احتياطيات تيثر الفائضة تنخفض إلى النصف في الربع الثاني: هل الذهب والبيتكوين هما السبب؟

بقلم: زينون كابرون، فوربس

ترجمة: أيديدياجي بي، فورسايت نيوز

في 9 سبتمبر، أعلنت تيثر وفاسانارا كابيتال عن إطلاق StableFund. وهو صندوق ائتمان خاص، ساهم فيه الطرفان المؤسسان بمبلغ إجمالي قدره 400 مليون دولار كرأس مال أولي، بهدف جمع ما يصل إلى 3 مليارات دولار من مؤسسات خارجية. تعمل تيثر كشريك مؤسس مشارك، مسؤولة عن البحث عن فرص تمويل مرتبطة بـ USDT وتوفير البنية التحتية للتسوية بالعملات المستقرة.

ملاحظة: فاسانارا كابيتال هي شركة إدارة أصول عالمية مقرها لندن، تأسست في عام 2011، وشارك في تأسيسها فرانشيسكو فيليا، وتدير حالياً أصولاً تبلغ حوالي 6 مليارات دولار، مع التركيز على استراتيجيات الائتمان الخاص المدعومة بالتكنولوجيا المالية.

سيقرض الصندوق منصات التكنولوجيا المالية في أكثر من 60 دولة، ويغطي قروض الشركات الصغيرة، والائتمان الاستهلاكي، وذمم التجارة المدينة، وتمويل سلسلة التوريد. الصندوق مسجل في جزر كايمان. لكن البيان الصحفي لم يوضح مقدار مساهمة تيثر من مبلغ 400 مليون دولار، ولم تكشف تيثر عن ذلك منذ ذلك الحين.

قبل ستة أسابيع، في 31 يوليو، نشرت تيثر تقرير الاحتياطيات حتى 30 يونيو. بلغ إجمالي الأصول حوالي 187.75 مليار دولار، وإجمالي الالتزامات حوالي 183.64 مليار دولار. الفرق بينهما البالغ 4.11 مليار دولار هو ما تسميه تيثر "الاحتياطيات الفائضة" — أي الجزء الذي تتجاوز فيه أصول الاحتياطي الالتزامات، وهو ما يعادل وسادة الأمان لتيثر.

كان هذا الرقم 8.23 مليار دولار في 31 مارس، وقد أدرجته تيثر حينها في عنوان البيان الصحفي كأعلى مستوى تاريخي. خلال ربع واحد، انخفضت الاحتياطيات الفائضة بمقدار 4.12 مليار دولار، أي بنسبة 50.1%. وفي الفترة نفسها، تغيرت الالتزامات بمقدار 106 ملايين دولار فقط.

عند النظر إلى الأمرين معاً، يستحق الأمر التعمق.

لماذا انخفضت الاحتياطيات الفائضة إلى النصف

لم تقدم تيثر تفسيراً مفصلاً لأسباب الانخفاض، ووصف بيانها الصحفي الربع بأنه "قوي". لكن الإجابة مخفية في تقرير مدقق الحسابات BDO.

احتياطيات تيثر ليست مجرد سندات خزانة أمريكية. حتى 30 يونيو، تشمل أصول الاحتياطي:

• 114.96 مليار دولار في سندات الخزانة الأمريكية
• 25.6 مليار دولار في اتفاقيات إعادة الشراء العكسي
• 40.3 مليون دولار نقداً وودائع بنكية
• 18.84 مليار دولار في المعادن الثمينة
• 5.8 مليار دولار في البيتكوين
• 3.76 مليار دولار في الأسهم العامة
• 5.24 مليار دولار في استثمارات أخرى
• 13.45 مليار دولار في قروض مضمونة

تمت تصفية صناديق سوق المال البالغة 6.5 مليار دولار التي كانت محتفظاً بها في نهاية عام 2024.

المشكلة تكمن في الذهب والبيتكوين. انخفض سعر الذهب الذي استخدمته BDO من 4668.06 دولار للأونصة في 31 مارس إلى 4008.02 دولار في 30 يونيو، بانخفاض 14.1%. وانخفض البيتكوين من 68200 دولار إلى 58600 دولار.

الذهب والبيتكوين معاً يبلغان 24.6 مليار دولار. بينما الاحتياطيات الفائضة تبلغ 4.1 مليار دولار فقط. إذا تحرك هذان الأصلان بنسبة 17% فقط، فسيمحو ذلك الاحتياطيات الفائضة بالكامل.

بيانات جسر حقوق الملكية من BDO أكثر وضوحاً: بلغت حقوق ملكية المجموعة في بداية العام 6.34 مليار دولار، وكانت النتيجة المالية للنصف الأول سالبة 3.17 مليار دولار، وبعد إضافة رأس مال قدره 943 مليون دولار، تبقى 4.11 مليار دولار في النهاية.

بالنسبة لشركة تمتلك في الذهب والبيتكوين ما يعادل ستة أضعاف فائضها، فإن وسادة الأمان البالغة 2.2% تعني: إذا استمر سعر الذهب والبيتكوين في الانخفاض، فسوف تتآكل الاحتياطيات الفائضة بشكل أكبر، والخسائر لم يتم تأكيدها بالكامل في الدفاتر بعد.

يمكن لتيثر الاستشهاد بأرباح قدرها 10 مليارات دولار في عام 2025 وفائض مدقق قدره 6.814 مليار دولار لإثبات قوتها، لكن الاتجاه واضح: قبل عام كانت الاحتياطيات الفائضة تمثل 3.5% من الالتزامات، وفي نهاية 2024 كانت 5.2%، والآن 2.2% فقط. سبب الانخفاض ليس استرداد المستخدمين، بل انخفاض قيمة الأصول.

القروض التي قالت إنها ستلغيها

انظر إلى القروض المضمونة — أي القروض التي تقدمها تيثر للمقترضين والمضمونة بضمانات.

في ديسمبر 2022، بعد انهيار FTX، وعدت تيثر "من الآن فصاعداً، طوال عام 2023، سنخفض القروض المضمونة في الاحتياطيات إلى الصفر." في ذلك الوقت، كان حجم هذه القروض 6.1 مليار دولار.

لكن الواقع هو: بعد عام 4.8 مليار دولار، وفي نهاية 2024 8.19 مليار دولار، وفي نهاية 2025 17.04 مليار دولار. وحتى 30 يونيو 2026 بلغت 13.45 مليار دولار. وصفت تيثر الانخفاض البالغ 2.38 مليار دولار بأنه "خفض بنسبة 15%".

القروض المضمونة البالغة 13.45 مليار دولار تعادل 3.3 أضعاف الاحتياطيات الفائضة البالغة 4.1 مليار دولار.

لم تكشف BDO عن المقترضين وأنواع الضمانات. وصفت القروض بأنها "مضمونة بضمانات زائدة وتتم مراقبتها بشكل دوري"، بينما كانت التقارير الثلاثة السابقة تقول "مضمونة بالكامل بأصول سائلة". التغيير في الصياغة جدير بالملاحظة.

سجلت الاحتياطيات الفائضة رقماً قياسياً في الربع الأول، وانخفضت إلى النصف في الربع الثاني، وفي الوقت نفسه تخفض تيثر القروض التي وعدت قبل ثلاث سنوات بتصفيتها. وفي الربع الثالث، أطلقت صندوق إقراض.

هذا ليس نشاط الإقراض الجديد الوحيد. ذكرت بلومبرج هذا الشهر أنه حتى نهاية يونيو، بلغت ديون تاجر المعادن الثمينة الأمريكي Gold.com لتيثر حوالي 1.45 مليار دولار، ومولت تيثر معظم تمويل عقد إيجار المعادن الثمينة البالغ 1.7 مليار دولار للتاجر. في نوفمبر، قالت تيثر إنها قدمت حوالي 1.5 مليار دولار في ائتمان تجارة السلع وتخطط "لتوسع كبير". في يونيو، أعلنت مع المقرض Ledn الذي استثمرت فيه أن حاملي رمز الذهب XAUT يمكنهم الاقتراض مقابله في وقت لاحق من هذا العام.

موقف تيثر هو: استثماراتها "ممولة من رأس المال الفائض للشركة وأرباحها، ومعزولة تماماً عن احتياطيات USDT". القروض المضمونة داخل الاحتياطيات؛ والتزام تمويل StableFund على الأرجح خارج الاحتياطيات. لكن لا البيان الصحفي لـ StableFund ولا تقرير الاحتياطيات لشهر يونيو يوضحان ذلك بشكل قاطع.

المشكلة ليست في التركيز، بل في تضارب الأدوار

فاسانارا نفسها ليست مشكلة. تأسست الشركة على يد فرانشيسكو فيليا في لندن عام 2011، وتدير أصولاً تزيد عن 6 مليارات دولار، وتقرض عبر منشئي التكنولوجيا المالية منذ عقد — وهذا بالضبط ما يصفه StableFund.

حتى لو كان العزل صحيحاً، وكل دولار تضعه تيثر في الصندوق يأتي من حقوق ملكية المجموعة، فلن تختفي المشكلة. السبب هو الأدوار المتعددة لتيثر في هذا الهيكل: إنها الراعي، المسؤولة عن البحث عن القروض؛ وهي المستشار، الذي يقدم المشورة للصندوق الذي يحمل القروض؛ كما أنها تصدر الأموال التي ينقلها الصندوق، وتعمل على مسارات تديرها بنفسها.

وصف فيليا قيمة تيثر بأنها "أكبر شبكة عملات مستقرة في العالم، وقاعدة مستثمرين أصليين في العملات المشفرة بقدرة رأسمالية هائلة، ومسار USDT". أخبر GTR أن القروض يمكن أن تبقى بالعملات التقليدية، "لا يحتاج القرض نفسه ولا حقوق ملكية الصندوق إلى الترميز". الرمز ينقل الأموال فقط.

لكن بمجرد أن تواجه قروض StableFund مشاكل — موزعة على 60 دولة، وتشمل الائتمان الاستهلاكي وقروض الشركات الصغيرة، وتُمنح عبر 141 منشئ تكنولوجيا مالية تتعاون معهم فاسانارا — سيكون لدى تيثر أسباب تتعلق بالسمعة لدعمها. وقرار الدعم الذي تتخذه شركة بوسادة أمان 2.2% فقط، بغض النظر عن الحساب الذي يأتي منه المال، هو في جوهره مسألة احتياطيات.

خلال 90 يوماً حتى 22 سبتمبر، انخفض المعروض المتداول من USDT بحوالي 2.8 مليار دولار، أي بنسبة 1.5%. هذا ليس تهافتاً على السحب. سيُظهر تقرير احتياطيات الربع الثالث أداء الاحتياطيات الفائضة في الفترة نفسها.

القواعد التي تتحايل عليها تيثر

تم توقيع قانون GENIUS في 18 يوليو 2025، ويحدد نطاق احتياطيات مصدري عملات الدفع المستقرة المرخصين: النقد، وودائع التأمين، وسندات الخزانة الأمريكية ذات الاستحقاق المتبقي الذي لا يتجاوز 93 يوماً، واتفاقيات إعادة الشراء الليلية، وصناديق سوق المال الحكومية، إلخ. النطاق محدود.

تنص المادة 4(أ)(2) على أن الاحتياطيات "لا يجوز لمصدر عملة الدفع المستقرة المرخص رهنها أو إعادة رهنها أو إعادة استخدامها بشكل مباشر أو غير مباشر"، مع استثناءات ضيقة. نُشرت القواعد المقترحة لوزارة الخزانة بشأن الإصدار في 18 أغسطس، والموعد النهائي للتعليقات 19 أكتوبر، ومن المتوقع أن يدخل القانون حيز التنفيذ في 18 يناير 2027.

خطة تيثر للاستجابة هي USAT — رمز مستقل صدر عبر بنك أنكوريج ديجيتال منذ 27 يناير، بهدف الامتثال. وقال البيان الصحفي نفسه إن USDT "في طريقه" إلى الامتثال.

يحدد القانون تاريخين رئيسيين: المادة 3(ب) تحظر على منصات الأصول الرقمية الأمريكية تقديم عملات مستقرة غير ممتثلة بعد ثلاث سنوات من سن القانون (18 يوليو 2028)؛ والمادة 18 تسمح للمصدرين الأجانب بدخول السوق الأمريكية بعد أن تحدد وزارة الخزانة أن نظام بلدهم الأم قابل للمقارنة.

StableFund هو بالضبط الهيكل الذي تهدف القواعد إلى منعه، لكنه مُجمَّع خارج القواعد بطبقة واحدة. قانون GENIUS لا يمنع الشركة الأم لمصدر أجنبي من استخدام حقوق ملكيتها الخاصة لرعاية ائتمان خاص — بل يمنع استخدام الاحتياطيات لهذا الغرض. لهذا السبب فإن الأرقام غير المفصح عنها — كم ساهمت تيثر من 400 مليون دولار ومن أين جاءت — أكثر أهمية من حجم الصندوق نفسه.

وعد مصدري العملات المستقرة هو الاسترداد بالقيمة الاسمية. عندما تسير التقييمات في الاتجاه الخاطئ، يعتمد الوفاء بالوعد على الفائض. وفي نهاية يونيو كان الفائض 4.1 مليار دولار، أي نصف ما كان عليه في مارس.

ما الذي يجب مراقبته

من المتوقع صدور تقرير احتياطيات الربع الثالث في نهاية أكتوبر تقريباً، وهناك ثلاث نقاط رئيسية:

أولاً، هل تتعافى الاحتياطيات الفائضة مع ارتفاع أسعار الذهب. إذا ارتد الذهب والبيتكوين، فقد تتعافى وسادة الأمان؛ وإذا استمر الانخفاض، سيزداد الضغط.

ثانياً، هل يستمر بند القروض المضمونة في الانخفاض أم يرتفع مرة أخرى. وعدت تيثر قبل ثلاث سنوات بالتصفير، لكن الحجم الفعلي توسع بدلاً من ذلك. ما إذا كان هذا الاتجاه سينعكس يستحق المتابعة.

ثالثاً، هل يظهر التزام تمويل StableFund في تقرير الاحتياطيات أم في تقرير المجموعة فقط. هذا يحدد ما إذا كان هناك جدار حماية بين هذا المال واحتياطيات USDT.

بالإضافة إلى ذلك، هناك أمران يستحقان المتابعة. أعلنت KPMG في 13 أغسطس عن نتائج تدقيق عام 2025، ووجدت فائضاً يزيد بمقدار 476 مليون دولار عن تقرير BDO في التاريخ نفسه، ولم تشرح تيثر أساس ذلك بعد، وسيكون من المفيد لو تمت التسوية. قرار وزارة الخزانة بشأن قابلية المقارنة للمصدرين الأجانب بموجب المادة 18 هو بوابة دخول USDT إلى الولايات المتحدة بعد عام 2027، ويجب أن يجيب على سؤال: هل المصدر الذي يرعى ائتماناً خاصاً لصندوق يقدم له خدمات استشارية قابل للمقارنة مع مصدر لا يُسمح له بذلك؟

وصف البيان الصحفي للربع الثاني الاحتياطيات بأنها قوية. ربما. لكن معنى وسادة الأمان هو اليوم الذي تتوقف فيه الاحتياطيات عن كونها قوية. خسرت تيثر نصف وسادة الأمان في ربع واحد، وردت برعاية ائتمان خاص.