تقرير Coinmetrics: المنافسة على الأسهم المرمزة ومسارات تطورها المستقبلية

بقلم: تاناي فيد، Coinmetrics

ترجمة: تشوبر، Foresight News

تتجاوز بورصات العملات المشفرة دورها كمنصات تداول أصول مشفرة فقط، لتتحول إلى "بورصات شاملة" تدمج التداول الفوري والمشتقات والأصول المرمزة والبنية التحتية على السلسلة في نظام واحد. تقوم منصات التداول الرائدة الآن ببناء حزمة تقنية كاملة تربط بين أسواق العملات المشفرة الأصلية والأسواق المالية التقليدية.

يُعد تحول Kraken وشركتها الأم Payward مثالاً بارزاً. بالاعتماد على منتج xStocks وشبكة الطبقة الثانية الخاصة بها على إيثريوم Ink، بالإضافة إلى خطتها المعلنة مؤخراً لمشتقات على السلسلة متوافقة مع اللوائح، تقوم Payward ببناء نظام تقني متكامل للأسهم المرمزة. في سبتمبر، أعلن ذراع رأس المال الاستثماري التابع لناسداك عن تعميق التعاون مع Payward للمضي قدماً في البنية التحتية للأسهم المرمزة؛ وفي الوقت نفسه، تخطط Payward للاستفادة من HIP-3 الخاص بـ Hyperliquid لإطلاق عقود آجلة دائمة على السلسلة منظمة ومرخصة للمستخدمين في الولايات المتحدة.

تأتي هذه السلسلة من الإجراءات في وقت أصدرت فيه هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) "قاعدة الإعفاء الابتكاري". وهذا يشير إلى أن البورصات والمُصدرين ومزودي البنية التحتية للسوق يدفعون معاً بقطاع الأسهم المرمزة من اتجاهات مختلفة. سيتناول هذا المقال حجم تطور تداول الأسهم المرمزة وعقود الأصول الحقيقية الدائمة في البورصات الرائدة هذا العام، ويشرح تأثير قاعدة الإعفاء الابتكاري الصادرة عن SEC، وتقدم المنافسة الصناعية لبناء "البورصة الشاملة".

المنافسة على قطاع الأسهم المرمزة

تختلف مسارات البورصات في دخول قطاع الأسهم المرمزة، لكن الهدف المشترك هو دمج الأسهم المرمزة الفورية والمشتقات والبنية التحتية للبلوك تشين لبناء نظام تداول متعدد الأصول أوسع.

• Kraken/Payward: تعتمد على xStocks لتوفير التعرض الفوري، وتخطط لإطلاق مشتقات محلية أمريكية عبر حل Hyperliquid HIP-3. يتم إصدار xStocks بواسطة Backed Finance، وتمنح المستخدمين العوائد الاقتصادية للأسهم المقابلة، وتُوزع الأرباح من خلال آلية إعادة الفائدة. سيساعد تعاون Kraken مع ناسداك في تطوير منتجات مرمزة تحافظ على حقوق المساهمين، كخط إنتاج موازٍ لـ xStocks.
• أطلقت Binance منتج bStocks في يونيو، ووصل حجم الأصول المدارة إلى 500 مليون دولار خلال 7 أسابيع من الإطلاق. على غرار xStocks، تُعد bStocks منتجات شهادات تمثل العوائد المالية للأسهم الأساسية، دون حقوق تصويت، ولا يمكن الاسترداد إلا خلال ساعات تداول سوق الأسهم التقليدية.
• تعتمد Coinbase على معيار B20 لإصدار أسهم مرمزة، وهو معيار مصمم خصيصاً للأصول الحقيقية على سلسلة Base. تقول Coinbase إن كل رمز يمثل مطالبة مباشرة بالأسهم الأساسية، وتُحفظ الأصول الأساسية لدى كيان ذي غرض خاص (SPV) خاضع لرقابة Alpaca في سوق أبوظبي العالمي (ADGM)؛ ولا يمكن استرداد الأصول وممارسة حقوق التصويت إلا من قبل "الحائزين المصرح لهم" الذين أكملوا إجراءات اعرف عميلك (KYC)، بينما يحصل جميع الحائزين على حقوق الأرباح.
• تتموضع Hyperliquid كطبقة بنية تحتية وسيولة تتيح لمطوري الطرف الثالث بناء التطبيقات. منذ أغسطس، أدرجت المنصة بعض أسواق xStocks الفورية، ويمكن للمطورين استخدام HIP-3 لنشر عقود دائمة للأسهم والمؤشرات والسلع. وتُعد خطة Kraken لإطلاق عقود دائمة متوافقة للمستخدمين الأمريكيين على Hyperliquid من خلال شركتها التابعة Bitnomial الخاضعة لرقابة لجنة تداول العقود الآجلة للسلع الأمريكية (CFTC) المثال الأبرز على هذا النموذج.
• أطلقت Robinhood رموز الأسهم على Robinhood Chain في يوليو. هيكل المنتج عبارة عن سندات دين تصدرها SPV في جيرسي؛ وتُوزع الأرباح من خلال آلية مضاعفة على السلسلة، ولا توجد حالياً حقوق تصويت أو حقوق مساهمين، لكن Robinhood ذكرت أن خارطة الطريق المستقبلية ستدعم استرداد الأسهم الفعلية وحقوق التصويت.

كما دخلت منصات أخرى هذا المجال: أطلقت OKX أسهماً مرمزة على سلسلتها العامة OKX X Layer؛ وأطلقت Backpack منتجات ذات صلة على سلسلة Solana، باستخدام هيكل وساطة أمريكي، وهي أقرب إلى حقوق المساهمين التقليدية من معظم المنتجات المماثلة.

الأسهم المرمزة والعقود الدائمة: التقدم الحالي في التنفيذ

على الرغم من تراجع حجم تداول العملات المشفرة الإجمالي هذا العام، إلا أن حجم الأسهم المرمزة الفورية والعقود الآجلة الدائمة للأصول الحقيقية على المنصات الرئيسية شهد نمواً ملحوظاً.

منذ بداية هذا العام، ارتفع حجم تداول الأسهم المرمزة الفورية على منصات مثل xStocks وOndo وbStocks بشكل كبير، مدفوعاً بشكل خاص بدخول Binance. بعد إطلاق Binance لمنتج bStocks في يونيو، نما حجم التداول المرتبط من الصفر تقريباً إلى أكثر من 3.7 مليار دولار في غضون أشهر قليلة. كما أدى ارتفاع حجم إصدار الأصول إلى زيادة نشاط السوق الثانوية في البورصات اللامركزية وصناع السوق الآليين (AMM)، خاصة Uniswap v4 على Robinhood Chain، حيث تستمر الأعمال المتعلقة برموز الأسهم في النمو.

حجم تداول الأسهم المرمزة الفورية في مختلف البورصات، مصدر البيانات: Talos CM Market Data

التغيرات في سوق العقود الآجلة الدائمة أكثر بروزاً. تستمر حصة العقود الدائمة للأسهم والسلع في الارتفاع من إجمالي حجم تداول العقود الآجلة؛ هذا العام، ارتفعت حصة حجم تداول هذه الفئة في Binance وHyperliquid إلى أكثر من 20% و40% على التوالي. تواصل البورصات تنويع مصادر الإيرادات وتقليل الاعتماد على تداول العملات المشفرة فقط، مما قد يخفف من التقلبات الدورية للأعمال؛ ومع تحول السوق تدريجياً نحو التداول على مدار الساعة، سيشكل ذلك محرك نمو أكثر استقراراً.

حصة حجم تداول العقود الدائمة للأصول الحقيقية من إجمالي حجم تداول العقود الدائمة في مختلف البورصات، مصدر البيانات: Talos CM Market Data

فقط xStocks من Kraken حققت حجماً كبيراً على شبكتي إيثريوم وسولانا. في سبتمبر، ارتفع عدد العناوين النشطة المتفاعلة مع xStocks بشكل كبير، واستمر توزيع الأصول وسيناريوهات الاستخدام في التوسع، لتشمل منصات التداول المركزية/على السلسلة، ومجمعات السيولة، وبروتوكولات الإقراض.

عدد العناوين النشطة لـ xStocks، مصدر البيانات: Talos CM Network Data Pro

الإعفاء الابتكاري من SEC: من سيستفيد؟

في 17 سبتمبر 2026، أصدرت SEC قاعدة إعفاء ابتكاري لمدة خمس سنوات: يمكن لمنصات تداول الأوراق المالية المرمزة المؤهلة (TSV) إجراء تداول على السلسلة للأسهم المرمزة من خلال صناع سوق آليين مرخصين (AMM)، دون الحاجة إلى التسجيل كبورصة تقليدية. للتأهل للإعفاء، يجب أن تتمتع الرموز بحقوق المساهمين التقليدية، بما في ذلك توزيعات الأرباح وحقوق التصويت، ويجب أن تصدرها الشركة أو نيابة عنها، أو من قبل طرف ثالث غير مرتبط لم يعترض عليه المُصدر.

تشمل حلول البنية التحتية ذات التوافق العالي مع إطار SEC هذا: نموذج المُصدر الأصلي + وكيل النقل من Securitize وSuperstate، وهيكل الحفظ لدى Dinari، وتجربة DTCC الخاصة لترميز الأوراق المالية المحفوظة لدى DTC. ومن المتوقع أيضاً أن تستفيد Uniswap v4 بنموذج القائمة البيضاء. وفي الوقت نفسه، يشير تصميم رموز الأسهم الذي أطلقته ناسداك، وB20 من Kraken وCoinbase، إلى أن البورصات تعمل على تطوير نماذج منتجات تحافظ بشكل كامل على حقوق المساهمين.

أما xStocks وbStocks ورموز أسهم Robinhood، التي تساهم حالياً بالجزء الأكبر من حجم التداول، فليست ضمن نطاق قاعدة الإعفاء هذه وفقاً لهياكلها الحالية.

كان رد فعل السوق إيجابياً بشكل عام، حيث ارتفعت الرموز والأصول المرتبطة بالبنية التحتية للأسهم المرمزة على نطاق واسع، بغض النظر عما إذا كانت بنيتها الأساسية تلبي شروط الإعفاء مباشرة.

الخلاصة

تتحول منصات تداول العملات المشفرة إلى منصات متعددة الأصول، وبدأت الأصول التقليدية في تبني البنية القابلة للبرمجة على مدار الساعة التي ابتكرتها صناعة العملات المشفرة. يُثبت نمو xStocks وbStocks وCoinbase B20 ورموز أسهم Robinhood والعقود الدائمة للأصول الحقيقية أن الطلب على التعرض للأسهم في السوقين الفوري والمشتقات آخذ في التشكل.

تغطي نماذج الترميز نطاقاً واسعاً، من أسهم المُصدر الأصلية وشهادات العائد المحفوظة إلى المشتقات الخالصة. جميع الحلول تقايض الملكية بدرجة ما مقابل إمكانية وصول أعلى. لا يزال القطاع في مرحلة مبكرة، ولم يتضح بعد أي نموذج سيفوز في النهاية. بالنسبة للبورصات، يعني هذا هيكل إيرادات أكثر تنوعاً؛ وبالنسبة للسوق ككل، تتلاشى الحدود بين الأصول المشفرة والأصول التقليدية باستمرار.