دورة الديون العالمية قد تدخل مرحلة إلغاء الديون من العدم

بقلم: وكالة تسايليان المالية

مع الارتفاع المتواصل في عوائد السندات طويلة الأجل عالميًا، ثمة مؤشر يستدعي الحذر: أدت ضغوط الديون المرتفعة في فرنسا إلى ظهور دعوات لإلغاء جزء من الدين العام... وفي هذا الصدد، حذر الخبير الاستراتيجي الكلي الشهير والمؤسس المشارك لشركة Variant Perception، سايمون وايت، في تقريره الأخير من أن هذه الأفكار شديدة العدوى. فمع تخبط الحكومات في مستنقع الديون، وإقدام بعض السياسيين على طرح سياسات متطرفة بشكل متزايد، يُتوقع أن تظهر مطالب غير تقليدية مماثلة في دول أخرى قريبًا.

لكن كل هذه الحلول قد تؤدي في النهاية إلى النتيجة ذاتها: تفاقم التضخم وانخفاض قيمة الأصول المالية!

إحراق السندات؟

يشير وايت إلى أن «المشاهد الكلاسيكية» للأزمة المالية العالمية تتكرر حاليًا.

أحدث مثال على ذلك هو السياسي اليساري الشعبوي الفرنسي ميلونشون، الذي دعا مؤخرًا إلى شطب 18% من الدين العام لبلاده، أو كما قال: «خذوا السندات واحرقوها مباشرة». هذه اللهجة ليست جديدة: سمعناها في أوروبا عند اندلاع أزمة ديون منطقة اليورو عام 2009، وظهرت أيضًا في الولايات المتحدة في الفترة نفسها تقريبًا.

لكن إلغاء الديون ليس في جوهره سوى «تمويل نقدي» مقنع، ولا بد أن يؤدي إلى تضخم حاد. ويرى وايت أن ذلك سيعزز منطق «تفوق الأصول الحقيقية على الأصول المالية».

ويذكر وايت أن كثيرين قد يتذكرون الاقتراح (الجاد) الذي طُرح عام 2011، واضطرت الجهات الرسمية لاحقًا إلى نفيه، وهو سك عملة بلاتينية بقيمة تريليون دولار من قبل وزارة الخزانة الأمريكية. كان الاحتياطي الفيدرالي سيستخدم هذه العملة لاستبدال سندات حكومية بقيمة تريليون دولار، ثم تقوم الخزانة بشطبها. كانت الخطة تهدف إلى تجاوز سقف الدين الذي كان يقترب بسرعة بعد أزمة ليمان.

اليوم، لم يتبقَّ للولايات المتحدة سوى 1.1 تريليون دولار قبل بلوغ سقف الدين، وهي تقترب منه بوتيرة متسارعة، بينما ارتفعت نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي بمقدار 25 نقطة مئوية عما كانت عليه قبل 15 عامًا. ويرى وايت أنه مع تجاوز مدفوعات الفائدة تريليون دولار، لن يكون مفاجئًا أن يظهر في الولايات المتحدة من يردد دعوات ميلونشون للمطالبة بشطب أو تخفيض جزء من الدين الحكومي.

ويشير وايت إلى أن ديناميكيات الدين الأمريكي لا تزال الأكثر إثارة للقلق عالميًا. فمن حيث النسبة إلى الناتج المحلي الإجمالي، يتجاوز حجم «العجز المزدوج» الأمريكي (عجز الحساب الجاري زائد عجز الميزانية) جميع الاقتصادات الناشئة الكبرى والمتقدمة باستثناء البرازيل.

وبالنسبة لاقتصاد يمر بهذه المرحلة من الدورة الاقتصادية، فإن عجزًا بهذا الحجم غير منطقي بوضوح. ويعود ذلك جزئيًا إلى الارتفاع الحاد في مدفوعات الفائدة، لكن حتى بعد استبعاد هذا العامل، لا تزال الولايات المتحدة تمتلك أكبر عجز في العالم من حيث الناتج المحلي الإجمالي وبالقيمة الدولارية.

الاستقطاب السياسي ومخاوف المخاطر المتطرفة

يقول وايت إنه بالنظر إلى أن الساحة السياسية الغربية فقدت تمامًا في السنوات الأخيرة الرغبة في سحب التحفيز المالي، وانحرفت القوى السياسية والسياسيون عن الوسط نحو سياسات غير تقليدية، فإن طرح وسائل جذرية مثل إلغاء الديون على جدول الأعمال لم يعد أمرًا لا يمكن تصوره.

وحتى لو لم تُنفذ هذه الخطط في النهاية، فإن «الأحداث الطرفية» منخفضة الاحتمال وعالية التأثير قد غيرت بالفعل توزيع المخاطر بشكل جوهري، لأن احتمال وقوع الأحداث الطرفية أكثر سمكًا بكثير مما كان متوقعًا. ونظرًا للقلق الواضح الذي أبدته إدارة ترامب الحالية بعد إعلان وزارة الخزانة الأمريكية الأسبوع الماضي زيادة عمليات إعادة شراء السندات طويلة الأجل، فمن الواضح أنه يجب التعامل مع هذه الاحتمالات بجدية.

وإذا تحول هذا القلق إلى يأس — وهذا ليس مستحيلًا — فيجب الحذر من أن تُنفذ وصفات ديون غير تقليدية من قبل صناع القرار، أو تدفعها أحزاب المعارضة إلى صميم الأجندة السياسية.

إذن، ما هي الخيارات المتاحة حاليًا لتقليص الدين الحكومي؟ يرى وايت أنها لا تخرج عن ستة: التقشف المالي، النمو الاقتصادي/التضخم، الكبت المالي، بيع الأصول الحكومية، التخلف عن السداد أو إعادة الهيكلة، وإلغاء الديون أو أشكال أخرى من التمويل النقدي.

وبمراجعة كل خيار على حدة يتضح لماذا قد لا يبقى في النهاية سوى «طريق واحد»:

التقشف المالي ينطوي على مخاطر انتخابية كبيرة؛ النمو الاقتصادي تعرقل بالفعل بسبب العجز الحكومي الضخم، والتضخم أصبح مشكلة بسبب ارتفاع مدفوعات الفائدة؛ الكبت المالي سيأتي في النهاية لكن بعد فوات الأوان (وإذا حسبنا عمليات إعادة الشراء المعززة من وزارة الخزانة، فهو قد بدأ بالفعل)؛ بيع الأصول الحكومية (مثل ذهب فورت نوكس) إجراء لمرة واحدة ومن غير المرجح أن يكون له تأثير ملموس؛ أما إعادة هيكلة الديون أو التخلف عن السداد فأضرارهما أكبر من منافعهما.

ويقول وايت إن توضيح هذه النقاط يفسر لماذا قد يبدو إلغاء الديون المباشر جذابًا — فهو في النهاية سهل التنفيذ نسبيًا.

طرق «إحراق السندات» وعواقبها

لكن الخلط بين «السهولة» و«الفعالية» سيكون خطأً فادحًا. يشير وايت إلى أن إلغاء الديون قد يؤدي على الأرجح إلى تضخم حاد — وإذا سارت فرنسا يومًا ما في هذا الطريق، فستكتشف ذلك، لأنه ليس سوى تمويل نقدي في غلاف جديد.

وكما ذُكر أعلاه، سبق أن جرّبت الولايات المتحدة هذه الفكرة، وكان رائدها الرئيسي رون بول الذي قدم في أغسطس 2011 «قانون حل أزمة الديون». لكن كيف سيعمل هذا عمليًا؟

كل ما على وزارة الخزانة الأمريكية فعله هو تخفيض قيمة السندات الحكومية التي يحتفظ بها الاحتياطي الفيدرالي (مثلًا بنسبة 10%) أو شطبها. بعد ذلك، سيتخذ الاحتياطي الفيدرالي إجراءً لا يمكن إلا لبنك مركزي اتخاذه: تخفيض حقوق الملكية إلى قيمة سالبة.

وبالطبع، هناك صيغ أخرى — مثل سك عملات بلاتينية أو أصول جديدة، أو فتح تسهيلات سحب على المكشوف من البنك المركزي، لكن الجوهر واحد.

يقول وايت إن هذا يبدو حلاً نهائيًا، لكنه في الواقع سيترك عيوبًا قاتلة.

فالاحتياطيات التي خلقها الاحتياطي الفيدرالي في البداية من العدم عبر التيسير الكمي كان من المفترض أن تُلغى طبيعيًا عندما تسدد الخزانة أصل الدين وفوائده عند الاستحقاق؛ أما إذا أُلغي الدين مباشرة، فلن تعود هناك نقطة لإلغاء هذه الاحتياطيات — لتصبح ضخًا نقديًا صريحًا ودائمًا. والسبب الرئيسي في أن التيسير الكمي لم يؤدِّ في البداية إلى تضخم مفرط هو أن الأسواق كانت تتوقع استرداد هذه الاحتياطيات في المستقبل.

وفي الآلية الطبيعية، إذا توقع القطاع الخاص أن الإنفاق بالعجز سيُسدد في النهاية عبر ضرائب مؤجلة (أي تفعيل نظرية التكافؤ الريكاردي)، فسيخفض الاستهلاك طوعًا. لكن بمجرد أن يكسر التمويل النقدي هذا التوازن، سيختار القطاع الخاص الإنفاق ببذخ مع الحكومة.

وحتى في النظام النقدي الحالي الذي يتميز بوفرة الاحتياطيات، فإن جعل الزيادة في النقود الأساسية دائمة بشكل صريح يظل تجاوزًا لخط أحمر لا رجعة فيه، ومن المرجح جدًا أن يؤدي إلى تضخم حاد. وسواء تم اللجوء إلى التيسير الكمي المصحوب بتوسع مالي، أو التحكم في منحنى العائد، أو منح البنك المركزي للخزانة «بطاقة ائتمان بلا حد ائتماني»، فإن جميع أشكال التمويل النقدي ستؤدي في النهاية إلى طريق التضخم الذي لا عودة عنه.

ويشير وايت إلى أن هذا هو المسار الذي نسير عليه حاليًا — فطالما استمر تجاهل الحلول الجذرية المؤلمة والفعالة، واستُبدلت بها وسائل مضاربة غير فعالة بل وحيل سخيفة مثل «عملة بقيمة تريليون دولار»، فإن هذه المخاطر الطرفية ستواصل الارتفاع.

الرابط الأصلي