاربين على الانخفاض: مشكلة الديون قد تكون أهم من الإيرادات
ومع ذلك، فإن جاذبية النمو المدفوع بالديون تعتمد على إمكانية تجديد الديون بشروط معقولة.
رفعت CoreWeave في أغسطس الماضي توقعات الإنفاق الرأسمالي إلى ما بين 35 و39 مليار دولار، أي حوالي ثلاثة أضعاف إيراداتها المتوقعة لعام 2026. في ظل عوائد سندات تقترب من مستويات التعثر، لم يعد السؤال الأساسي هو ما إذا كان العملاء بحاجة إلى قدرة حوسبة، بل ما إذا كان المقرضون مستعدين للاستمرار في التمويل. إذا ظهرت علامات على تضييق نطاق الإنفاق الرأسمالي بشكل غير طوعي، فقد يفسرها السوق على أنها عرقلة في التمويل وليس تعديلاً طوعيًا.
وضع التمويل لدى Nebius أكثر صحة نسبيًا، لكنه ليس محصنًا تمامًا. تسهيلات التمويل المضمونة ذات الأولوية البالغة 3.5 مليار دولار الموقعة مع سيتي بنك مدتها 364 يومًا فقط، وبسعر فائدة SOFR زائد 275 إلى 350 نقطة أساس، مما يعني تمويل أصول طويلة الأجل بأموال قصيرة الأجل، وتخطط الإدارة لتنفيذ تمويل مدعوم بالأصول بناءً على العقود، وهو ما يحتاج إلى تنفيذ في سوق أصبحت أكثر تشددًا بشكل واضح.
بالإضافة إلى ذلك، لا يمكن تجاهل مخاطر تركز العملاء لدى CoreWeave، حيث يشمل عملاؤها الرئيسيون مايكروسوفت وOpenAI وMeta. وقد باع الرئيس التنفيذي مايكل إنتراتور ما يقرب من مليار دولار من الأسهم منذ الاكتتاب العام عبر خطة تداول مرتبة مسبقًا، مما قد يثير تساؤلات على مستوى الحوكمة في هذا التوقيت. أما Nebius فقد تواجه أسئلة حول شركتها الأم السابقة Yandex، التي سحبت توقعاتها لعام 2026 بعد تعرض مراكز بياناتها في روسيا لهجوم، رغم أن الشركتين كيانان مستقلان حاليًا.
مكالمة الأرباح هي المفتاح الحقيقي
في ربع عادي، قد تكون المفاجأة الإيجابية الطفيفة مع توجيهات مستقرة كافية. لكن هذا ليس ربعًا عاديًا.
نظرًا لأن توقعات الإيرادات للشركتين قريبة من الإجماع، فقد تكون أهمية الأرقام نفسها أقل من تصريحات الإدارة في المكالمة. أكثر ما يهم المستثمرين هو آخر التطورات في شروط التمويل، والجدول الزمني لتحقيق التدفق النقدي الحر، ومدى تنوع قاعدة العملاء. يتطلع السوق بشكل خاص إلى أن تقدم CoreWeave خطة لمسار التدفق النقدي الحر تمتد حتى عام 2030.
أداء هوامش الربح لا يقل أهمية. هامش EBITDA البالغ حوالي 58% لـ CoreWeave هو الركيزة الأساسية لحجتها حول القدرة على سداد الديون، وهامش Nebius البالغ حوالي 39% يرتفع بسرعة من قاعدة منخفضة، لكن أي انزلاق في هوامش أي من الشركتين قد يعزز الحكم بأن "اقتصاديات أعمال تأجير وحدات معالجة الرسوميات ليست جذابة كما توحي معدلات النمو".
وفقًا لتحليل IG، قد تكون الإشارات التالية علامات على تحول في معنويات السوق: توضيح CoreWeave لنطاق الإنفاق الرأسمالي البالغ 35-39 مليار دولار مع شرح مصادر التمويل بوضوح؛ تقديم جدول زمني موثوق لتحول التدفق النقدي الحر إلى الإيجابية، ويفضل أن يغطي حتى 2030؛ طلبات جديدة تظهر توسع قاعدة العملاء إلى ما وراء عدد قليل من مزودي السحابة فائقي الحجم ومختبرات الذكاء الاصطناعي؛ تقديم Nebius تفاصيل محددة حول التمويل المدعوم بالأصول لعقود بقيمة 40 مليار دولار، وشرح خطة إعادة تمويل تسهيلات التمويل لمدة 364 يومًا؛ أدلة على نمو أعمال الاستدلال بعد الاستحواذ على Inferize؛ وتقلص عوائد سندات CoreWeave وفروق CDS بعد إعلان النتائج، وهو ما قد يكون أكثر دلالة من رد فعل السهم.
كتب كريس بوشامب في المقال: "إذا تمكنت الشركتان من إثبات أن التمويل مؤمن وأن هوامش الربح مستقرة، فقد يرى السوق أن الانخفاض الذي تجاوز 40% يعكس تشاؤمًا مفرطًا. أما إذا هيمنت أسئلة إعادة التمويل والإجابات الغامضة على المكالمة، فقد يكون انخفاض السهم إلى النصف تسعيرًا عقلانيًا وليس مبالغة."
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.