Galaxy: ضغوط البيع تتراجع إلى النصف والأموال السريعة تغادر، سوق البيتكوين الهابطة بلغت قاعها في يونيو

بقلم: أليكس ثورن (رئيس الأبحاث العالمية في Galaxy)

ترجمة: Deep Tide TechFlow

**مقدمة Deep Tide:** عندما يتأرجح السوق بين الضجيج والهدوء، فإن نقاط التحول الاستراتيجية الكبرى غالبًا ما تتشكل بهدوء في القيعان التي لا يلتفت إليها أحد. في هذا التقرير البحثي المتعمق، يقدم أليكس ثورن، رئيس الأبحاث العالمية في Galaxy، أدلة متعددة الأبعاد تثبت لماذا يعتبر الوقت الحالي هو النافذة المثلى لشراء البيتكوين والاحتفاظ به على المدى الطويل.

من الناحية الفنية، صمد المتوسط المتحرك لـ 200 أسبوع كقاع حديدي مرة أخرى، وتمكن السعر من استعادة المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا بعد 44 أسبوعًا من الصمت، مما يتوافق بقوة مع نافذة القاع الزمنية لدورة التنصيف الرباعية.

أما على صعيد هيكل الحيازات والتمويل، فتُظهر بيانات العقود الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية (CME) وتقارير 13F أن الأموال السريعة التي كانت مدفوعة بمراجحة الأساس والمضاربة الكلية قد غادرت إلى حد كبير، بينما تواصل الصناديق السيادية والمستثمرون طويلو الأجل التراكم، مما يجعل هيكل الحيازات أكثر صلابة بعد تطهير الرغوة.

وعلى صعيد الأساسيات الكلية، تجاوز الدين الفيدرالي الأمريكي حاجز 40.44 تريليون دولار، وبلغت مدفوعات الفائدة السنوية 1.28 تريليون دولار، ويؤدي التوسع في الدين السيادي والاستنزاف الائتماني للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى انخفاض هيكلي لا رجعة فيه في قيمة العملات الورقية.

وعلى صعيد دورة المعنويات، وقعت وول ستريت للمرة الثالثة في سوء الفهم المعرفي "نريد البلوكشين، لا البيتكوين"، ففي خضم الاحتفاء بالعملات المستقرة وترميز الأصول، تجاهلت القيمة الجوهرية للأصول الصلبة غير السيادية والمقاومة للرقابة.

لقد أثبت التاريخ أن كل انحراف بين الاحتفاء التقني وإهمال الأصول كان يمهّد لدورة صعود هائلة تالية للبيتكوين.

تم إرسال هذا التنبيه البحثي في الأصل مباشرة إلى عملاء Galaxy Trading وGalaxy Asset Management في 22 أكتوبر 2026. يرجى ملاحظة أن البيانات والأسعار المذكورة في هذا التقرير تستند إلى 22 أكتوبر 2026. من خلال التداول أو الاستثمار مع Galaxy، يمكنك الحصول على أحدث الأبحاث مباشرة في صندوق الوارد الخاص بك.

الملخص التنفيذي

تم تداول البيتكوين يوم أمس (الخميس 22 أكتوبر) عند 81,391 دولارًا، بانخفاض 3% عن سعر إغلاق الأربعاء البالغ 84,176 دولارًا. وبسعر يوم الخميس، يقل البيتكوين بنسبة 35% عن أعلى مستوى تاريخي له في أكتوبر 2025، ويرتفع بنسبة 39% عن أدنى مستوى سجله في 30 يونيو 2026. نعتقد أن السوق الهابطة الحالية انتهت رسميًا في يونيو، وأن البيتكوين يمر حاليًا بمرحلة تجميع الحيازات الضرورية التي تسبق كل موجة صعود رئيسية.

على المستوى الفني، صمد دعم المتوسط المتحرك لـ 200 أسبوع بفعالية، وتمكن السعر من الإغلاق فوق المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا لخمسة أسابيع متتالية. وفي اليوم 916 من دورة التنصيف، تجاوز البيتكوين بسلاسة النافذة الزمنية النموذجية التي شهدت قيعانًا في كل دورة سابقة.

يُظهر هيكل الحيازات أن ضغوط البيع قد تلاشت إلى حد كبير: مراجحو الأساس والمضاربون الكليون الذين راهنوا على الصعود منذ قمة أكتوبر 2025 خفضوا تعرضهم لصناديق المؤشرات المتداولة والعقود الآجلة بأكثر من النصف، بينما اختار معظم حاملي البيتكوين على المدى الطويل التمسك بعملاتهم. في المقابل، تقف أسواق الأسهم العالمية بالقرب من أعلى مستوياتها التاريخية، بينما يحتاج البيتكوين إلى ارتفاع بنسبة 53% فقط لاستعادة ذروته التاريخية.

أما المنطق الأساسي فيزداد قوة: دولة ذات سيادة تتحمل عائد سندات خزانة بنسبة 5% وتحافظ على عجز مالي سنوي قدره 2 تريليون دولار، تزداد احتمالية دفعها نحو خفض قيمة عملتها الورقية على المدى المتوسط. إن البيع على المكشوف للأسهم والأصول الصلبة في الوقت الحالي هو في جوهره رهان على العملة الورقية، وهذا هو المركز الوحيد الذي لا منطق له على الإطلاق في البيئة الكلية الحالية. علاوة على ذلك، تحولت معنويات السوق للمرة الثالثة نحو أطروحة "نريد البلوكشين، لا البيتكوين"، وفي المرتين السابقتين اللتين حدث فيهما انحراف مماثل، كانتا تشيران دون استثناء إلى قاع تاريخي للدورة.

استنتاجنا واضح تمامًا: نعتقد بقوة أن الوقت الحالي هو توقيت استراتيجي جذاب للغاية لشراء البيتكوين والاحتفاظ به على المدى الطويل.

في نهاية الشهر الماضي، شاركت في أسبوع كوريا للبلوكشين (Korea Blockchain Week)، وهو حدث صناعي رائع أظهر الاهتمام الكبير والمتنامي للسوق الكورية بالأصول الرقمية. وعلى الرغم من الحماس الكبير في المكان، إلا أن الموضوعات الرئيسية للمؤتمر تركزت بشكل كبير على فكرة واحدة: الاندماج العميق بين الأصول الرقمية وأسواق رأس المال التقليدية.

تضمن المؤتمر عشرات الجلسات النقاشية حول الترميز، والأصول الحقيقية (RWA)، والعملات المستقرة، وتحديث البنية التحتية للمدفوعات. شاركت في واحدة من الجلسات القليلة التي ركزت على البيتكوين وسوق الأصول المشفرة. وقد أعادني ذلك إلى مؤتمر Consensus الذي عُقد في نيويورك عام 2018، حيث كانت القاعة مليئة بالمحترفين الذين يرتدون البدلات الرسمية من شركات الاستشارات الثلاث الكبرى، يناقشون بحماس "بلوكشين المؤسسات" مثل R3 Corda وIBM Hyperledger.

بعد الانهيار الذي أعقب ذروة 2017، تأرجح بندول المعنويات آنذاك بعنف من البيتكوين والعملات المشفرة نحو مفهوم "تقنية البلوكشين" الأقل تهديدًا والأكثر "نضجًا" ظاهريًا. وقبل ذلك في 2015-2016 (قاع دورة هابطة عميقة أخرى)، من وجهة نظري في ذلك الوقت في Fidelity Investments، كانت نفس المعنويات تسود السوق تمامًا: لم يكن أحد يرغب في ذكر البيتكوين، لكن المصرفيين كانوا متحمسين للغاية بشأن "البلوكشين".

لقد أدى رد الفعل الاجتماعي الناجم عن قضية طريق الحرير ("البيتكوين أداة للمجرمين") والوصمة الناتجة عن انفجار فقاعة الطروحات الأولية للعملات ("العملات المشفرة احتيال")، إلى جانب مزايا الكفاءة الواضحة للتقنية الأساسية، إلى دفع المؤسسات المالية المختلفة بعيدًا عن الأصول لحاملها وخصائص مقاومة الرقابة والتمويل غير المرخص، نحو إصلاحات امتثال أكثر "قبولًا اجتماعيًا". من الواضح أن البيتكوين والعملات المشفرة لم تمت في ذلك الوقت، ولكن كما هو الحال اليوم، تحول اهتمام الجمهور ورأس المال بشكل كبير بعيدًا عن الروح اللامركزية الأساسية، وتركز بدلاً من ذلك على مفهوم أقل تخريبًا بكثير: ترقية البنية التقنية للنظام المالي التقليدي.

على الرغم من أن محاولات وول ستريت لتبني البلوكشين في عام 2016 وفي 2018-2019 لم تسفر في النهاية عن نتائج تذكر، فمن المرجح أن تكون هذه المرة مختلفة. إن التبني المؤسسي الشامل الحالي للأصول الرقمية وتقنية البلوكشين لا يمكن إنكاره، ومن المرجح جدًا أن يؤدي إلى نظام مالي أكثر كفاءة بشكل ملحوظ. ومع ذلك، لا ينبغي أبدًا نسيان منطق العملة الصلبة غير السيادية والمقاومة للرقابة، لأنه لن يتلاشى من تلقاء نفسه أبدًا.

التحليل الفني: تم تأكيد القاع، والتجميع جارٍ

تتبع جميع الأسواق الهابطة السابقة للبيتوين خريطة ملاحية واضحة وموثوقة: المتوسط المتحرك لـ 200 أسبوع هو الأرضية الصلبة، والمتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا هو السقف الضاغط.

في الأسبوع المنتهي في 16 نوفمبر 2025، انخفض السعر إلى ما دون المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا، وظل تحته لمدة 44 أسبوعًا كاملة. اختبر أدنى مستوى في يونيو من هذا العام دعم الأرضية ونجح في الصمود: كان أسوأ إغلاق أسبوعي أقل بنسبة 4.7% فقط من المتوسط المتحرك لـ 200 أسبوع (مقارنة بـ 1.4% في 2015، و2.8% في 2018، و32% في 2022). في الأسبوع المنتهي في 20 سبتمبر 2026، استعاد السعر الإغلاق فوق المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا؛ وبحلول الأسبوع المنتهي في 18 أكتوبر، كان قد حقق الإغلاق الخامس على التوالي فوقه. في كل سوق هابطة كاملة منذ عام 2011، حدث أول استقرار مستدام فوق السقف بعد تحديد قاع الدورة (الشكل 1). بلغ السعر الفوري يوم الخميس 81,391 دولارًا، وهو أعلى بنسبة 6% من هذا المتوسط، ولم يشكل التراجع منذ إغلاق الأربعاء تهديدًا جوهريًا لنتائج الاختراق.

الشكل 1: أداء سعر الإغلاق الأسبوعي للبيتكوين مقابل المتوسطين المتحركين لـ 50 و200 أسبوع منذ عام 2016. فقد البيتكوين المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا في الأسبوع المنتهي في 16 نوفمبر 2025، واختبر دعم أرضية 200 أسبوع في يونيو (أسوأ انحراف لإغلاق أسبوعي -4.7%)، واستعاد المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا في الأسبوع المنتهي في 20 سبتمبر؛ وبحلول الأسبوع المنتهي في 18 أكتوبر، ظل فوقه لخمسة أسابيع متتالية. تمثل العلامات الفارغة السعر الفوري في 22 أكتوبر الساعة 19:51 بالتوقيت العالمي، وهو أعلى بنسبة 6.3% من المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا.

بعد استعادة المتوسط المتحرك بنجاح، ما هو احتمال حدوث موجة هبوط حادة جديدة؟ بالنظر إلى 13 حالة استعادة منذ عام 2011، فإن الخط الفاصل في الأداء اللاحق يكمن في مدة بقاء السعر تحت المتوسط قبل الاختراق. أظهرت 4 حالات استعادة أنهت فترات انخفاض استمرت أكثر من 20 أسبوعًا انتظامًا قويًا للغاية:

أولاً، في العام التالي، لم ينخفض سعر الإغلاق الأسبوعي أبدًا بأكثر من 8.4% عن نقطة الاختراق؛

ثانيًا، بلغت ارتفاعات السعر بعد عام +1497% و+128% و+55% و+142% على التوالي؛

ثالثًا، استعادت جميعها أعلى مستوياتها التاريخية في غضون 33 إلى 83 أسبوعًا.

أما في الحالات التسع الأخرى التي أنهت فترات تصحيح استمرت 14 أسبوعًا أو أقل، فقد شهدت 7 منها انخفاضًا آخر بأكثر من 25% خلال عام. أنهى استعادة سبتمبر من هذا العام فترة ركود استمرت 44 أسبوعًا (الشكل 2)، مما يجعل هذا النمط التاريخي مرجعيًا للغاية.

الشكل 2: تتبع الأداء بعد كل استعادة للمتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا منذ عام 2011 (بأساس 100 عند إغلاق أسبوع الاستعادة، مع فترة تتبع لمدة عام). في الحالات الأربع التي أنهت فترات انخفاض استمرت 20 أسبوعًا أو أكثر، لم يتجاوز تراجع الإغلاق الأسبوعي اللاحق 8.4% من نقطة الاختراق؛ بينما في الحالات التسع التي شهدت فترات كسر أقصر، انخفضت 7 منها مرة أخرى بأكثر من 25% خلال عام. أنهى استعادة سبتمبر من هذا العام فترة تذبذب استمرت 44 أسبوعًا تحت المتوسط.

تؤكد دورة التنصيف الرباعية أيضًا هذا الحكم. في الدورات الثلاث الكاملة السابقة، ظهرت قيعان الدورة في الأيام 777 و889 و912 بعد التنصيف على التوالي؛ بينما ظهر أدنى مستوى في الدورة الحالية حتى الآن في اليوم 802 بعد التنصيف، وكان يوم أمس هو اليوم 916 بعد التنصيف. إذا حسبنا من هذه النقطة الزمنية، بلغت الارتفاعات من القاع إلى الذروة التالية في الدورات السابقة 87 ضعفًا و19 ضعفًا و7.6 ضعفًا على التوالي (لا نقدم توقعات محددة لهذه العلاقة المضاعفة المتناقصة تدريجيًا)، لكن اتجاه الدورة لم يفشل أبدًا (الشكل 3).

الشكل 3: الأداء النسبي لكل دورة تنصيف بأساس سعر الإغلاق في يوم التنصيف. ظهرت قيعان الدورات الثلاث الكاملة السابقة في الأيام 777 و889 و912 بعد التنصيف؛ وكان يوم أمس هو اليوم 916 من الدورة الحالية، وظهر أدنى إغلاق حتى الآن في اليوم 802. تمثل العلامات الفارغة السعر الفوري ليوم أمس.

تعتبر السوق الهابطة الحالية الأقل عمقًا في التراجع على الإطلاق (انخفاض بنسبة -53%، مقارنة بتراجعات سابقة بلغت -93% و-85% و-84% و-77%)، وهي المرة الأولى في التاريخ التي لا ينخفض فيها السعر أبدًا عن معيار التكلفة على مستوى الشبكة: بلغت نسبة القيمة السوقية إلى القيمة المحققة (MVRV) قاعًا عند 1.10، بينما في القيعان الثلاثة السابقة كانت هذه النسبة منخفضة إلى 0.56 و0.69 و0.75.

بلغ متوسط تكلفة الحيازات التي دفعت السعر للاستقرار والارتداد من 58,525 دولارًا 74,811 دولارًا؛ وفي 19 أغسطس، أغلق السعر لأول مرة فوق معيار التكلفة هذا (الشكل 4)، عندما كان خط التكلفة عند 69,268 دولارًا. وبسعر يوم أمس، تبلغ الأرباح غير المحققة لهؤلاء الحائزين حوالي 9%، وتبلغ نسبة أرباح المخرجات المنفقة (SOPR) 1.009 فقط، مما يشير إلى عدم وجود موجة جني أرباح واسعة النطاق، وهذا هو بالضبط ما يميز مرحلة تجميع الحيازات النموذجية.

الشكل 4: أداء سعر الإغلاق اليومي مقابل السعر المحقق ومعيار تكلفة الحائزين على المدى القصير منذ عام 2023. في السوق الهابطة الحالية، كان السعر عند أقرب نقطة له من السعر المحقق لا يزال أعلى بنسبة 10%؛ استعاد السعر خط تكلفة الحائزين على المدى القصير في 19 أغسطس، وكان السعر الفوري يوم الخميس أعلى بنحو 9% من هذا المعيار.

في الوقت نفسه، تتلاشى قوى البيع التي ضغطت على قمة السوق الصاعدة لعام 2025 بسرعة. تدفقت العملات الخاملة لمدة 5 سنوات أو أكثر بمعدل 67,000 بيتكوين شهريًا في عام 2024، و47,000 شهريًا في عام 2025. منذ أكتوبر 2024، تم نقل ما مجموعه 1.11 مليون بيتكوين، وهو أكبر توزيع للعملات القديمة في تاريخ جميع الدورات، وتم استيعاب الغالبية العظمى منها من قبل صناديق المؤشرات المتداولة الفورية وشركات الخزانة الرقمية للبيتكوين (DAT) المدرجة. في عام 2026، انخفضت وتيرة البيع هذه إلى 34,000 شهريًا، أي 50% فقط من مستوى الذروة في عام 2024 (الشكل 5).

الشكل 5: كمية البيتكوين الخاملة لأكثر من 5 سنوات والتي تم إنفاقها في كل شهر (مصنفة حسب عمر العملة عند النقل). انخفض متوسط التدفق الشهري من 67,000 بيتكوين في عام 2024 و47,000 في عام 2025 إلى 34,000 حتى الآن في عام 2026.

هيكل التمويل والحيازات: الأموال السريعة المضاربة تغادر، والركائز طويلة الأجل تبقى، وتسعير الأصول الأخرى أصبح مثاليًا تقريبًا

يكشف هيكل سوق العقود الآجلة بوضوح عن مدى انخفاض نسبة حيازات الأموال الساخنة الكلية الحالية من البيتكوين.

وفقًا لبيانات حيازات المتداولين الماليين (TFF) المنشورة من قبل لجنة تداول العقود الآجلة للسلع الأمريكية (CFTC)، في الأسبوع الذي سجل فيه أعلى مستوى تاريخي، بلغ صافي مراكز الشراء لمديري الأصول في عقود البيتكوين الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية 43,300 بيتكوين، بينما لم يتبق حاليًا سوى 18,400 (انخفاض بنسبة -57%)؛ كما انخفض صافي مراكز البيع لصناديق التحوط (أي الجانب القصير من العقود الآجلة في صفقات المراجحة الفورية-الآجلة ضد صناديق المؤشرات المتداولة الفورية) بشكل كبير من 71,400 إلى 30,600 بيتكوين؛ وانخفض حجم العقود المفتوحة على مستوى السوق بالدولار بنسبة 51% (الشكل 6).

لقد استُنفدت تقريبًا فروق المراجحة التي كانت توفر عوائد وفيرة لتلك المراكز القصيرة: في الثلاثين يومًا قبل القمة، بلغ متوسط العائد السنوي لأساس العقود القريبة 7.9%، أي أعلى بنسبة 3.9 نقطة مئوية من عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 3 أشهر؛ بينما في الثلاثين يومًا المنتهية في 21 أكتوبر، تقلص هذا الفارق إلى 4.8% سنويًا، أي أعلى بنسبة 0.6 نقطة مئوية فقط من سندات الخزانة (الشكل 7).

على الرغم من أن منحنى العقود الآجلة لا يزال يحتفظ ببعض العائد (عند إغلاق 21 أكتوبر، بلغت معدلات الأساس السنوية لعقود نوفمبر وديسمبر حوالي 6.3% إلى 6.5%، أي أعلى بنحو نقطتين مئويتين من سندات الخزانة قبل خصم تكاليف الاحتكاك)، إلا أن متداولي مراجحة الأساس لا يمكنهم أبدًا تحقيق كامل العائد الإجمالي. رسوم إدارة صناديق المؤشرات المتداولة، وتكاليف التمديد الشهرية، وتكاليف الهامش التي يجب إيداعها لدى غرفة المقاصة ستستهلك أكثر من نصف نقطة مئوية، مما يترك في النهاية عائدًا صافيًا أعلى بنحو 1.5 نقطة مئوية فقط من النقد؛ بالمقارنة، في شهر الذروة التاريخية، كان نفس النموذج الحسابي يترك حوالي 3 نقاط مئوية من صافي الربح الزائد، وكان العائد أعلى عندما بلغت العقود القريبة ذروتها السنوية عند 9.8%.

بمجرد تمويل جانب الشراء الفوري بالرافعة المالية من خلال سعر التمويل الليلي المضمون (SOFR) بالإضافة إلى هامش، تصبح العوائد الإضافية التي يمكن أن توفرها الرافعة المالية ضئيلة، ولا يمكن للفارق المتبقي الضئيل أن يعوض مخاطر الذيل المحتملة: على سبيل المثال، في ديسمبر 2022، انقلب أساس بورصة شيكاغو التجارية بعمق إلى -31% سنويًا (الشكل 7). هذا الانعكاس الحسابي بين العائد والمخاطر هو ما دفع صناديق التحوط متعددة الاستراتيجيات إلى المغادرة، وليس تقلب سعر البيتكوين نفسه.

الشكل 6: صافي حيازات عقود البيتكوين الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية حسب فئة المتداولين (بالبيتكوين). انخفض صافي مراكز الشراء لمديري الأصول بنسبة 57% مقارنة بأسبوع الذروة التاريخية، وانخفض صافي مراكز البيع لصناديق التحوط بنسبة 57% أيضًا؛ وانخفضت العقود المفتوحة المقومة بالبيتكوين بنسبة 28%، وبالدولار بنسبة 51%.

الشكل 7: تطور أساس العقود القريبة في بورصة شيكاغو التجارية (متوسط سنوي لمدة 30 يومًا) مقابل عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 3 أشهر منذ عام 2020؛ تمثل المناطق المظللة مساحة العائد الزائد للمراجحة الفورية-الآجلة مقارنة بسندات الخزانة. في الثلاثين يومًا قبل القمة، كان الأساس أعلى بنسبة 3.9 نقطة مئوية من سندات الخزانة؛ وفي الثلاثين يومًا المنتهية في 21 أكتوبر، كان أعلى بنسبة 0.6 نقطة مئوية فقط.

تكشف بيانات الإفصاح الربعية 13F للمؤسسات الاستثمارية الصورة الحقيقية للبائعين المؤسسيين، والذين هم في الغالب مراجحو الأساس والأموال الكلية العابرة. في 30 سبتمبر 2025 (آخر نهاية ربع قبل الوصول إلى الذروة التاريخية)، كانت المؤسسات المبلغة تمتلك مجتمعة ما يعادل 355,000 بيتكوين من حصص صناديق المؤشرات المتداولة الفورية، وبحلول يونيو 2026 انخفض هذا الرقم إلى 307,000 (انخفاض بنسبة -14%). جاء الانخفاض في الحيازات بالكامل تقريبًا من صناديق متعددة الاستراتيجيات وصناديق التحوط الكلية ومكاتب مراجحة الأساس وحسابات التداول في البنوك الاستثمارية التي تستخدم صناديق المؤشرات المتداولة في المراجحة وتداول الزخم. تراوحت تخفيضات تسع مؤسسات هي Millennium Management وBrevan Howard وGoldman Sachs Group وCapula Management وFarallon Capital وD. E. Shaw وSchonfeld Strategic Advisors وSymmetry Investments وTudor Investment Corp بين 29% و100%، بإجمالي تخفيض بلغ 68,000 بيتكوين.

يتجاوز هذا الرقم حتى صافي الانخفاض الإجمالي البالغ 48,000 بيتكوين لجميع المؤسسات المبلغة البالغ عددها 2200 مؤسسة على مستوى الولايات المتحدة، مما يعني أن جميع المؤسسات المبلغة الأخرى كانت في حالة صافي تراكم إجمالاً (الجدول 8). استوعبت منصات إدارة الثروات وصناديق الثروة السيادية العملات التي باعها المضاربون العابرون (قام قسم إدارة الثروات في Morgan Stanley وشركة Mubadala للاستثمار الإماراتية ومجلس أبوظبي للاستثمار بزيادة حيازاتهم؛ واختارت Horizon Kinetics التمسك بثبات)؛ وفي ظل انخفاض سعر البيتكوين بنسبة 49%، انخفضت حيازات القاعدة غير المبلغة المكونة من المستشارين والمكاتب العائلية والأفراد ذوي الثروات العالية بنسبة 6.6% فقط (الشكل 9).

من الذروة إلى القاع، تقلصت حيازات صناديق المؤشرات المتداولة الفورية على مستوى السوق بنسبة 11% فقط، بينما انخفض السعر بنسبة 53% خلال نفس الفترة؛ ومنذ قاع يونيو، أضافت صناديق المؤشرات المتداولة صافي 87,000 بيتكوين، بينما استمرت المراكز القصيرة لصناديق التحوط في الانخفاض. يُظهر تدفق الأموال هذا بوضوح خصائص الشراء الاتجاهي طويل الأجل، وليس أموال المراجحة الفورية-الآجلة (الشكل 10).

الجدول 8: تغيرات مراكز المؤسسات البارزة المبلغة في 13F بين نهاية ربع سبتمبر 2025 ويونيو 2026. خفضت صناديق التحوط التسعة الكبيرة في المجموعة الأولى حيازاتها مجتمعة بمقدار 68,000 بيتكوين، وهو ما يتجاوز إجمالي الانخفاض البالغ 48,000 بيتكوين لجميع المؤسسات المبلغة، مما يشير إلى أن جميع المؤسسات المبلغة الأخرى زادت صافي حيازاتها بمقدار 20,000 بيتكوين إجمالاً.

الشكل 9: إجمالي حيازات البيتكوين في صناديق المؤشرات المتداولة الفورية الأمريكية في نهاية كل ربع كامل (مقسمة بين المؤسسات المبلغة في 13F وحاملي الأسهم الآخرين). من نهاية ربع سبتمبر 2025 إلى يونيو 2026، انخفضت حيازات المؤسسات المبلغة في 13F بنسبة 14%، وانخفضت حيازات أكبر 10 مؤسسات مبلغة بنسبة 17%؛ بينما انخفضت الحيازات الأساسية غير المبلغة بنسبة 6.6% فقط خلال انخفاض السعر بنسبة 49%.

الشكل 10: مقارنة بين حيازات البيتكوين وأداء السعر منذ إطلاق صناديق المؤشرات المتداولة الفورية الأمريكية. من ذروة 9 أكتوبر 2025 إلى قاع 13 يوليو، انخفضت حيازات صناديق المؤشرات المتداولة بنسبة 11% فقط، بينما انخفض السعر بنسبة 53% خلال نفس الفترة؛ ومنذ قاع يونيو، زادت حيازات صناديق المؤشرات المتداولة مرة أخرى بمقدار 87,000 بيتكوين.

هذا يفسر لماذا لم تؤد معظم أحداث الذعر هذا العام إلى موجة بيع واسعة النطاق للبيتكوين، كما يشكل منطق قيمة نسبية جذابًا للغاية. حاليًا، يبعد مؤشر S&P 500 بنسبة 0.8% فقط عن ذروته التاريخية المسجلة في 6 أكتوبر، ويبعد مؤشر Nasdaq 100 بنسبة 4.5% فقط عن ذروته، بينما انخفض الذهب بنسبة 22% عن أعلى مستوى له في يناير. وبسعر إغلاق يوم الخميس، يقل البيتكوين بنسبة 35% عن أعلى مستوى تاريخي له، مما يعني أنه يحتاج إلى ارتفاع بنسبة 53% فقط للعودة إلى نطاق التداول الذي كان عليه قبل عام (الشكل 11).

البديل الوحيد لجميع هذه الأصول الخطرة هو النقد. إن اختيار البيع على المكشوف للأسهم والأصول الصلبة في الوقت الحالي هو بمثابة رهان على العملة الورقية؛ ومع ذلك، فإن الجهة المصدرة للعملة الورقية أعلنت بالفعل للعالم من خلال عجز مالي سنوي قدره 2 تريليون دولار وعائد سندات خزانة لأجل 10 سنوات يبلغ 5% أن العملة الورقية ستستمر حتمًا في التخفيف. هذا هو بالضبط الموقف الاستثماري الوحيد الذي لا أساس له على الإطلاق في البيئة الكلية العالمية الحالية.

الشكل 11: مقارنة أداء أحدث أسعار الإغلاق في الأسواق الرئيسية مقابل أعلى أسعار إغلاق منذ عام 2020 (البيتكوين بسعر فوري قدره 81,391 دولارًا في 22 أكتوبر الساعة 19:51 بالتوقيت العالمي). يبعد مؤشر S&P 500 بنسبة 0.8% فقط عن أعلى مستوى تاريخي سجله في 6 أكتوبر؛ ولا يزال البيتكوين أقل بنسبة 35% من أعلى مستوى تاريخي له، مع مساحة انتعاش تبلغ 53%.

المنطق الأساسي: منطق انخفاض قيمة العملة الورقية أقوى مما كان عليه عند الذروة التاريخية

حتى 20 أكتوبر 2026، ارتفع حجم ديون الحكومة الفيدرالية الأمريكية إلى 40.44 تريليون دولار، مقارنة بـ 23.2 تريليون دولار في بداية عام 2020؛ وأنهت السنة المالية 2026 بعجز ضخم بلغ 1.99 تريليون دولار، أي ما يعادل 6.2% من الناتج المحلي الإجمالي، وبلغت مدفوعات الفائدة السنوية للحكومة 1.28 تريليون دولار (الشكل 12).

بدأ سوق السندات بالفعل في المطالبة بتعويض عن المخاطر: في 5 أكتوبر 2026، بلغ عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات 5.31%، مسجلاً أعلى مستوى منذ عام 2007. وفي مواجهة تضخم مؤشر أسعار المستهلك بنسبة 3.7% ونمو المعروض النقدي M2 بنسبة 5.7%، اضطر مجلس الاحتياطي الفيدرالي في 16 سبتمبر 2026 إلى رفع سعر الفائدة القياسي إلى نطاق 3.75% إلى 4.00%. إن حكومة ذات سيادة تحافظ على عجز يعادل 6% من الناتج المحلي الإجمالي بينما تعيد تمويل ديون بقيمة 40 تريليون دولار بتكلفة 5%، تواجه ضغوطًا متزايدة لتخفيف الديون من خلال التضخم، ويشير المسار التاريخي مرارًا وتكرارًا إلى هذه النتيجة. كل ضغط سيولة نظامي يجبر في النهاية البنوك المركزية على استئناف دورها كمشترٍ أخير، كما حدث في أزمة جائحة 2020 وأزمة البنوك في مارس 2023.

الشكل 12: تطور إجمالي الدين الفيدرالي الأمريكي ومدفوعات الفائدة الفيدرالية السنوية منذ عام 2000. منذ بداية عام 2020، ارتفعت مدفوعات الفائدة الفيدرالية إلى 2.4 ضعف مستواها الأصلي.

إن سباق التسلح العالمي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي (AI)، الذي يُنظر إليه عادة على أنه منافس للبيتكوين على رأس المال، هو في جوهره آلة قوية لخفض قيمة العملة: تتوقع Morgan Stanley أن يصل حجم إصدار الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في عام 2026 إلى 570 مليار دولار، وأن حوالي 1.5 تريليون دولار من البنية التحتية حتى عام 2028 يجب أن تعتمد على التمويل الخارجي. إذا حققت هذه الاستثمارات الضخمة العوائد المتوقعة، فإن ذلك يفترض حدوث توسع ائتماني واسع النطاق؛ وإذا فشلت الاستثمارات في استرداد التكاليف، فسيتم توزيع خسائر الديون حتمًا على المجتمع من خلال النظام. في كلتا الحالتين، يتضخم المعروض المستقبلي من أدوات الائتمان المطالبة بالثروة بشكل كبير، وهذا بدوره لن يؤدي إلا إلى زيادة القيمة الجوهرية للأصول الصلبة غير السيادية ذات الإصدار الثابت.

المنطق الأساسي الثاني أقدم من أي دورة أسعار فائدة: عندما تزداد القدرة التقنية على مراقبة أو تجميد أو تعديل تدفقات الأموال، يرتفع الطلب البشري على عملة لا يمكن تجميدها أو مراقبتها أو التلاعب بها بشكل متزامن، وتقنية الذكاء الاصطناعي تجعل تكلفة تنفيذ هذه المراقبة الشاملة رخيصة للغاية. سواء كانت الودائع المصرفية المرمزة أو العملات المستقرة المركزية، فهي مصممة منذ البداية لتكون قابلة للتجميد في أي وقت؛ والبيتكوين هو الأصل الوحيد لحاملها في العالم اليوم الذي يتمتع بحجم هائل ولا يوجد له أي كيان إصدار مركزي. مع تسارع النظام المالي العالمي نحو عصر العملات القابلة للبرمجة والمراقبة الشاملة، فإن الطلب على أصل الملاذ الآمن النهائي سيزداد فقط.

دورة معنويات السوق: بندول المعنويات يميل للمرة الثالثة نحو "نريد البلوكشين، لا البيتكوين"

في الدورات السابقة، احتضنت المؤسسات المالية التقليدية السائدة التقنية الأساسية بحماس مرتين، بينما احتقرت البيتكوين نفسه.

في الفترة 2015-2016، جعل تحالف R3 الذي شكلته البنوك الدولية الكبرى ومقال الغلاف الشهير لمجلة The Economist بعنوان "آلة الثقة" (Trust Machine) من "نريد البلوكشين، لا البيتكوين" الموقف الإجماعي الأكثر قبولاً بين النخبة المالية. في ذلك الوقت، كان أدنى إغلاق أسبوعي للبيتكوين 231 دولارًا فقط، بينما كانت ذروة السوق الصاعدة التالية أعلى بـ 83 ضعفًا.

في الفترة 2018-2019، تطورت أطروحة السوق إلى "نريد البلوكشين، لا العملات المشفرة". ظهرت عملة JPM Coin من JPMorgan ومشروع Libra من Facebook بشكل بارز، بينما اعتبر التيار السائد البيتكوين على وشك الموت بعد هبوطه إلى قاع اليأس عند 3,195 دولارًا. ومع ذلك، كانت ذروة السوق الصاعدة التالية أعلى بـ 20 ضعفًا من هذا القاع.

النسخة الجديدة في عام 2026 أصبحت "نريد العملات المستقرة والترميز، لا البيتكوين": البنوك الرئيسية تجري تجارب مكثفة على الودائع المرمزة، وتعثر قانون CLARITY في اقتراح إنهاء النقاش في 15 سبتمبر، بينما يحتكر الذكاء الاصطناعي التوليدي سردية النمو في السوق بالكامل تقريبًا. تُظهر الأنماط التاريخية أنه كلما حدث مثل هذا الانحراف المتطرف في بندول المعنويات، كان البيتكوين غالبًا ضمن نطاق عام واحد من قاع الدورة (الشكل 13).

الشكل 13: أداء الأسعار الأسبوعية خلال الفترات التاريخية الثلاث التي احتضنت فيها المؤسسات المالية الرئيسية التقنية وتخلت عن الأصل الأصلي. في قاع الفترتين السابقتين، سجل البيتكوين لاحقًا قمم دورة أعلى بـ 83 ضعفًا و20 ضعفًا من القاع على التوالي.

يتجلى انحراف عام 2026 بوضوح في البيانات على السلسلة. انتقلت السيولة الدولارية إلى السلسلة على نطاق واسع: منذ بداية عام 2024، ارتفع حجم العملات المستقرة المتداولة على مستوى الشبكة بنسبة 129% ليصل إلى 304 مليار دولار. وفي الوقت نفسه، لا يزال سعر البيتكوين، الأصل الأساسي الذي صُممت هذه المسارات البلوكشينية في الأصل لحمله وتسويته، أقل بمقدار الثلث عن أعلى مستوى تاريخي له (الشكل 14). وهذا يوضح تمامًا أن كمية كبيرة من البارود الجاف (الأموال المترقبة) تتمركز داخل النظام البيئي للعملات المشفرة في انتظار الفرصة، وليست منسحبة بشكل دائم من السوق.

الشكل 14: تطور حجم تداول العملات المستقرة بالدولار (المصدر: DefiLlama) مقابل سعر الإغلاق الأسبوعي للبيتكوين. منذ بداية عام 2024، ارتفع المعروض من العملات المستقرة بنسبة 129% إلى 304 مليار دولار، بينما لا يزال سعر البيتكوين أقل بنسبة 35% عن ذروته التاريخية.

تؤكد بيانات الاهتمام عبر الإنترنت أيضًا الإهمال الشديد للسوق: في 13 أكتوبر 2026، انخفض مؤشر اهتمام بحث Google عن "البيتكوين" إلى أدنى مستوى له منذ سنوات؛ ومؤشر الخوف والجشع (بيانات Alternative.me) الذي بلغ 71 عند ذروة أكتوبر 2025، انخفض إلى 5 في فبراير 2026، وكانت القراءة عند قاع يونيو 15 فقط؛ وتدفقات صناديق المؤشرات المتداولة الفورية هذا الشهر شبه متوقفة ومسطحة. ومع ذلك، في بيئة باردة تكاد تخلو من أي اهتمام سوقي، ارتد البيتكوين بهدوء بنسبة 39% من القاع. هذه هي الليلة النموذجية التي تسبق سوقًا صاعدة، حيث يتم تجاهل الأصل على نطاق واسع، وتكون المؤسسات غير ممثلة فيه بشكل كافٍ، بينما يتراكم الزخم الصاعد بثبات.

المخاطر المحتملة وآليات التخفيف

**مخاطر التراجع:** قد ينخفض البيتكوين أكثر في أي وقت. إذا تعرضت الأسواق المالية التقليدية العالمية لانخفاض حاد (على سبيل المثال بسبب القلق من انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي أو أحداث جيوسياسية مفاجئة)، فقد يواجه البيتكوين أيضًا ضغوط سيولة ومقاومة للتراجع.

**آلية التخفيف:** في الحالات الأربع السابقة التي استعاد فيها السعر المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا بعد فترات كسر طويلة، لم يتجاوز أسوأ تراجع في الإغلاق الأسبوعي اللاحق -8.4% من نقطة الاختراق (الشكل 2)، وكان تراجع كل سوق هابطة في التاريخ أقل عمقًا بشكل ملحوظ من سابقتها (الشكل 15).

خط تحذير المخاطر لدينا هو: إذا أغلق السعر الأسبوعي مرة أخرى دون المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا (76,540 دولارًا، أي أقل بنسبة 6% من السعر الفوري ليوم أمس) وفشل في استعادته خلال شهر، فهذا يعني فشل نمط استعادة المتوسط. بالإضافة إلى ذلك، فإن التعرض المنخفض للغاية لأموال المضاربة الكلية في البيتكوين سيقلل بشكل كبير من التأثير غير المباشر على البيتكوين عند تراجع الأصول الخطرة التقليدية.

الشكل 15: عمق التراجع من الذروة التاريخية في كل دورة (على مدى 400 يوم). يعتبر أقصى تراجع في الدورة الحالية البالغ 53% هو الأقل عمقًا على الإطلاق؛ وفي اليوم 381، تقلص تراجع السعر الفوري عن الذروة التاريخية إلى -35%.

**مخاطر الذكاء الاصطناعي:** أعتقد أن الذكاء الاصطناعي يشكل ثلاثة مسارات رئيسية لنقل المخاطر إلى الصناعة:

أولاً، منافسة امتصاص رأس المال (ارتفع مؤشر Nasdaq 100 بنسبة 18% منذ بداية العام، بينما انخفض البيتكوين بنسبة 7% خلال نفس الفترة)؛

ثانيًا، هجمات القرصنة الآلية المدعومة بالذكاء الاصطناعي وعمليات الاحتيال الهندسية الاجتماعية المتقدمة (بلغت قيمة الأصول المشفرة المسروقة على مستوى الشبكة 3.4 مليار دولار في عام 2025، وبلغت حوالي 1.1 إلى 1.3 مليار دولار في الربع الثالث من عام 2026 وحده، بما في ذلك هجوم بقيمة 387.5 مليون دولار على Bitget، وسرقة حوالي 91 مليون دولار من خلال قناة توزيع أجهزة Ledger المحمولة المزروعة مسبقًا بباب خلفي، وسرقة 1837 بيتكوين من 9218 عنوانًا من خلال استغلال ثغرة إنتروبيا عبارة الاسترداد في Coldcard)؛

ثالثًا، موجة بيع الذعر للسيولة في الأصول الخطرة الكلية التي قد تنجم عن انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي.

**آلية التخفيف:** لم تمس أي من الحوادث الأمنية المذكورة أعلاه أمان بروتوكول البيتكوين الأساسي، بل اقتصر الضرر على البورصات المركزية أو موردي سلسلة التوريد من الأطراف الثالثة أو الأجهزة الطرفية أو المستخدمين النهائيين أنفسهم؛

يعتمد بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بشكل كبير على تمويل الديون والإعانات الضريبية الحكومية (تم إصدار حوالي 570 مليار دولار من السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي هذا العام، وتسمح السياسة الضريبية المطبقة منذ يوليو 2025 بخصم كامل لتكاليف شراء الخوادم والرقائق في سنة الشراء، وهو بند سيؤدي إلى فجوة مالية تقدر بـ 363 مليار دولار على مدى عشر سنوات)، مما يزيد من تفاقم العجز الفيدرالي ويجعل الأصول ذات العرض الثابت أكثر قيمة؛

علاوة على ذلك، لم يضعف الذكاء الاصطناعي الأسس الرياضية لخوارزمية التجزئة SHA-256 أو خوارزمية التوقيع الرقمي بالمنحنى الإهليلجي. حتى لو أدى انفجار فقاعة استثمار الذكاء الاصطناعي إلى ضغوط على السوق، فإنه سيجبر في النهاية مجلس الاحتياطي الفيدرالي على إعادة فتح صنابير السيولة، وهذا بالضبط ما يؤكد ويعزز المنطق الأساسي للبيتكوين، وليس نفيه.

**مخاطر الحوسبة الكمومية:** يوجد حاليًا 7.1 مليون بيتكوين (35% من إجمالي المعروض) مخزنة في مخرجات UTXO التي تم كشف مفاتيحها العامة مباشرة على السلسلة (الشكل 16).

ومع ذلك، لا يوجد في الواقع حاليًا كمبيوتر كمومي ذو قدرة تهديد تشفيري عملية (CRQC): أكبر مفتاح منحنى إهليلجي تم كسره بنجاح على أجهزة الكمومية هو 15 بت فقط، بينما يستخدم البيتكوين قوة تشفير 256 بت؛ وأحدث شريحة كمومية من Google تحتوي على 105 كيوبتات فيزيائية فقط، وهو بعيد جدًا عن الحد الأدنى البالغ 500,000 كيوبت فيزيائي الذي أشارت إليه Google نفسها في ورقة أكاديمية في مارس 2026.

أشار تقرير Galaxy Research الخاص المنشور في مارس 2026 بعنوان "البيتكوين يتعامل بهدوء مع تحدي الجاهزية الكمومية" بوضوح إلى أن: "المخاطر الكمومية حقيقية ومعترف بها جيدًا في الصناعة، وأفضل الخبراء القادرين على حل هذه المشكلة يعملون بكامل طاقتهم على التصدي لها". وقد حصلت التطورات الدفاعية ذات الصلة على تمويل مخصص كافٍ:

تم دمج مواصفات نوع المخرجات المقاومة للكم BIP-360 رسميًا في فبراير 2026؛ وتعهد صندوق مبادرة جاهزية البيتكوين الكمومية الذي أنشأته Galaxy بتقديم ما يصل إلى 5 ملايين دولار؛ وتعهد تحالف أمان البيتكوين المكون من 9 مؤسسات صناعية (بما في ذلك Galaxy) بتقديم 15 مليون دولار على مدى ثلاث سنوات. تواجه الأنظمة التشفيرية الأساسية لكل بنك ومؤسسة مالية تقليدية في العالم نفس العد التنازلي للترقية الكمومية، ومن المرجح جدًا أن يصبح حل ترحيل البيتكوين المقاوم للكم هو النموذج الأكثر تقدمًا والأفضل تمويلًا على مستوى العالم.

الشكل 16: البيتكوين غير المنفق الذي تم كشف مفاتيحه العامة على السلسلة (مصنف حسب المصدر). تم كشف المفاتيح العامة لما مجموعه 7.1 مليون بيتكوين (35.4% من إجمالي المعروض على الشبكة)، منها 1.7 مليون تنتمي إلى مخرجات الدفع إلى المفتاح العام (P2PK) المبكرة لساتوشي ناكاموتو.

ما هي الإشارات التي قد تدحض وجهة نظرنا الصاعدة

تشمل الإشارات المحتملة التي قد تدحض موقفنا الصاعد: إغلاق أسبوعي دون المتوسط المتحرك لـ 50 أسبوعًا (76,540 دولارًا) مع الفشل في استعادته خلال شهر؛ انخفاض حيازات صناديق المؤشرات المتداولة الفورية الأمريكية دون قاع 1.22 مليون بيتكوين المسجل في 13 يوليو؛ ظهور خارطة طريق كمومية عملية موثوقة ذات جدول زمني واضح وقادرة على كسر التشفير الحالي؛ أو تحقيق الحكومة الفيدرالية الأمريكية فجأة لضبط مالي جوهري وخفض العجز. وفي الواقع الحالي، لا تظهر أي من هذه الافتراضات حتى أدنى علامة.

نعتقد بقوة أن قاع دورة السوق قد تم تأكيده، وأن ضغوط البيع من مصادر متعددة قد استنفدت إلى حد كبير، وأن المنطق الأساسي لانخفاض قيمة العملة الكلية أصبح أكثر صلابة من أي وقت مضى، وأن المضاربين المتهورين قد غادروا إلى حد كبير، وكل هذا هو أساس ثقتنا الراسخة في النظرة الصاعدة لمستقبل البيتكوين.

لقد أثبت البيتكوين بالفعل قدرته على الصعود إلى 125,000 دولار على الأقل، وليس لدينا أي سبب للشك في قدرته على استعادة هذه القمة السعرية، وفي الواقع، فإن البيئة الفنية والكلية الحالية مواتية للغاية.

أليكس ثورن، رئيس الأبحاث العالمية في Galaxy