عجلة رأس المال في CoreWeave توقفت عن الدوران

بقلم: ليو يانغنان، جيازي جوانغنيان

قال برايان فينتورو، المؤسس المشارك لشركة CoreWeave، في مقابلة: «لم أرغب قط في القيام بأشياء لا تدر ربحًا».

وهذا ما طبقه الثلاثة بالفعل. منذ الطرح العام الأولي في مارس 2025، جمع مؤسسو CoreWeave الثلاثة 3.3 مليار دولار نقدًا، ودخلوا جميعًا مؤشر بلومبرغ لأغنى 500 شخص في العالم. من بينها، تم إنجاز 2.4 مليار دولار في عام 2026، ولا يزال الثلاثة يمتلكون معًا حوالي 20% من أسهم الشركة.

حتى وقت كتابة هذا التقرير، انخفض سعر سهم CoreWeave بنحو الثلثين عن ذروته في صيف 2025، ويبدو تخفيض المؤسسين الثلاثة لحصصهم أشبه بوقف الخسائر في الوقت المناسب. ورغم أن المتحدث باسم الشركة رد بأن هذه التخفيضات «مرتبة مسبقًا ومفصح عنها بالكامل ومتوافقة تمامًا مع الممارسات السوقية القياسية»، فإن تسارع مغادرة الأعضاء الأساسيين في ظل الوضع الحالي لشركة CoreWeave يثير حتمًا قلقًا خارجيًا بشأن ثقة تطور الشركة.

لقد أطلق السوق تحذيرًا بالفعل. مؤخرًا، هبطت السندات غير المضمونة التي أصدرتها CoreWeave في 18 يونيو من هذا العام إلى أقل من 80 سنتًا، لتصبح «سندات غير مرغوب فيها». ووفقًا لتقرير صحيفة فاينانشال تايمز، واستنادًا إلى تسعير سوق مقايضات العجز الائتماني، فإن الاحتمال الضمني لتخلف CoreWeave عن سداد ديونها خلال السنوات الخمس المقبلة يتجاوز 60%.

وتخيم أجواء «الضربة المزدوجة للأسهم والسندات» على النجم الصاعد السابق في مجال الذكاء الاصطناعي.

إذا عدنا بالزمن ثلاث سنوات إلى الوراء، كانت CoreWeave حينها تسيطر على نقطة حيوية في سلسلة توريد قدرة الحوسبة للذكاء الاصطناعي، وكانت ممثلة لجيل جديد من شركات الحوسبة السحابية. وكانت شركات عملاقة قديمة وجديدة مثل إنفيديا ومايكروسوفت وميتا وOpenAI تنشط حول CoreWeave، آملة في تأمين المزيد من إمدادات وحدات معالجة الرسوميات.

لم يتوقع أحد حينها أن هذا الحماس الجماعي الذي دفع CoreWeave إلى القمة هو نفسه الذي سيسقطها عن عرشها في عام 2026.

1. «صندوق باندورا» على الساحل الشرقي

منذ تأسيسها، حملت CoreWeave أسلوب العمل الجريء والمتهور لعالم العملات الرقمية.

تأسست Atlantic Crypto في عام 2017، وفي عام 2019 تحولت إلى الحوسبة السحابية خلال شتاء العملات الرقمية وتغير اسمها إلى CoreWeave، وفي فبراير من ذلك العام جمعت جولة تمويل أولية بقيمة 1.2 مليون دولار فقط؛ وفي عام 2021 حصلت على سندات قابلة للتحويل بقيمة 50 مليون دولار من Magnetar بمعدل فائدة اسمي 10%، وكانت تُعرف حينها بأنها «أكبر سحابة حوسبة عالية الأداء خاصة في أمريكا الشمالية».

في عام 2022، واصلت CoreWeave زيادة استثماراتها، ففي ظل إيرادات سنوية للشركة بلغت 15.8 مليون دولار فقط، استثمرت حوالي 100 مليون دولار لشراء وحدات H100، وحجم الشراء الضخم هذا لفت انتباه جنسن هوانغ نفسه.

لكن مستثمري وادي السيليكون لم يصدقوا أن CoreWeave قادرة على منافسة عمالقة الحوسبة السحابية ذوي التمويل الضخم مثل أمازون ومايكروسوفت وجوجل، فهؤلاء العمالقة هم المنافسون الرئيسيون لـ CoreWeave بل وربما عملاؤها المهمون، لدرجة أن كثيرًا من المستثمرين ظنوا أنهم مجانين.

وفقًا لتوقعات الصناعة في ذلك الوقت، كان توسيع القدرة إلى مئات الآلاف بل وملايين وحدات معالجة الرسوميات خلال 2024-2025 يتطلب مبالغ بمئات المليارات من الدولارات. وبوتيرة التمويل آنذاك، كانت سرعة وحجم تمويل CoreWeave عبر الأسهم بعيدين كل البعد عن مواكبة سرعة شراء البطاقات ونفقات استئجار مراكز البيانات الرأسمالية، كما كانا سيؤديان إلى تخفيف مستمر لحصص المؤسسين والمساهمين الأوائل.

لذلك، وجه المؤسسون أنظارهم نحو الساحل الشرقي.

لكن بما أن الشركة كانت تعاني من خسائر، ولم تكن تملك ضمانات تقليدية مثل العقارات أو الأراضي، فإن أبواب القروض الائتمانية التقليدية للشركات كانت مغلقة تقريبًا. وكان الأصل الكبير الوحيد في الميزانية العمومية هو وحدات معالجة الرسوميات.

في أغسطس 2023، فتحت CoreWeave صندوق باندورا رسميًا.

حصلت على قرض لأجل بسحب مؤجل بقيمة 2.3 مليار دولار، بقيادة مشتركة من Magnetar وصندوق بلاكستون للفرص التكتيكية، وبمشاركة Coatue وDigitalBridge وBlackRock وPIMCO وCarlyle.

وفقًا لحسابات Wing VC، واستنادًا إلى معدل تمويل نموذجي يبلغ حوالي 70% لتمويل وحدات معالجة الرسوميات المرهونة في ذلك الوقت، فإن هذا القرض كان مدعومًا بخوادم H100 تزيد قيمتها عن 3 مليارات دولار، أي ما يعادل 70 إلى 100 ألف وحدة معالجة رسوميات.

بعد الكشف عن الصفقة، أصبحت CoreWeave لفترة أكبر مبتكر على تقاطع الذكاء الاصطناعي والتمويل.

قال جاسفيندر خايرا، المدير الإداري الأول في بلاكستون، في البيان الصحفي الرسمي إن «CoreWeave هي بوضوح رائدة في دفع الابتكار»، ووصف الصفقة صراحة بأنها استغلال لـ «حجم ومرونة بلاكستون لتقديم حلول مالية مبتكرة لقادة السوق». كما ركزت وسائل الإعلام على تأثير الثروة الهائل، ووصفتها بأنها «واحدة من أكبر عمليات التمويل الخاص في تاريخ الشركات الأمريكية».

هذا القرض شكل سابقة، ودفع وحدات معالجة الرسوميات بسرعة من كونها مورد حوسبة إلى الطرف الآخر من الطيف المالي.

قبل ذلك، لم تُستخدم وحدات معالجة الرسوميات أبدًا كضمان للقروض. فهي في الغالب مواد استهلاكية تنخفض قيمتها وتصبح قديمة كل بضع سنوات، وعادة ما تفضل البنوك الأصول المستقرة مثل العقارات والأراضي.

لكن في تلك اللحظة الخاصة من عام 2023، اكتسبت وحدات معالجة الرسوميات عدة هالات.

أولاً، كانت نادرة بما يكفي، ففي ذلك الوقت كانت بطاقات H100 شحيحة للغاية، وكانت إمكانات سوق إعادة البيع واعدة، ومن الناحية النظرية حتى لو تخلفت الطلبات، يمكن لـ CoreWeave بيع البطاقات واسترداد الأموال.

ثانيًا، كانت هناك ثقة ودعم من العمالقة، فمعظم عملاء CoreWeave كانوا شركات رائدة ذات مصداقية عالية في الصناعة مثل مايكروسوفت وOpenAI، ووقعوا عقودًا متعددة السنوات بنظام «الدفع مقابل الاستلام». بمعنى آخر، كانت ضمانات CoreWeave في الواقع هي التدفقات النقدية المؤمنة بتلك العقود التي لم يتم تسليمها بعد.

بعد ذلك، تبع مزودو السحابة الجدد الذين يتشاركون نفس موقع CoreWeave في الصناعة هذا النموذج، بما في ذلك Lambda وCrusoe وFluidstack وغيرها، مع اختلاف في حجم المبالغ.

كانت وحدات معالجة الرسوميات مثل غلاف جميل يغلف توقعات الساحلين الشرقي والغربي بشأن نهاية لعبة الذكاء الاصطناعي. هذا التوقع القوي رفع CoreWeave إلى القمة، ثم أسقطها بقوة.

2. إلى أين تتجه عجلة القدر؟

في بداية عام 2023، كان السوق العالمي لا يزال مليئًا بصدمة وإثارة ChatGPT، وبادر العمالقة بالتحرك، وبدأت عجلة قدر CoreWeave بالدوران.

كانت مايكروسوفت أول عملاق يمد يد العون لـ CoreWeave.

في ذلك الوقت، كانت العلاقة بين مايكروسوفت وOpenAI وثيقة، وكانت Azure التابعة لها تمر بمرحلة حاسمة في التحول من مزود سحابي تقليدي إلى سحابة ذكاء اصطناعي، ولم تكن تجرؤ على إظهار أي تردد في القرارات الكبرى. في عام 2023، اعترف مسؤولو مايكروسوفت في مكالمة أرباح ربع سنوية بأن خوادم وحدات معالجة الرسوميات في Azure لا تستطيع تلبية احتياجات OpenAI، وأنهم بحاجة إلى الشراء من الخارج.

لذلك، وقعت مايكروسوفت اتفاقية بنية تحتية للحوسبة السحابية متعددة السنوات مع CoreWeave قد تصل قيمتها إلى مليارات الدولارات، لتصبح أكبر عميل لـ CoreWeave. وأظهرت بيانات نشرة الإصدار أن مايكروسوفت شكلت في النهاية 62% من إيرادات عام 2024، وكانت حجر الأساس لإيرادات الشركة. وفي عام 2025، ما زالت 67% من إيرادات CoreWeave تأتي من مايكروسوفت.

في أبريل 2023، زادت إنفيديا استثمارها بمبلغ 100 مليون دولار في جولة التمويل B.

ربما بفضل دعم مايكروسوفت وإنفيديا، تمكنت CoreWeave من الحصول بسلاسة على قرض بقيمة 2.3 مليار دولار من Magnetar وبلاكستون، مما وفر أول رأس مال كبير لسباق التسلح في القدرة الإنتاجية اللاحق.

في عصر ندرة وحدات معالجة الرسوميات، كان الحصول على حصة شرائح إنفيديا بحد ذاته خندقًا تنافسيًا لنموذج العمل. بل إن وسائل الإعلام وصفت CoreWeave بأنها «الشركة الناشئة المفضلة لدى إنفيديا»، مما دفعها ضمنيًا إلى مكانة عالية.

في مايو 2024، زادت بلاكستون وMagnetar استثماراتهما مرة أخرى، وبالتعاون مع كارلايل وبلاك روك وغيرهما، قدمتا لـ CoreWeave قرض DDTL 2.0 بقيمة 7.5 مليار دولار، مسجلة واحدة من أكبر الصفقات الفردية في سوق الائتمان الخاص في ذلك الوقت. وفي الشهر نفسه، قادت Coatue جولة تمويل C بقيمة 1.1 مليار دولار، لترتفع قيمة CoreWeave إلى 19 مليار دولار.

في نوفمبر 2024، ذكرت The Information أن مايكروسوفت تخطط لاستثمار حوالي 10 مليارات دولار في CoreWeave بحلول نهاية عام 2030. هذا رقم لم يتم تأكيده رسميًا أبدًا، لكن توقيت نشره جاء بدقة في نافذة قفزة تقييم CoreWeave.

في الشهر نفسه، اكتملت صفقة أسهم قديمة بقيمة 650 مليون دولار بقيادة Jane Street وMagnetar وفيديليتي وماكواري، وظهرت سيسكو أيضًا في قائمة المشترين، وارتفع تقييم CoreWeave إلى 23 مليار دولار.

ثم جاءت أخبار الطرح العام الأولي السارة. نقلت رويترز عن مصادر مطلعة أن هدف CoreWeave كان الحصول على تقييم يتجاوز 35 مليار دولار في الطرح العام الأولي لعام 2025، مع خطة لجمع أكثر من 3 مليارات دولار.

في الليلة التي سبقت الطرح العام الأولي الرسمي، أضافت OpenAI الوقود الأخير. بعد أسبوع من تقديم نشرة الإصدار، أعلنت CoreWeave رسميًا عن عقد مدته خمس سنوات مع OpenAI بقيمة 11.9 مليار دولار، وفي الوقت نفسه حصلت OpenAI على حصة أسهم بقيمة 350 مليون دولار من خلال الاكتتاب الخاص في الطرح العام الأولي.

رغم أن OpenAI ليست العميل الأكثر مساهمة في إيرادات CoreWeave، إلا أنها تشكل نسبة عالية جدًا من إيرادات العقود طويلة الأجل المستقبلية للشركة. وفقًا لتقديرات فوربس، على مدى السنوات السبع المقبلة، ستشكل طلبات التعاون مع OpenAI حوالي ثلث إجمالي الإيرادات المتعاقد عليها لـ CoreWeave، بقيمة تتجاوز 22 مليار دولار.

في مارس 2025، اصطحب عمالقة الساحلين الشرقي والغربي CoreWeave إلى بوابة الطرح العام الأولي، لتصعد حقًا إلى القمة.

لكن تذكرة القمة جاءت بخصم. كان الطرح العام الأولي مخططًا له بسعر 47-55 دولارًا للسهم وجمع 2.7 مليار دولار كحد أقصى. في النهاية، اكتتبت إنفيديا بمبلغ 250 مليون دولار بسعر 40 دولارًا، مما ثبت سعر الطرح العام الأولي عند 40 دولارًا، وانخفض حجم الإصدار إلى 37.5 مليون سهم. كان هذا أكبر طرح عام أولي تقني في الولايات المتحدة منذ عام 2021، وكان أيضًا طرحًا لم يفشل إلا بفضل دعم العمالقة.

ربما لأن نوع القروض الذي ابتكرته CoreWeave كان حصريًا في السوق الخاص، وبدون تسعير عام وبدون تصنيف ائتماني للدين الرئيسي، فإن نموذج التمويل بالقروض غير المسبوق هذا لم يثر الكثير من النقاش العام.

لكن بعد إدراج الشركة، وعندما وُضعت هذه الشركة التي كانت دائمًا في الظل تحت مجهر السوق العام، تحولت كل الهالات التي كانت تحيط بـ CoreWeave اليوم إلى أهداف للمراهنين على الهبوط.

إن عجلة رأس المال ذاتية التعزيز تحت أقدام CoreWeave مبنية على افتراض جماعي معقد، يغلفه التطلع إلى الذكاء الاصطناعي، وعبادة العمالقة، والهوس بالثروة. هذه المشاعر جعلت العجلة حادة وهشة في آن واحد، وعندما يظهر صدع في أضعف حلقاتها، قد ينتقل التأثير من طبقة إلى أخرى حتى الانهيار الكامل.

قبل ذلك، يجب على CoreWeave أن تستغل آخر نافذة زمنية متاحة.

3. المبنى على وشك الانهيار، وإصلاح متأخر

بدأت الشكوك قبل الطرح العام الأولي.

في مارس 2025، نقلت صحيفة فاينانشال تايمز البريطانية عن مسؤول تنفيذي في شركة استثمارية تحتفظ بمراكز بيع على أسهم التكنولوجيا قوله إن CoreWeave في الواقع تمول أعمال الأصول الرأسمالية كثيفة رأس المال بسندات قصيرة الأجل نسبيًا... وذلك بضمان أصول تنخفض قيمتها (وحدات معالجة الرسوميات من إنفيديا). «هذا ليس مثاليًا».

لكن أضواء الطرح العام الأولي غطت على الأصوات المشككة المتفرقة. بعد الإدراج، مرت CoreWeave والمستثمرون بفترة شهر عسل قصيرة. أظهرت نتائج الربع الأول نمو الإيرادات بنسبة 420% على أساس سنوي، ووصفت نفسها بأنها «أول مزود سحابي في العالم يكمل النشر التجاري لـ GB200».

بعد ذلك، أصدرت CoreWeave في مايو 2025 سندات غير مضمونة بقيمة 2 مليار دولار بمعدل فائدة 9.25% تستحق في عام 2030، بتصنيف B1 من موديز، أي أقل بأربع درجات من الدرجة الاستثمارية. ورغم التصنيف المنخفض، ارتفع سهم CoreWeave بنسبة 19% في يوم الإصدار. في ذلك الوقت، كان المستثمرون يركزون أكثر على معدل نمو الإيرادات وتقدم نشر قدرة الحوسبة، ولم يكونوا حساسين لمخاطر الائتمان التي يعكسها تصنيف السندات.

حتى سبتمبر 2025، نشرت شركة البيع على المكشوف Kerrisdale Capital تقريرًا فككت فيه بشكل منهجي دورة تمويل CoreWeave، وقالت إن نموذجها الأساسي هو رهن وحدات معالجة الرسوميات المشتراة لاقتراض المال من مؤسسات غير مصرفية، ثم استخدام المال المقترض فورًا لشراء بطاقات من إنفيديا، وهكذا في حلقة متكررة. ووصف التقرير CoreWeave مباشرة بأنها أعمال تأجير وحدات معالجة رسوميات مدفوعة بالديون وبدون خندق تنافسي.

في يوم نشر التقرير، أعلنت CoreWeave بالصدفة عن اتفاقية تعاون جديدة مع إنفيديا، وارتفاع سعر السهم خفف من وطأة التقرير كثيرًا. لكن عند فتح القوائم المالية، سنجد أن البيانات المالية لـ CoreWeave كانت تطلق إنذارات حمراء منذ فترة.

إجمالي ديون الشركة كان 5.1 مليار دولار في نهاية عام 2023، وارتفع إلى 46 مليار دولار في نهاية عام 2025، ووصل إلى 72 مليار دولار في نهاية يونيو 2026. من بينها ديون بفائدة تبلغ حوالي 35.6 مليار دولار، والباقي الأكبر هو عقود إيجار تشغيلية، أي مراكز البيانات المستأجرة والطاقة.

الإشارة الأكثر مباشرة تأتي من السيولة. حتى نهاية يونيو 2026، كان لدى الشركة نقدًا بقيمة 5.5 مليار دولار، لكن الالتزامات المتداولة المستحقة خلال عام تبلغ 20.9 مليار دولار، أي أن نسبة تغطية النقد أقل من 30%. وفي الوقت نفسه، لم تتباطأ النفقات الرأسمالية للشركة. في عام 2026، تم رفع التوجيه السنوي بعد الربع الثاني إلى 35-39 مليار دولار، بينما كان التوجيه الأولي في بداية العام 30-35 مليار دولار. وبأي مقياس، فإن هذا على الأقل ضعف مبلغ 14.9 مليار دولار في عام 2025.

الإيرادات تتضاعف، والفوائد والخسائر تتضاعف أيضًا، والفجوة لا يمكن سدها إلا بمزيد من المال.

جزء كبير من هذه التمويلات هو أموال اقترضتها CoreWeave من المستثمرين. منذ الطرح العام الأولي، أصدرت CoreWeave خمسة سندات غير مضمونة وثلاثة سندات قابلة للتحويل، بإجمالي يتجاوز 10 مليارات دولار.

السندات غير المضمونة تعني عدم وجود أي أصول محددة كضمان. إذا تخلفت الشركة عن السداد، لا يمكن لحامليها سوى الانتظار في الطابور مع الدائنين غير المضمونين الآخرين للسداد، ولا يمكنهم الاستيلاء على وحدات معالجة الرسوميات أو مراكز البيانات بالأولوية. وبسبب المخاطر العالية، فإن معدلات الفائدة على هذه السندات غير المضمونة كلها تتجاوز 8.5%. بينما كان متوسط عائد سوق السندات عالية العائد الأمريكية في نفس الفترة حوالي 7%، وسندات الخزانة الأمريكية حوالي 4%. بمعنى آخر، السوق يطالب CoreWeave بدفع تكلفة اقتراض أعلى من «السندات غير المرغوب فيها» العادية.

CoreWeave ليست غافلة عن وضعها.

في يوليو 2025، قامت CoreWeave ببعض إجراءات «الإصلاح». أعلنت عن الاستحواذ على Core Scientific مقابل 9 مليارات دولار بالأسهم بالكامل، وذكر البيان الرسمي بوضوح أن الهدف هو دمج ملكية مراكز البيانات، والحصول على 1.3 جيجاوات من إجمالي الطاقة الكهربائية لشركة Core Scientific (منها 840 ميجاوات مؤجرة بالفعل لـ CoreWeave، وإمكانية توسعة تزيد عن 1 جيجاوات)، وإلغاء التزامات إيجار مستقبلية بقيمة 10 مليارات دولار، وتوفير حوالي 500 مليون دولار سنويًا.

لكن هذه الصفقة استخدمت الأسهم بالكامل بدلاً من النقد، ولم تعد CoreWeave تملك القدرة على الاستحواذ النقدي في ذلك الوقت. وفي 30 أكتوبر 2025، رفض مساهمو Core Scientific الصفقة بحجة أن العرض أقل من القيمة الحقيقية، وتم إنهاء الاستحواذ.

تبدو CoreWeave وكأنها تستقل قطارًا على وشك الخروج عن مساره، ويريدون إعادته إلى المسار الصحيح، وتحويل الأموال سريعة الدوران في الدفاتر إلى أصول أكثر استقرارًا. لكن بمجرد أن تتباطأ العجلة، فإن ما ينتظرهم هو مواعيد استحقاق الديون، ولا يمكنهم سوى مواصلة التسارع للحفاظ على توازن مؤقت.

في النصف الأول من عام 2026، ما زالت تدفقات كبيرة من الأموال تدخل إلى CoreWeave:

في يناير، استثمرت إنفيديا 2 مليار دولار إضافية؛ في مارس، حصل قرض DDTL 4.0 بقيمة 8.5 مليار دولار على أول تصنيف استثماري لضمانات وحدات معالجة الرسوميات في التاريخ (A3 من موديز)، وقفز السهم 12% في يوم الإعلان؛ في أبريل، استثمرت Jane Street مليار دولار مع عقد حوسبة بقيمة 6 مليارات دولار، ووسعت ميتا تعاونها في الشهر نفسه إلى 21 مليار دولار؛ في يونيو، أُدرجت في مؤشر ناسداك 100؛ في أغسطس، تجاوزت نتائج الربع الثاني التوقعات، وقفزت الطلبات المتراكمة إلى 104.2 مليار دولار، وتم رفع توجيه الإيرادات السنوية تبعًا لذلك.

لكن تكلفة تمويل CoreWeave ترتفع باستمرار. من الحصول على SOFR + 2.25% في مارس من هذا العام، إلى SOFR + 4.50% في مايو، ثم SOFR + 5.50% في أغسطس، أي أن الفارق تضاعف أكثر من مرة خلال نصف عام. سندات 18 يونيو غير المضمونة بمعدل فائدة 9.625% كانت آخر مرة تمول فيها CoreWeave من سوق السندات العامة بالقيمة الاسمية وبفائدة عالية وبدون ضمان.

في سبتمبر، كانت السندات التي أصدرتها CoreWeave سندات قابلة للتحويل، وغير مضمونة أيضًا وبالقيمة الاسمية، لكن معدل الفائدة كان 2.875% فقط. هذه في جوهرها عملية لتخفيف الديون عبر تخفيف حقوق المساهمين، لكن الأشخاص المختلفين سيفسرونها حتمًا بشكل مختلف - بالنسبة للمراهنين على الهبوط، قد تكون حلقة أخرى من «بونزي»؛ وبالنسبة للمراهنين على الصعود، فهي إنقاذ ذاتي عبر «مقايضة الوقت بالمساحة».

لكن بالنظر إلى ما هو أبعد من حالة CoreWeave وحدها، فإن نافذة الفرص لصناعة مراكز البيانات بأكملها تهتز، والصناعة تمر بانهيار ثقة جماعي.

تُظهر بيانات منصة Credit Benchmark لبيانات مخاطر الائتمان أنه خلال الأشهر الستة الماضية، تدهورت الأوضاع الائتمانية لصناعة مراكز البيانات بشكل عام بنسبة 10% إلى 12%؛ ويتوقع أحدث تقرير لـ Gartner أنه بحلول عام 2030، سيضطر أكثر من 80% من مزودي خدمات Neocloud إلى إنهاء عملياتهم المستقلة والخروج من الطاولة الرئيسية، ويحذر من أن إيرادات الذكاء الاصطناعي المتوقعة لن تكون قادرة على دعم تحقيق عوائد مربحة لجميع نفقات البنية التحتية المخطط لها.

عندما تهاجم المشاكل الداخلية والخارجية في آن واحد، فإن CoreWeave ستحتاج بلا شك إلى بذل المزيد من الجهد للخروج سالمة من أزمة «الضربة المزدوجة للأسهم والسندات» هذه.

4. هل سيكون لـ CoreWeave مستقبل مشرق؟

بالنظر إلى تأليه CoreWeave وسقوطها، سنجد أنها رحلة يصعب تكرارها. من منظور مسار التطور الشائع لشركات الذكاء الاصطناعي، تبدو CoreWeave أشبه بـ «كائن استثنائي» دعمته الظروف المواتية والتوقيت المناسب والأشخاص المناسبون.

جزء من الدافع جاء من الجمود التاريخي للفريق المؤسس.

قبل دخول مجال الذكاء الاصطناعي، كان المؤسسون الثلاثة مديري صناديق تحوط. أسس إنتراتو صندوق تحوط للغاز الطبيعي يدعى Hudson Ridge، وعمل فينتورو وماكبي لسنوات في مجال تداول الطاقة.

من صندوق تحوط للغاز الطبيعي إلى تعدين الإيثريوم، ثم إلى سحابة وحدات معالجة الرسوميات، كانت تحولات CoreWeave الثلاثة في جوهرها نفس الحدس من مديري الصناديق: العثور على أصل محدود العرض ومشوه السعر، واستخدام أقصى قدر من الرافعة المالية لبناء مركز قبل الجميع، والمراهنة على أن منحنى الطلب أكثر حدة مما يتخيله الجميع.

لكن هذه المرة، واجهوا سوقًا بحجم مختلف تمامًا ولا يمكن إغلاق المراكز فيه في أي وقت. دورة استهلاك وحدات معالجة الرسوميات تُقاس بالسنوات، وعقود إيجار مراكز البيانات تُقاس بالعقود، بينما فوائد الديون تُحسب كل ربع سنة - دورة دوران رأس المال الأصلية لصناعة مراكز البيانات لا تتوافق مع نموذج CoreWeave الخفيف الأصول وعالي الدوران. لكن في نقطة عام 2023، أدى الحماس الجماعي في بداية الموجة التقنية ودعم العمالقة إلى وجود كمية كبيرة من الأموال الساخنة المتلهفة للعثور على وجهة تطفو فوق الصناعة. واستغلت CoreWeave هذه الفجوة الزمنية لتسريع نضج التحويل المالي لوحدات معالجة الرسوميات.

هناك مستخدم على منصة X قسم عملية التحويل المالي للأصول المختلفة إلى خمس مراحل:

التمويل الائتماني للشركات: تقرض البنوك بناءً على الائتمان العام للشركة. الأصول لم تصبح بعد وحدة تمويل مستقلة.

التمويل بضمان الأصول: تصبح الأصول نفسها ضمانًا، لكن المعاملات ما زالت ثنائية ومخصصة بدرجة عالية.

التوريق والهيكلة: توضع التدفقات النقدية للأصول في SPV، وتُقسم إلى شرائح مختلفة تُباع لمستثمري سوق رأس المال. يبدأ الائتمان الخاص ورأس مال التأمين بالمشاركة.

اكتشاف السعر الموحد: تظهر الأسواق الفورية والمعايير المقبولة، مما يمنح الأصل سعرًا يمكن للسوق استخدامه.

المشتقات ونقل المخاطر: تتيح العقود الآجلة والتأمين ومقايضات العجز الائتماني فصل المخاطر عن ملكية الأصل. وعند هذه النقطة، تنضج فئة الأصول أخيرًا.

ولخص المستخدم قائلاً: «استغرق النفط حوالي نصف قرن من العقود طويلة الأجل إلى عقود WTI الآجلة في عام 1983 ومنحنى آجل كامل. واستغرق تمويل الطائرات حوالي 40 عامًا، من القروض المصرفية وشركات التأجير إلى توريق EETC والمقيمين المتخصصين وتأمين القيمة المتبقية. أما قدرة الحوسبة فقد أكملت المراحل الثلاث الأولى في ثلاث سنوات فقط. وبدأت المرحلة الرابعة في التبلور، ومنتجات المرحلة الخامسة تشكلت بالفعل:

1. أغسطس 2023: أكملت CoreWeave أول قرض بضمان H100 بقيمة 2.3 مليار دولار.
2. مايو 2024: دخلت بلاكستون وMagnetar عبر تسهيل ائتماني خاص بقيمة 7.5 مليار دولار.
3. أكتوبر 2025: أكملت ميتا وBlue Owl صفقة Hyperion، وهي أكبر صفقة ائتمان خاص في التاريخ بقيمة 27 مليار دولار.
4. مارس 2026: حصل قرض CoreWeave DDTL 4.0 على أول تصنيف استثماري لتمويل مدعوم بوحدات معالجة الرسوميات، بتصنيف A3.
5. مايو 2026: أعلنت CME وICE في نفس الأسبوع عن عقود آجلة لوحدات معالجة الرسوميات، لاختبار الانتقال من المرحلة الرابعة إلى الخامسة.

النصف الأول من التحويل المالي لقدرة الحوسبة استخدم ائتمان مزودي السحابة فائقي الحجم لتجميع وتوسيع التمويل. وقد بنت المؤسسات المالية الكبرى هذا الجزء بالفعل. وعندما يصل التحويل المالي إلى المرحلتين الأخيرتين، فهذا يعادل تحويل الأساس من الائتمان إلى الأصل نفسه. وطبيعة وحدات معالجة الرسوميات كمواد استهلاكية تجعل من الصعب عليها الحصول على تصنيف ائتماني كافٍ، وستظهر الشقوق بشكل طبيعي في الحلقات الضعيفة لهذا النموذج.

لحسن الحظ، فإن الفريق المؤسس لـ CoreWeave، إلى جانب جني الأرباح، يعمل بنشاط على حل الأزمة.

في مكالمة أرباح الربع الثاني، حددت الإدارة بوضوح «البناء الذاتي» و«التكامل الرأسي الأعمق» كأولويات استراتيجية، قائلة إنهما سيوفران تحكمًا تشغيليًا أقوى وهوامش ربح أعلى على المدى الطويل.

تشمل الإجراءات المحددة المضي قدمًا في بناء مركز بيانات ذاتي بقدرة 180 ميجاوات في هاموند بولاية إنديانا، وتحويل مبنى مختبر/تصنيع في نيوجيرسي إلى مركز بيانات. هدف الشركة هو تشغيل معظم سعة الطاقة المتعاقد عليها عبر البناء الذاتي، بدلاً من الاعتماد كليًا على الإيجار طويل الأجل من شركاء مراكز البيانات.

كما تواصل CoreWeave استبدال تكلفة الديون لتقليل نفقات الفائدة قدر الإمكان.

وفي الوقت نفسه، يقود المؤسس المشارك برانين ماكبي جهودًا للترويج بنشاط لقروضها المضمونة بوحدات معالجة الرسوميات والديون المدعومة بالتدفقات النقدية المتعاقد عليها لشركات التأمين، بهدف تجميع هذه الأصول في منتجات يمكن لشركات التأمين شراؤها.

أموال التأمين كبيرة الحجم وطويلة الأجل وصبورة نسبيًا. إذا تمكنت CoreWeave من إقناع شركات التأمين بشراء ديونها بشروط استثمارية أو شبه استثمارية، فستتمكن من استبدال الأموال قصيرة الأجل في سوق السندات عالية العائد التي تصبح باهظة الثمن بسرعة بمجرد تحول معنويات السوق إلى البرودة، بأموال أرخص وأكثر استقرارًا.

سواء تمكنت CoreWeave من تجاوز الصعوبات أم لا، فإن ظهورها يشبه صخرة ضخمة سقطت بالصدفة، جلبت حداثة هائلة لنظام الخطاب الذي ظل لسنوات طويلة مهيمنًا عليه من قبل التكنولوجيا ونسبيًا أحادي البعد في مجال الذكاء الاصطناعي.

عالم الذكاء الاصطناعي لا يخلو أبدًا من النبوءات حول النهاية. حتى اليوم، يثير تطور الذكاء الاصطناعي الترقب والقلق في آن واحد. قال رايان هوفمان، رئيس منتجات التحليل في Credit Benchmark: «لا أحد يستطيع حقًا التنبؤ بالاتجاه المستقبلي. نحن في فترة شديدة عدم اليقين، حتى وضع الأشهر الثلاثة المقبلة لا يمكن التنبؤ به».

وأزمة الأسهم والسندات التي تمر بها CoreWeave تحذر الجميع مرة أخرى - ما إذا كان دور رأس المال في صناعات التكنولوجيا الناشئة إيجابيًا، فإن التوقيت هو متغير رئيسي. يجب أن يتناغم تدفق رأس المال مع إيقاع الصناعة نفسها، وإلا فمن المحتمل جدًا أن يكون ذلك بمثابة إرواء العطش بالسم.

بالنسبة لـ CoreWeave، فإن المهمة الرئيسية للأشهر الثلاثة المقبلة واضحة، وهي التخلص بأسرع ما يمكن من الديون التي خلفتها هذه الموجة من جنون رأس المال، وبناء حلقة مغلقة أكثر صحة قبل أن يخرج الوضع المالي عن السيطرة تمامًا.