ليست استثمارًا بل إيجارًا شهريًا: الحساب الآخر لاستثمار Binance بقيمة 100 مليون دولار في Circle

بقلم: غو يو، ChainCatcher

في مساء 22 سبتمبر، قدمت Circle ملف 8-K إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية كشفت فيه عن صفقة كبرى: اشترت Binance 1,237,011 سهمًا من الأسهم العادية من الفئة A بسعر 80.84 دولارًا للسهم، بقيمة إجمالية 100 مليون دولار، وأُنجزت الصفقة في 17 سبتمبر. وكشف الملف نفسه أيضًا أن الطرفين وقعا اتفاقية تجارية جديدة مدتها خمس سنوات، لتحل محل الاتفاقيتين السابقتين الموقعتين في نوفمبر 2024 وأغسطس 2025 — حيث ستروج Binance لعملة USDC على منصتها، بينما ستدفع Circle رسوم تحفيز شهرية لـ Binance بناءً على كمية USDC المحتفظ بها.

ومع ذلك، لم يكن رد فعل السوق الأولي حارًا. ففي يوم الإفصاح، ارتفع سهم Circle (CRCL) لفترة وجيزة ثم تراجع إلى حوالي 93 دولارًا، منخفضًا بنحو 1% عن سعر إغلاق اليوم السابق.

يمكن تفهم رد الفعل الفاتر، لأن هذه ليست صفقة بقيمة 100 مليون دولار، بل صفقة تتعلق بـ"أولوية العرض".

خصم، وفترة حظر البيع، وشروط: حصة غير عادية

تؤكد شروط هذا الاستثمار على "المدى الطويل" في كل جانب تقريبًا.

بسعر إغلاق CRCL البالغ 85.09 دولارًا في 17 سبتمبر، يمثل سعر 80.84 دولارًا خصمًا بنحو 5%؛ وبقياس سعر إغلاق 21 سبتمبر البالغ 94.49 دولارًا، يتسع الخصم إلى نحو 14%. وتلتزم Binance بعدم بيع أو نقل أو رهن أو التحوط لهذه الأسهم لمدة تصل إلى عامين بعد الإتمام، مع استثناءات فقط للنقل إلى أطراف مرتبطة، أو الاستحواذ بموافقة مجلس الإدارة، أو التصرف القسري بموجب القانون؛ وخلال فترة الحظر، تعود حقوق التصويت إلى Binance.

بعبارة أخرى، ما حصلت عليه Binance هو في جوهره حصة مرتبطة باستمرار التعاون — إذا تم إنهاء الترتيبات التجارية ذات الصلة مبكرًا وفقًا للاتفاقية، فسيتم رفع قيود النقل. الأسهم هي ضمانة للاتفاقية التجارية، وليست استثمارًا مستقلًا.

التركيز الحقيقي ينصب على الاتفاقية نفسها. وفقًا لملف 8-K، تستند رسوم التحفيز الشهرية التي تدفعها Circle لـ Binance إلى "كمية USDC المحتفظ بها من خلال خدمات البنية التحتية لمحفظة العقود الذكية المعيارية التابعة لـ Circle"، ولم يتم الكشف عن المعدل. وهذا يتسق مع هيكل اتفاقية أغسطس 2025؛ ففي الاتفاقية الأصلية الموقعة في نوفمبر 2024، دفعت Circle لـ Binance رسومًا مقدمة لمرة واحدة بلغت نحو 60.3 مليون دولار. وكشف التقرير السنوي لـ Circle لعام 2025 أن تكاليف التوزيع المرتبطة بـ Binance زادت بمقدار 152.1 مليون دولار في ذلك العام.

خلال 22 شهرًا، أعاد الطرفان نفساهما صياغة الاتفاقية ثلاث مرات. إن سعر توزيع العملات المستقرة يُعاد تسعيره مرارًا وتكرارًا.

من يدفع لمن

تضع الرواية العامة استثمار Binance في المقدمة، لكن اتجاه التدفق النقدي هو العكس تمامًا.

من منظور محاسبي، Binance مساهم؛ ومن منظور التدفق النقدي، Binance هو المتلقي. تدفع Circle رسوم ترويج لـ Binance، وفي الوقت نفسه تجعل Binance مساهمًا فيها. هذا الهيكل له سابقة في Coinbase — فبصفتها شريكًا مؤسسًا لـ USDC، كانت Coinbase دائمًا تحصل على نصف فوائد احتياطيات USDC.

الأرقام توضح ثقل تكاليف التوزيع بشكل أفضل. بلغ إجمالي إيرادات Circle وإيرادات الاحتياطيات في الربع الثاني 701 مليون دولار، بزيادة سنوية 7%؛ وبلغت تكاليف التوزيع والمعاملات 410.4 مليون دولار، منها 324.6 مليون دولار ذهبت إلى Coinbase. وبلغت الإيرادات بعد خصم تكاليف التوزيع (RLDC) 289 مليون دولار، بهامش ربح 41.2%. وفي الفترة نفسها، انخفض عائد الاحتياطيات إلى 3.5%، بانخفاض 66 نقطة أساس على أساس سنوي.

هذا يعني أن معادلة أرباح Circle هشة للغاية: الإيرادات = الحجم × عائد الاحتياطيات - تكاليف التوزيع. قد يُعوض نمو الحجم بانخفاض أسعار الفائدة، أو تلتهمه حصص قنوات التوزيع. عندما بدأت Compass Point تغطية Circle لأول مرة في يونيو 2025، أعطت تصنيفًا محايدًا، وكان السبب بالتحديد هو أن شركاء التوزيع لديها يتركزون بشكل كبير في المؤسسات المشفرة الأصلية — والآن أُضيفت بورصة إلى تلك القائمة، وهي في الوقت نفسه مساهم.

لـ Binance حساباتها الخاصة. أطلقت البورصة عملة BUSD بالتعاون مع Paxos في عام 2019، ودفعت قيمتها السوقية ذات مرة إلى 20 مليار دولار، لكنها أُجبرت على التوقف عن الإصدار في فبراير 2023 من قبل إدارة الخدمات المالية لولاية نيويورك، ثم تحولت إلى FDUSD الصادرة عن First Digital في هونغ كونغ — والتي تقلصت قيمتها المتداولة الآن إلى نحو 350 مليون دولار. إن فشل مسار العملة المستقرة الخاصة بها جعل "الترويج لدولارات الآخرين" خيارًا واقعيًا.

موقع USDC: المركز الثاني، لكن الأساس يزداد صلابة

من حيث الحجم، لا تزال USDC في المركز الثاني: تبلغ قيمة USDT المتداولة نحو 183 مليار دولار، وUSDC نحو 75 مليار دولار، ويمثلان معًا 85% من سوق العملات المستقرة البالغ نحو 300 مليار دولار. لكن الهيكل يتغير — أظهر مخطط مجمع نشره لورينزو فالينتي، مدير أبحاث الأصول الرقمية في ARK Invest، في 9 سبتمبر، أن العملات المستقرة التي تتجاوز قيمتها السوقية 10 مليارات دولار كانت أربعًا، والآن لم يتبق سوى Tether وCircle، بينما يحوم الثالث عند نحو 6 مليارات دولار.

على Ethereum، تقلصت فجوة الحصة بين USDC وUSDT من 34.2 نقطة مئوية في نوفمبر 2024 إلى 17.8 نقطة مئوية في سبتمبر 2026 — وفي الفترة نفسها نمت USDT بنسبة 22%، بينما نمت USDC بنسبة 83%. وفي عام 2025، تجاوز حجم المعاملات المعدل على السلسلة لـ USDC نظيره لـ USDT لأول مرة، حيث بلغ 18.3 تريليون دولار مقابل 13.3 تريليون دولار؛ وفي الربع الثاني، وصل هذا الرقم إلى 14.8 تريليون دولار، بزيادة سنوية 151%.

الأكثر أهمية هو الاحتفاظ. حتى نهاية الربع الثاني، بلغت كمية USDC المحتفظ بها على منصة Circle الخاصة 12.4 مليار دولار، بزيادة سنوية 106%، وارتفعت الحصة المرجحة اليومية من 7.4% في الفترة نفسها من العام الماضي إلى 19.5%. كلما بقيت USDC أكثر داخل السيناريوهات التي تسيطر عليها Circle، زادت قوة Circle التفاوضية في التوزيع. وهذا هو بالضبط سبب استناد اتفاقية Binance إلى "أرصدة USDC في البنية التحتية لمحفظة Circle" كأساس للرسوم — تستخدم Circle تصميم الرسوم لتوجيه الزيادة نحو أراضيها.

والزيادات الجديدة تتدفق من الجانب الآخر. ترميز الأسهم هو المنحنى الأكثر حدة هذا العام: في 10 سبتمبر، أعلنت Nasdaq عن خطتها لاستثمار 100 مليون دولار في Payward، الشركة الأم لـ Kraken، للمشاركة في دفع البنية التحتية للأسهم المرمزة؛ وفي 21 سبتمبر، أطلق البنك المركزي الأوروبي Pontes، لدعم تسوية معاملات الأصول المرمزة بالجملة بعملة البنك المركزي.

بالنسبة لـ USDC، هذا طلب جديد مقيد بالتنظيم. علق المؤثر المشفر كواي دونغ: "حاليًا، تتطلب أعمال الأسهم الأمريكية في Binance استخدام USDC للتداول والاسترداد بسبب متطلبات الامتثال، مما يحفز الطلب على الحصول أولاً على USDC ثم تداول الأسهم الأمريكية. ورغم أن Binance توفر مطابقة بنقرة واحدة، مثل السماح بتقديم الطلبات بعملة USDT المستقرة أو عملة المنصة BNB، فإن مسار التداول النهائي لا يزال يتطلب التحويل أولاً إلى USDC للمطابقة مع الأسهم الأمريكية على المنصة."

بعبارة أخرى، كل صفقة أسهم مرمزة تخلق طلب تحويل إلزامي إلى USDC. USDT وBNB هما مجرد عملات دخول على هذا المسار، وفي النهاية يجب أن تمر جميعها عبر بوابة USDC. عندما تبدأ الأسهم في الانتقال إلى السلسلة، لم تعد USDC مجرد وسيط تداول، بل أصبحت طبقة التسعير الافتراضية لهذه القناة الجديدة.

كما يتسارع جانب المنتجات. في 16 سبتمبر، أُطلقت الشبكة الرئيسية العامة لسلسلة Arc من الطبقة الأولى التابعة لـ Circle، وتُدفع رسوم الغاز بعملة USDC، ومن بين المدققين المؤسسين BlackRock، وVisa، وMastercard، وDTCC، وIntercontinental Exchange، وStandard Chartered؛ وفي 10 يوليو، وافق مكتب المراقب المالي للعملة (OCC) أخيرًا على ترخيص البنك الاستئماني الوطني لـ Circle.

قال Richard Teng، الرئيس التنفيذي المشارك لـ Binance: "بالاعتماد على USDC وArc والبنية التحتية لإعادة تشكيل تحويل القيمة عبر الحدود، أصبحت Circle من بين أكثر الجهات المصدرة الموثوقة عالميًا. استثمارنا البالغ 100 مليون دولار والتزامنا لمدة خمس سنوات يمثلان إيمانًا طويل الأجل." وكانت صياغة Jeremy Allaire أكثر مباشرة: "نرى فرصة هائلة — استخدام USDC لتوسيع نطاق وصول الدولار إلى الأسواق الناشئة."

الأسواق الناشئة هي الهدف الحقيقي لهذه الاتفاقية. خندق USDT يقع هناك بالتحديد: التحويلات عبر الحدود على شبكات منخفضة الرسوم، وهوامش العقود، ومدخرات الدولار في البلدان التي تنخفض فيها قيمة العملة المحلية. دفع Circle لمنصة تداول تمتلك أكبر عدد من المستخدمين في الأسواق الناشئة يعادل شن هجوم مباشر على معقل Tether.

الانقسام والتوقيت: من يشتري، ولماذا تتحرك Binance الآن

أُعيد تفسير هذا الاستثمار مرارًا، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن قائمة مساهمي Circle كانت مثيرة للجدل بشكل كبير في الأشهر الستة الماضية.

دوان يونغ بينغ هو الأكثر تباينًا. في 29 يوليو 2025، صرح بوضوح على منصة Xueqiu: "لا أفهم الأشياء التي ليس لها تدفق نقدي، ولست مهتمًا بالعملات المستقرة." بعد تسعة أشهر، كشفت شركة H&H International Investment التي يديرها لأول مرة في ملف 13F للربع الأول عن حيازتها في Circle: 200,000 سهم بمتوسط سعر 95.41 دولارًا، أي نحو 19.08 مليون دولار، تمثل 0.095% من محفظته البالغة نحو 20 مليار دولار. وفي الربع نفسه، بدأ صندوق Oriental Harbor Overseas Fund التابع لدان بين أيضًا مركزًا جديدًا بنحو 31,700 سهم؛ وفي 5 مايو، كتب دان بين على ويبو: "بناءً على توصية قوية من باحث، قمت بتخصيص القليل في Circle"، وارتفع سهم CRCL خلال اليوم بأكثر من 16% في ذلك اليوم.

إيقاع ARK Invest أكثر اتساقًا. استثمر صندوق ARK Venture Fund في Circle منذ مايو 2024، واستمر في زيادة الحيازة بعد الاكتتاب العام، وبلغت الذروة نحو 4.51 مليون سهم؛ وفي 24 مارس، انخفض سهم CRCL بنحو 20% في يوم واحد، واشترت ثلاثة صناديق متداولة تابعة لـ ARK مجتمعة 161,513 سهمًا؛ وفي 23 يوليو، عندما انخفض السعر إلى ما دون 64 دولارًا وفقد جميع المتوسطات المتحركة الرئيسية، اشترت 220,012 سهمًا أخرى. وبالطبع، تقوم ARK أيضًا بالتخفيض — في 14 سبتمبر، باعت ARKK وARKW مجتمعتين 142,350 سهمًا.

الانقسام قائم دائمًا. قامت SoftBank Group في ملف 13F للربع الأول بتصفية كامل حيازتها البالغة 95,659 سهمًا في Circle (نحو 10.8 مليون دولار)، وأعلنت علنًا أنها ستركز أموالها على الذكاء الاصطناعي؛ وعلى الجانب الآخر، زاد صندوق California State Teachers' Retirement System (CalSTRS) حيازته في Circle بنسبة 3,456.8% في الربع الثاني. حتى منتصف مايو، بلغ عدد المؤسسات التي أبلغت عن حيازتها في Circle 485 مؤسسة، منها 353 زادت حيازتها و192 خفضتها في ذلك الربع؛ وفي 8 سبتمبر، خفض Jeremy Allaire حيازته بمقدار 56,200 سهم وفقًا لخطة 10b5-1، محققًا نحو 5.5 مليون دولار.

ينعكس انقسام المراكز على سعر السهم: كان سعر الطرح العام في يونيو 2025 عند 31 دولارًا، وسعر الافتتاح في اليوم الأول 69 دولارًا، والذروة 298.99 دولارًا، وأدنى مستوى في 5 فبراير 2026 عند 49.90 دولارًا، وعاد إلى 94.49 دولارًا في 21 سبتمبر — ولا يزال منخفضًا بنحو 34% خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، بينما ارتفع S&P 500 بنسبة 16.5% في الفترة نفسها. متوسط السعر المستهدف من 26 مؤسسة هو 104.31 دولارًا، بحد أقصى 243 دولارًا وحد أدنى 37 دولارًا، وهو انقسام شبه عبثي.

دخلت Binance بالضبط في أعمق نقطة من الانقسام. في 15 سبتمبر، فشل مجلس الشيوخ في تمرير اقتراح إنهاء النقاش حول قانون CLARITY بأغلبية 49 صوتًا مقابل 50، وانخفض سهم CRCL بنحو 11% في ذلك اليوم؛ وفي اليوم التالي، أُطلقت الشبكة الرئيسية لـ Arc، واستجاب السوق بـ"بيع الحقيقة"، فانخفض بأكثر من 7%؛ وفي 17 سبتمبر، اكتملت الصفقة — بالحصول على تذكرة دخول لمدة خمس سنوات بخصم 5%، وبلغ الربح الورقي حتى 21 سبتمبر نحو 16.9 مليون دولار، لكن لا يمكن تحقيقه خلال فترة الحظر. وفي اليوم نفسه، أعلنت هيئة الأوراق المالية والبورصات أيضًا عن "إعفاء ابتكاري" لترميز الأسهم لمدة خمس سنوات بشروط.

ليس من الصعب قراءة الدوافع. أعلنت البورصة في يوليو من هذا العام أن عدد مستخدميها المسجلين بلغ 323 مليونًا؛ وأظهر تقرير الاحتياطيات في يناير 2026 أن إجمالي الاحتياطيات بلغ نحو 155.64 مليار دولار، منها 47.47 مليار دولار عملات مستقرة؛ ولكن بحلول أغسطس، أشار محلل CryptoQuant داركفوست إلى أن احتياطياتها من العملات المستقرة انخفضت إلى ما دون 42 مليار دولار، وهو أدنى مستوى منذ أكتوبر 2025. الدولارات على المنصة تتسرب، وسيولة الدولار هي شريان حياة البورصة.

الخلاصة

في السنوات الأخيرة، فُهمت المنافسة على العملات المستقرة على أنها حرب حول شفافية الاحتياطيات والتراخيص التنظيمية. وبفضل هذه الرواية، حصلت Circle على ترخيص OCC، ومقعد في بورصة نيويورك، ودعم BlackRock. ومع ذلك، عندما ظل تداول USDC يتراوح بين 73 و77 مليار دولار لأكثر من عام، وكل خفض لأسعار الفائدة من Federal Reserve يخفض عائد الاحتياطيات مباشرة، اضطرت Circle للاعتراف بشيء واحد: الامتثال يفتح لك الباب، لكنه لا يبيع بضاعتك.

100 مليون دولار ليست أساس تقييم، بل رسوم قناة توزيع. لا يمكنها شراء نمو في تداول USDC، بل فقط موقع أولوية على رف Binance — وهذا الموقع يتطلب تجديدًا شهريًا.

معيار الاختبار واحد فقط: صافي معدل الاستحواذ لدى Circle. إذا ارتفعت أرصدة USDC التي جلبتها Binance بالفعل في الأرباع القادمة، لكن هامش الربح بعد خصم تكاليف التوزيع ظل ثابتًا أو انخفض، فإن هذه الصفقة هي مقايضة Circle للأسهم بعرض مكلف. وعلى العكس، إذا ترسبت USDC حقًا كهوامش ومدخرات وأرصدة تسوية وطبقة تسعير للأصول المرمزة، فستصبح Binance أول قطعة في تحول Circle من "أداة دخل الفوائد" إلى "شبكة".

بالنسبة لـ Binance، الحساب أبسط بكثير: سواء تمكنت USDC في النهاية من زعزعة USDT أم لا، فإن رسوم الترويج تُدفع شهريًا، والأسهم باقية لعامين.

في حرب العملات المستقرة هذه، يراهن المُصدر على المستقبل، بينما حصلت قناة التوزيع على أموالها بالفعل.