يتحول التنافس في مجال العملات المستقرة من مرحلة الإصدار إلى مرحلة التوزيع

لم يعد إنشاء رمز مدعوم بالدولار يمثل التحدي الرئيسي في مجال العملات المستقرة. فالتكنولوجيا راسخة، وهياكل الاحتياطيات تتجه نحو التوحيد القياسي، كما أن السلطات القضائية الرئيسية تحدد الآن ما يجب على الجهة المصدرة الملتزمة بالقوانين فعله.

أما السؤال الأصعب فهو التوزيع: من يستطيع وضع العملة المستقرة في مدفوعات التجار، وسيولة التبادل، وخزائن الشركات، ومحافظ المستهلكين.

تُجسّد ثلاثة تطورات حديثة هذا التحوّل. فقد شكّلت منصة Open USD تحالفًا يضم أكثر من 140 شريكًا في مجالات المدفوعات والخدمات المصرفية والتكنولوجيا. ويجري طرح عملة HKDAP المستقرة بالدولار الهونغ كونغي من خلال نموذج أعمال بين الشركات والمستهلكين، قائم على موزعين معتمدين. كما حصلت شركة World Liberty Financial على موافقة مشروطة لإنشاء بنك ائتماني وطني أمريكي، ما يُمكّنها من وضع إصدار الدولار الأمريكي الواحد وإدارة الاحتياطيات وحفظها تحت مظلة كيان واحد.

يعكس كل نموذج رؤية مختلفة لما سيحدد مدى انتشار العملات المستقرة. قد لا يكون الفائز هو الجهة المصدرة التي تمتلك أكبر احتياطيات أو أكثر التقنيات تطوراً، بل قد يكون الرمز المميز الأكثر فعالية في عمليات الدفع التي تستخدمها الشركات والمستهلكون بالفعل.

لا تزال عملتا USDT وUSDC تهيمنان على السوق

ظل سوق العملات المستقرة شديد التركيز في منتصف عام 2026.

بلغ حجم تداول عملة USDT حوالي 187 مليار دولار، ما يمثل نحو 59% من سوق يبلغ حجمه 316 مليار دولار. تلتها عملة USDC التابعة لشركة سيركل بحجم تداول يبلغ حوالي 75 مليار دولار، أي 24%. وبذلك، شكلت العملتان معًا نحو 83% من إجمالي المعروض من العملات المستقرة.

السوق المتبقية مجزأة بين جهات الإصدار بما في ذلك PYUSD من PayPal، وFDUSD من First Digital، وUSDe من Ethena، وUSD1 من World Liberty.

حافظت عملتا USDT وUSDC على مكانتهما رغم الضغوط التنظيمية والمنافسين الجدد والتوقعات المتكررة بأن العملات المستقرة الصادرة عن البنوك ستحل محل العملات الرقمية الأصلية. وتكمن ميزتهما في التوزيع.

تتمتع عملة USDT بتكامل عميق عبر منصات التداول العالمية، وبروتوكولات التمويل اللامركزي، ومكاتب التداول خارج البورصة. وقد أقامت USDT علاقات تنظيمية وشبكة توزيع مؤسسية في الأسواق التي تُعتبر فيها الامتثال أولوية.

إن استبدال أي من الرمزين يتطلب أكثر من مجرد إنشاء عملة مستقرة جديدة. يجب على المنافس بناء شبكة من منصات التداول والتجار ومقدمي خدمات الدفع والمستخدمين الراغبين في قبولها.

تقوم شركة Open USD بمشاركة دخل الاحتياطي مع شبكة التوزيع الخاصة بها

يسعى مشروع Open USD، الذي تم إطلاقه في 30 يونيو، إلى اتباع نموذج الائتلاف.

تضم الشبكة أكثر من 140 شريكًا، من بينهم فيزا، وماستركارد، وبلاك روك، وسترايب، وكوين بيس، وجوجل، وشوبيفاي. وتُدار الشبكة من قِبل "أوبن ستاندرد"، وهي جهة مستقلة توزع أرباح الاحتياطي على الأعضاء المشاركين بعد خصم رسوم الإدارة.

يختلف هذا النموذج عن النهج الذي تتبعه جهات الإصدار الرئيسية الحالية. تحتفظ شركة سيركل بعائدات الاحتياطيات الناتجة عن عملة USDC، بينما تحتفظ شركة تيثر بعائدات احتياطيات USDT. وتقترح شركة أوبن يو إس دي مشاركة هذه العائدات مع الشركات التي تساعد في توزيع العملة الرقمية.

الحافز واضح. قد يكون لدى مزودي خدمات الدفع والمنصات والشركات المالية التي تربح من احتياطيات الدولار الأمريكي المستقر سبب أكبر لدمج العملة المستقرة والترويج لها.

بمعدلات العائد الحالية على سندات الخزانة، يمكن لقاعدة احتياطي العملات المستقرة البالغة 10 مليارات دولار أن تُدرّ دخلاً سنوياً يقارب 400 مليون دولار. وقد أعلنت شركة سيركل عن إيرادات احتياطي من عملة USDC بلغت 1.7 مليار دولار خلال عام 2025. وبموجب هيكل Open USD، سيتم توزيع دخل مماثل على شبكة شركائها بدلاً من احتفاظ جهة إصدار واحدة به.

قد يجعل هذا النموذج منصة Open USD جذابة للموزعين، ولكنه ينطوي أيضاً على بعض السلبيات. فتنسيق القرارات عبر اتحاد كبير قد يكون أبطأ من العمل من خلال جهة إصدار واحدة. كما أن الحوكمة وإدارة الاحتياطيات والتوسع في مناطق قضائية جديدة تتطلب اتفاقاً بين المشاركين ذوي المصالح التجارية المختلفة.

يشبه هذا الترتيب شبكات الدفع التي كانت تُدار في الأصل من قِبل مؤسساتها الأعضاء. بدأت فيزا وماستركارد كشبكات بقيادة البنوك قبل أن تصبحا شركتين مساهمة عامة. المقارنة ليست دقيقة تمامًا، لكن المبدأ متشابه: قد يكون المشاركون أكثر استعدادًا لدعم الشبكة عندما يكون لديهم مصلحة اقتصادية في نموها.

تعتمد شركة HKDAP على الموزعين كقاعدة عملائها الرئيسية

يسلك حزب العمل الديمقراطي في هونغ كونغ مساراً مختلفاً.

يتم إصدار العملة المستقرة بالدولار الهونغ كونغي من قبل شركة Anchorpoint Financial، وهي مشروع مشترك يضم Standard Chartered وAnimoca Brands وHKT. وبدلاً من بناء علامة تجارية موجهة للمستهلك أولاً، تستخدم Anchorpoint نموذج أعمال من شركة إلى شركة إلى مستهلك حيث يدير الموزعون علاقات العملاء.

تُعتبر كل من HashKey Exchange و OSL Group موزعين معتمدين لـ HKDAP. وهما تتولىان إدارة وصول العملاء، بينما تتولى Anchorpoint إدارة الإصدار والاحتياطيات والامتثال التنظيمي.

يفصل هذا النموذج الوظائف التي يتولاها العديد من مُصدري العملات المستقرة داخلياً. يصبح المُصدر مُزوداً بالجملة لبنية تحتية مُنظمة للتسوية، بينما يحتفظ الموزعون بعلاقة العميل.

تركز حالات الاستخدام الأولية لـ HKDAP على المدفوعات المؤسسية والتسوية والأصول الحقيقية المُرمّزة. وقد اختبرت شركتا HashKey وYF Life العملة المستقرة لسداد أقساط التأمين، باستخدام التسوية المُرمّزة كبديل لعمليات التحويل المصرفي الأبطأ. ومن المخطط التوسع في قطاع التجزئة أواخر عام 2026.

يعمل هذا الرمز المميز بموجب قانون العملات المستقرة في هونغ كونغ. ويتطلب هذا الإطار دعماً بنسبة واحد إلى واحد بأصول عالية الجودة بالدولار الهونغ كونغي محفوظة في حسابات منفصلة.

يمنح هذا الترتيب شركة Anchorpoint موقعًا تنظيميًا مبكرًا في هونغ كونغ، مع وضع شركاء التوزيع التابعين لها كواجهة مباشرة للمستخدمين والمؤسسات.

تسعى منظمة الحرية العالمية إلى تحقيق التكامل الرأسي

تمثل شركة وورلد ليبرتي فاينانشال نموذجًا ثالثًا: التكامل الرأسي.

حصل المشروع المرتبط بترامب على موافقة مشروطة من مكتب مراقب العملة (OCC) للحصول على ترخيص بنك ائتماني وطني يسمح لشركة World Liberty Trust Company بتوفير خدمات حفظ الأصول الرقمية، والاستحواذ على إصدار الدولار الأمريكي الواحد من بنك BitGo Bank & Trust، وتقديم خدمات التحويل بين العملات المستقرة المعتمدة والدولار الأمريكي الواحد.

لا يسمح النظام الأساسي للبنك المقترح بقبول الودائع التقليدية. وبدلاً من ذلك، سيركز على الحفظ، وإصدار العملات المستقرة، وإدارة الاحتياطيات، وخدمات الدفع ذات الصلة.

ارتفعت القيمة السوقية لعملة USD1 إلى حوالي 4 مليارات دولار منذ إطلاقها في مارس 2025، مما جعلها واحدة من أكبر العملات المستقرة. وقد دعم هذا التوسع عمليات التكامل مع منصات التمويل اللامركزي (DeFi) وارتباطها بمؤسسي منصة World Liberty.

يوفر التكامل الرأسي السرعة. إذ يمكن لمنظمة واحدة إجراء تغييرات على الإصدار والحفظ وتصميم المنتج دون التفاوض مع اتحاد أو إشراك شركاء توزيع منفصلين.

كما أنه يخلق مخاطر التركيز. فالإجراءات التنظيمية، أو عدم الامتثال، أو الإضرار بالسمعة، قد تؤثر على العملية برمتها لأن الوظائف الرئيسية تقع ضمن نفس الهيكل.

أثارت الموافقة المشروطة على مشروع "وورلد ليبرتي" تدقيقًا سياسيًا نظرًا لعلاقات عائلة ترامب بالشركة. ولا يزال مصير المشروع، سواءً بالموافقة النهائية أو بتأثير هذا التدقيق على توسع شركة "يو إس دي 1"، محل تساؤل.

أصبح التوزيع هو الخندق التنافسي الرئيسي

النمط المتبع في هذه النماذج واضح: قيمة العملات المستقرة تنتقل بشكل متزايد من مرحلة الإصدار إلى مرحلة التوزيع.

توفر التمويلات التقليدية مقارنات مفيدة. أصبحت صناديق الاستثمار المشتركة منتجات موحدة بشكل متزايد، بينما انتقلت معظم قيمتها إلى منصات التوزيع مثل Schwab وFidelity. أصبح إصدار السندات أكثر سهولة، مع احتفاظ الوسطاء والمواقع الإلكترونية بنفوذهم على الوصول والسيولة. أصبحت منتجات التأمين أكثر قابلية للمقارنة، بينما سيطر الوسطاء والمجمعون على علاقات العملاء.

قد تمر العملات المستقرة بعملية مماثلة بوتيرة أسرع.

يُعدّ إصدار رمز مدعوم بالكامل مهمة تقنية وتنظيمية يمكن إدارتها بسهولة بالنسبة للمؤسسات الكبيرة. أما المهمة الأكثر صعوبة فهي دمج هذا الرمز في أنظمة الرواتب، وتسوية المدفوعات التجارية، والتحويلات المالية عبر الحدود، ومدفوعات التأمين، وعمليات الخزينة، وغيرها من تدفقات الدفع المتكررة.

لا تُعدّ شركات فيزا وماستركارد وسترايب وشوبيفاي وجوجل جهات إصدار رئيسية للعملات المستقرة، بل هي قنوات توزيع. ويتعامل اتحاد Open USD صراحةً مع هذه الشركات كشركاء اقتصاديين لا كمزودي خدمات خارجيين.

والسؤال هو ما إذا كان تقاسم دخل الاحتياطي سيوفر حافزًا كافيًا لهؤلاء الشركاء لتوجيه النشاط نحو عملة مستقرة جديدة بدلاً من USDT أو USDC أو منتجاتهم المستقبلية الخاصة.

قد تكون التراخيص أهم قيود التوزيع

يُعد الحصول على التراخيص التنظيمية عائقاً رئيسياً أمام توزيع العملات المستقرة.

لا يمكن طرح رمز مميز على نطاق واسع في أي ولاية قضائية ما لم يستوفِ المُصدر وشركاؤه متطلبات تلك السوق. صحيح أن التكنولوجيا وتأثيرات الشبكة مهمة، إلا أن العملة المستقرة التي لا تحمل الترخيص المطلوب لا يمكنها الوصول قانونيًا إلى العديد من العملاء المؤسسيين.

يُعد ترخيص هيئة النقد في هونغ كونغ لعملة HKDAP مثالاً على ذلك. إذ يجب على مُصدرها الالتزام بمتطلبات التغطية بنسبة واحد إلى واحد، وفصل الاحتياطيات، والضوابط التشغيلية. ويتعين على أي عملة مستقرة منافسة بالدولار الهونغ كونغي اجتياز عملية الموافقة نفسها.

يتكرر نمط مماثل في أماكن أخرى. ففي الاتحاد الأوروبي، يشترط قانون MiCA على مُصدري العملات المستقرة الحصول على ترخيص من مؤسسات النقود الإلكترونية. وقد حصلت شركة سيركل على ترخيصها الفرنسي في يوليو 2024، مما منح عملة USDC مسارًا مُنظمًا في جميع أنحاء أوروبا. أما شركة تيثر فلم تحصل على ترخيص مماثل، مما دفع بعض منصات التداول الأوروبية إلى شطب عملة USDT من حسابات عملائها في الاتحاد الأوروبي.

في الولايات المتحدة، يُلزم قانون GENIUS مُصدري العملات المستقرة بالحفاظ على تغطية بنسبة واحد إلى واحد والعمل تحت إشراف فيدرالي أو ولائي. ويُعدّ ترخيص مكتب مراقب العملة (OCC) الخاص بـ World Liberty أحد السبل المُحتملة للامتثال. وقد يتطلب Open USD هيكلاً مختلفاً من خلال شريك أو أكثر من الشركاء الخاضعين للتنظيم.

قد ينتج عن ذلك سوق عملات مستقرة منقسمة حسب الاستخدام والموقع الجغرافي. فالعملة التي يمكن توزيعها في أوروبا قد لا تستوفي متطلبات هونغ كونغ أو سنغافورة. وبالتالي، ستتمتع الجهات المصدرة والشبكات الحاصلة على أوسع نطاق من التراخيص التنظيمية بفرص أكبر للوصول إلى السوق.

بإمكان البنوك الكبرى تغيير المشهد التنافسي

السؤال الرئيسي التالي هو ما إذا كانت البنوك الكبيرة ستصدر عملاتها المستقرة الخاصة بها.

تُعالج منصة Kinexys التابعة لشركة JPMorgan حاليًا أكثر من ملياري دولار أمريكي يوميًا في تسويات الإيداعات المُرمّزة بين المؤسسات المالية. وقد أبدى كلٌ من بنك أوف أمريكا وسيتي غروب وويلز فارجو اهتمامًا بإصدار العملات المستقرة أو منتجات الدفع المُرمّزة ذات الصلة بموجب قانون GENIUS.

ستتمتع العملة المستقرة الصادرة عن بنك رئيسي بإمكانية الوصول الفوري إلى عملاء الخدمات المصرفية للشركات، وأنظمة إدارة الخزينة، وشبكات المراسلة المصرفية. ولن تحتاج إلى إنشاء كل قناة توزيع من الصفر.

تبدأ البنوك أيضاً ببنية تحتية تنظيمية، وأنظمة امتثال راسخة، وثقة قائمة بين عملائها المؤسسيين. وهذا قد يجعل المنافسة أكثر صعوبة بالنسبة لجهات إصدار العملات المشفرة ونماذج التكتلات الجديدة.

أما الحجة المضادة فهي أن البنوك تتحرك ببطء. وقد تتاح للشركات المتخصصة في العملات الرقمية ومنصات الدفع فرصة لبناء تأثيرات شبكية قبل أن تصل العملات المستقرة الصادرة عن البنوك إلى نطاق واسع ذي مغزى.

لماذا قد يحتفظ كل من USDT وUSDC بتقدمهما؟

لا تزال عملات USDT وUSDC تتمتع بدفاعات قوية.

لا تزال عملة USDT هي وحدة الحساب الرئيسية في معظم عمليات تداول العملات الرقمية الخارجية، وخاصة في آسيا والشرق الأوسط وأمريكا اللاتينية. ويعود ذلك إلى سيولة منصات التداول، ووجود مكاتب التداول خارج البورصة، وعادات المستخدمين الراسخة. ويتطلب استبدالها تغييرات منسقة بين آلاف المشاركين في السوق.

تتميز شركة USDC بميزة فريدة. فقد بنت شركة Circle علامة تجارية تركز على الامتثال، وتغطية ترخيص واسعة، وعلاقات مؤسسية متينة. وغالبًا ما تلجأ الشركات التي تحتاج إلى ضمانات تنظيمية إلى شركة USDC نظرًا لألفة هيكلها ونموذج احتياطياتها.

قد يُنافس Open USD بشكل مباشر عملة USDC لأن كلتيهما تستهدفان حالات استخدام مؤسسية مُنظَّمة. وقد يكون نموذج التكتل فعالاً إذا أولت منصات الدفع والتجارة أولوية لعملة OUSD في منتجاتها.

قد يصعب إزاحة عملة USDT لأن توزيعها عالمي أكثر وأقل اعتمادًا على مجموعة صغيرة من الشركاء الرسميين. وقد يصبح سوق العملات المستقرة في نهاية المطاف مجزأً جغرافيًا بدلًا من أن يهيمن عليه فائز واحد عالميًا.

لا تزال الثقة في الاحتياطيات وإمكانية الاسترداد شرطاً أساسياً لكل جهة إصدار. ويحدد التوزيع ما إذا كان بإمكان العملة المستقرة التوسع بما يتجاوز هذا الأساس.