من تداول أسعار الفائدة إلى تداول انخفاض الدولار: منطق صعود الذهب يتغير

في مذكرة بحثية عن المعادن النفيسة بتاريخ 27 أغسطس، فككت UBS انتعاشة الذهب في أواخر الصيف إلى "فصلين": الفصل الأول هو انتعاشة فنية مدفوعة بإصلاح الأساسيات، حفزتها مراكز خفيفة للغاية، وطلب مادي مرن، ومشتريات البنوك المركزية، وبيانات اقتصادية أمريكية ضعيفة؛ أما الفصل الثاني فهو "تداول انخفاض العملة" ذو طبيعة مختلفة تمامًا — أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية مضاعفة حجم إعادة شراء السندات طويلة الأجل، مما أثار مخاوف عميقة بشأن الاستدامة المالية، وبالتالي ضعف العلاقة العكسية التقليدية بين الذهب وأسعار الفائدة.

ترى UBS أن منطق تسعير الذهب قد تحول من "إطار تكلفة الفرصة البديلة" (أي أنه كلما ارتفعت أسعار الفائدة الحقيقية، زاد الضغط على الذهب) إلى "إطار الثقة المالية". حتى لو ظلت أسعار الفائدة الحقيقية طويلة الأجل مرتفعة، فطالما يعتقد السوق أن ارتفاع أسعار الفائدة ناتج عن مخاطر مالية وليس قوة اقتصادية، فقد يواصل الذهب الارتفاع.

تحافظ UBS على نظرتها الصعودية لأسعار الذهب، وتشير بوضوح إلى أن مخاطر الاتجاه الصعودي للتوقعات متوسطة وطويلة الأجل آخذة في الارتفاع. خفضت UBS هدفها لسعر الذهب في نهاية عام 2026 من 5000 دولار للأونصة إلى 4675 دولارًا للأونصة (انخفاض بنسبة 6%)، لكنها أبقت على توقعاتها لعام 2027 وما بعده دون تغيير، مع سيناريو صعودي يصل إلى 6500 دولار للأونصة. ومن الجدير بالذكر أن البنك يشير إلى أن الموقف المتشدد لمجلس الاحتياطي الفيدرالي هو الخطر الهبوطي الرئيسي على المدى القريب، لكن UBS توضح أنه إذا حدث تصحيح بسبب توقعات رفع أسعار الفائدة، فيجب اعتباره فرصة لزيادة المراكز وليس انعكاسًا للاتجاه.

الفصل الأول: إصلاح الأساسيات يبني القاع — المراكز والطلب والبنوك المركزية تشكل دعمًا ثلاثيًا

ذكر التقرير أنه قبل بدء انتعاشة أغسطس، كانت المراكز الصافية في سوق الذهب خفيفة للغاية. أدت ضغوط التضخم المستمرة إلى مخاوف من أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي قد يستأنف رفع أسعار الفائدة، فلم يجرؤ المستثمرون على الشراء بكثافة، ولم يكن لديهم أساس للبيع على المكشوف، وظلوا في حالة ترقب. على الرغم من أن سعر الذهب تراجع بنحو 30% من أعلى مستوى له هذا العام، إلا أن معنويات المستثمرين على المدى المتوسط والطويل ظلت إيجابية، وكان معظمهم ينتظرون فرصة دخول أفضل.

ترى UBS أن المحاولات المتكررة لكسر مستوى 4000 دولار للأونصة باءت بالفشل، وهذه العملية من التحقق المتكرر أعادت بناء ثقة السوق تدريجيًا وأرست قاعًا صلبًا. وقد استفاد تشكل القاع من مرونة الطلب التي فاقت التوقعات:

القطاع الرسمي يشتري عند الانخفاضات: الأهم من ذلك، أن القطاع الرسمي (أي البنوك المركزية) سرّع مشترياته عندما انخفضت الأسعار، مما وفر دعمًا جوهريًا لهذا القاع — ارتفعت مشتريات البنك المركزي الصيني من الذهب مع انخفاض الأسعار، مما أظهر استراتيجية واضحة "للشراء عند الانخفاضات".

طلب مادي قوي: ظلت واردات الصين من الذهب أعلى باستمرار من نفس الفترة من العام الماضي والمتوسط التاريخي، مما يعكس دعمًا مشتركًا من الطلب الاستثماري الرسمي والمؤسسي والتجزئة. في الهند، تأثرت الواردات بالعقبات التنظيمية، لكن أنماط الطلب الموسمية بدأت في الظهور، ومن المتوقع أن يوفر النصف الثاني من العام وموسم الأعياد دعمًا أساسيًا أقوى.

البيانات الاقتصادية الأمريكية الضعيفة توفر محفزًا: دفعت البيانات الاقتصادية الأمريكية الضعيفة الصادرة في أوائل أغسطس السوق إلى خفض توقعاته لرفع أسعار الفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وكانت الشرارة المباشرة لاختراق سعر الذهب. كانت المرحلة الأولى مدفوعة بتغطية المراكز المدينة، ثم جذبت مشترين جدد. ومع ذلك، نظرًا لضعف السيولة في الصيف، كان المشاركون في السوق حذرين بشكل عام، وتم جني الأرباح بسرعة نسبيًا.

الفصل الثاني: تحول السرد — "تداول انخفاض العملة" يعود إلى المسرح

أشار التقرير إلى أنه بينما استقر سعر الذهب وتماسك حول 4400 دولار للأونصة، ظهرت شرارة الموجة الثانية من الارتفاع: أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية مضاعفة حجم إعادة شراء السندات طويلة الأجل.

حجم هذه الخطوة في حد ذاته ليس كبيرًا مقارنة بسوق سندات الخزانة الأمريكية بأكمله، وكان الغرض الأصلي منها مجرد إدارة السيولة، لكن الإشارة التي أطلقتها تتجاوز بكثير العملية نفسها — فسرها السوق على أنها نية وزارة الخزانة التدخل بنشاط عندما تتعرض أسعار الفائدة طويلة الأجل لضغوط، وبالتالي عادت مناقشة الاستدامة المالية ومصداقية الديون إلى صدارة الاهتمام.

في الإطار التقليدي، يعني ارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية ارتفاع تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الذهب، مما يضغط على سعره. لكن هذه المرة مختلفة: سبب ارتفاع أسعار الفائدة تغير. عندما يعكس ارتفاع العائدات طويلة الأجل مخاطر مالية وانخفاض الثقة في الديون السيادية، وليس قوة الاقتصاد، يصبح المستثمرون أكثر استعدادًا "لتجاوز" تكلفة الفرصة البديلة هذه والاستمرار في حيازة الذهب.

في الوقت نفسه، شكل ضعف الدولار رياحًا مواتية إضافية، مما عزز دور الذهب كبديل للعملات الورقية. سواء أطلقنا على هذا المنطق "إزالة الدولرة" أو "إزالة العملات الورقية" أو "التحوط من انخفاض العملة"، فإن آثاره على المحفظة واحدة: يمكن للذهب أن يعمل كأداة تنويع وأصل صلب ومصدر مرونة في نطاق أوسع من السيناريوهات الاقتصادية الكلية.

المخاطر الصعودية تتراكم: ما السيناريو الذي سيجعل UBS أكثر صعودًا؟

أوضحت UBS أنها تحافظ على حكمها الأساسي بارتفاع أسعار الذهب، وتقر بأن المخاطر الصعودية للتوقعات متوسطة وطويلة الأجل قد ارتفعت.

السيناريو الصعودي الأوضح هو: أن تُدمج قضايا المالية العامة والديون في قرارات توزيع الأصول الاستراتيجية، مما يدفع إلى زيادة أوسع وأكثر استدامة في حيازات الذهب، بحيث يتجاوز الارتفاع التوقعات الأساسية من حيث الحجم والمدة. العوامل التالية ستعزز هذه النتيجة:

أدلة على استمرار مشتريات البنوك المركزية؛

استمرار مرونة الطلب المادي الآسيوي؛

مزيد من الضعف في الدولار.

تشمل السيناريوهات الصعودية الأخرى: استمرار ضعف البيانات الاقتصادية، أو تحول غير متوقع لمجلس الاحتياطي الفيدرالي نحو التيسير، أو تجدد المخاوف بشأن استقلالية مجلس الاحتياطي الفيدرالي.

من الجدير بالملاحظة أن إشارات السياسة النقدية والمالية متعارضة حاليًا: لا يزال مجلس الاحتياطي الفيدرالي يركز على السيطرة على التضخم، بينما اتخذت وزارة الخزانة إجراءات لتخفيف الضغوط على المدى الطويل.

سيفسر السوق عن كثب خطاب رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش في مؤتمر جاكسون هول، وكذلك التصريحات اللاحقة لوزارة الخزانة. ونظرًا لغياب التوجيه المسبق، سيكون لكل إصدار بيانات اقتصادية تأثير أكبر على توقعات سياسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي ومسار أسعار الذهب.

أكبر خطر على المدى القريب: مجلس احتياطي فيدرالي متشدد، لكن التصحيح فرصة

أوضحت UBS أن الذهب ليس محصنًا ضد مجلس الاحتياطي الفيدرالي المتشدد. إذا حدث رفع لأسعار الفائدة هذا العام، أو أشار مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى زيادة كبيرة في احتمالية رفع أسعار الفائدة، فقد يؤدي ذلك إلى انخفاض حاد في أسعار الذهب من خلال رفع أسعار الفائدة الحقيقية وتقوية الدولار. وقد تؤدي السيولة الصيفية الضعيفة والارتفاع السريع في أغسطس إلى تضخيم حجم هذا التصحيح.

ومع ذلك، فإن حكم UBS هو: يجب اعتبار هذا النوع من التصحيح فرصة للشراء، وليس بداية سوق هابطة مستمرة.

الخطر الهبوطي الأكثر أهمية هو: إذا أدى الاستثمار في الذكاء الاصطناعي إلى نمو اقتصادي يفوق التوقعات بكثير، فسيكون لدى مجلس الاحتياطي الفيدرالي مساحة كافية لرفع أسعار الفائدة بشكل كبير لكبح التضخم، وسيكون تأثير هذا السيناريو على الذهب أعمق وأكثر استدامة.

باختصار، ذكر التقرير أنه عندما يبدأ السوق في النظر إلى الذهب كأداة للتحوط من مخاطر الثقة المالية وانخفاض العملة، وليس مجرد تحوط من التضخم أو تداول على أسعار الفائدة، فإن مكانته الاستراتيجية في المحافظ تتغير نوعيًا.

تظهر أبحاث UBS أن تخصيص السوق الإجمالي للذهب لا يزال منخفضًا، وأن نمو الأصول المدارة يخلق مساحة لمزيد من التنويع. إذا أصبحت قضايا الاستدامة المالية واستدامة الديون محركًا استراتيجيًا أكثر استدامة للتخصيص، فإن إمكانات ارتفاع الذهب ستتجاوز بكثير التوقعات الأساسية الحالية.