يقترب دين كوريا الجنوبية من 200 مليار دولار؛ هل بالغت السوق في تقدير احتمالية رفع سعر الفائدة؟

في 16 يوليو، رفع بنك كوريا سعر الفائدة القياسي بمقدار 25 نقطة أساسية إلى 2.75٪، آخذاً في الاعتبار أسعار المساكن ونمو قروض الأسر والضغوط على الاستقرار المالي.

يمثل هذا أول رفع لسعر الفائدة في كوريا الجنوبية منذ يناير 2023. بالنسبة للمستثمرين، لا يقتصر السؤال على مدى ارتفاع ديون الأسر الكورية الجنوبية فحسب، بل يتعلق أيضاً بما إذا كان البنك المركزي سيضطر للعودة إلى مسار التشديد بسبب مديونية الأسر وارتفاع أسعار المساكن.

سيتم نشر البيانات الأولية الرسمية المتعلقة بالائتمان المنزلي للربع الثاني في 19 أغسطس. ومع وصول الرصيد بالفعل إلى 1993 تريليون وون في نهاية الربع الأول، واستمرار زيادة القروض المنزلية في شهري مايو ويونيو، فإن السوق يتداول بالفعل في نتيجة محتملة: وهي أن الائتمان المنزلي في كوريا الجنوبية يقترب من 2000 تريليون وون أو يتجاوزها.

يتبنى لو غوان يي، رئيس قسم الدخل الثابت في آسيا لدى شركة إم آند جي للاستثمارات، وجهة نظر مختلفة. ووفقًا لتقارير إعلامية، يمكن تلخيص رأيه على النحو التالي: قد تكون توقعات السوق برفع بنك كوريا المركزي لأسعار الفائدة مبالغًا فيها؛ وقد يؤدي تحسن أرباح الشركات والإيرادات الضريبية الناتج عن دورة رقائق الذكاء الاصطناعي إلى تقليل طلب الحكومة على إصدار السندات.

لا تتناول هذه المقالة ما إذا كانت كوريا الجنوبية تدخل في أزمة ديون، بل تتناول أي من القوى الثلاث - الرافعة المالية للأسر، والتضخم، وصادرات الذكاء الاصطناعي - ستسيطر على أسعار الفائدة وأسعار الأصول في كوريا الجنوبية.

قروض الأسر تدفع البنك المركزي مجدداً إلى منطقة السياسة النقدية المتشددة

يمكن فهم رصيد الائتمان المنزلي على أنه الأموال التي تقترضها الأسر من المؤسسات المالية كالبنوك وشركات التأمين، بما في ذلك قروض الرهن العقاري والقروض الاستهلاكية وقروض تمويل الأسهم. وهو يمثل رصيد الديون القائمة، وليس زيادة شهرية.

كلما زاد الرصيد الحالي، ازداد تأثير رفع أسعار الفائدة على التدفق النقدي. بالنسبة للأسر ذات المديونية العالية، لا يؤثر رفع سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس على أقساط الرهن العقاري الشهرية فحسب، بل يؤثر أيضًا على شراء المنازل والاستهلاك وتوزيع الأصول الخطرة.

أشار بنك كوريا في بيانه الصادر في يوليو/تموز إلى ارتفاع أسعار المساكن في منطقة سيول الكبرى، وتوسع نمو قروض الأسر. وقد وفرت الزيادة السنوية في مؤشر أسعار المستهلكين في يونيو/حزيران، والتي بلغت 3.2%، مبرراً للبنك المركزي لرفع أسعار الفائدة، وذلك في ضوء التضخم.

أما الزيادة في القروض فهي أكثر حساسية. تُظهر البيانات الصادرة عن لجنة الخدمات المالية الكورية أن قروض الأسر في القطاع المالي بأكمله ارتفعت بمقدار 9.3 تريليون وون في مايو و8.3 تريليون وون في يونيو. كما تُظهر بيانات بنك كوريا المركزي أن قروض الأسر ارتفعت بمقدار 7.6 تريليون وون في يونيو، ليصل إجمالي قروض الرهن العقاري القائمة إلى 945 تريليون وون.

توضح هذه الأرقام القيود المفروضة على البنوك المركزية. فما دام الائتمان السكني مستمراً في التوسع، فسيكون من الصعب على البنوك المركزية التحول بسرعة إلى سياسة التيسير النقدي، حتى مع تحسن الصادرات وأرباح الشركات.

تراهن شركة ميل آند جارديان على توقعات برفع أسعار الفائدة بشكل متشدد

لا ينكر منطق M&G العكسي ضغط الديون، بل يناقش ما إذا كان التسعير قد أخذ الأساسيات في الاعتبار بالفعل.

وبناءً على هذا المنطق، إذا اقترب التضخم من ذروة مؤقتة، فإن حاجة البنك المركزي لرفع أسعار الفائدة ستتضاءل. وإذا استمرت صادرات أشباه الموصلات الكورية الجنوبية في الاستفادة من الطلب على الذكاء الاصطناعي، فإن تحسن أرباح شركات مثل سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس سيؤدي إلى زيادة القاعدة الضريبية.

مع تحسن الإيرادات المالية، قد ينخفض طلب الحكومة على إصدار السندات. وبالنسبة لمستثمري السندات، فإن انخفاض ضغط العرض يُعدّ مفيداً بشكل عام لأسعار السندات، وقد تنخفض أيضاً عوائد السندات الحكومية الكورية الجنوبية.

تكمن جاذبية هذا المنطق في قدرته على إخراج كوريا الجنوبية من دائرة سردية الديون المرتفعة. فسوق رقائق الذكاء الاصطناعي المزدهر لا يؤثر فقط على سوق الأسهم، بل قد يؤثر أيضاً على إصدار السندات من خلال الضرائب والوسائل المالية.

مع ذلك، تبقى هذه فرضية تجارية تحتاج إلى التحقق. يُعدّ رأي لو غوان يي سيناريو أكثر تفاؤلاً، ولا ينبغي مساواته مباشرةً بإجماع السوق. ويتوقف ما إذا كانت صادرات الذكاء الاصطناعي ستُترجم إلى تحسّن مالي على خطط الضرائب وإصدار السندات اللاحقة.

يؤدي سوق الإسكان وصعوبات التمويل إلى تفاقم التحديات المتعلقة بالسياسات.

تكمن تعقيدات الضغوط الحالية التي تواجهها كوريا الجنوبية في تزامن ارتفاع معدلات الاقتراض الأسري مع انتعاش أسعار الأصول. ويشير ازدياد قروض الرهن العقاري إلى أن السكان ما زالوا يستخدمون الاقتراض للمشاركة في سوق الإسكان. كما يوحي ازدياد قروض تمويل الأسهم بأن ارتفاع سوق الأسهم يجذب أيضاً الأموال لزيادة الاقتراض.

سيؤدي انتعاش أسعار المساكن في منطقة العاصمة إلى زيادة حذر البنك المركزي. قد يدعم ارتفاع أسعار المساكن ميزانيات الأسر على المدى القصير، ولكنه سيحفز أيضاً زيادة الطلب على الاقتراض، مما يخلق ضغوطاً جديدة على السياسات.

إذا استمرت أسعار الأصول في الارتفاع، فبإمكان الأسر استخدام ثروتها الورقية للتخفيف من ضغوط أسعار الفائدة، ويقل احتمال ظهور مخاطر الائتمان المصرفي. مع ذلك، إذا أدت زيادات أسعار الفائدة إلى كبح المعاملات، وتراجعت أسعار المساكن وسوق الأسهم في آن واحد، فإن ضغوط سداد الديون ستنتقل إلى الاستهلاك وجودة أصول البنوك بشكل أسرع.

يُعدّ هذا أيضًا متغيرًا يجب على الوون الكوري وأسهم البنوك الكورية مراقبته عن كثب. فكلما اتسمت سياسة البنك المركزي بالتشدد، زاد احتمال دعمه لسعر الصرف على المدى القصير، ولكنه سيزيد أيضًا الضغط على أصول الأسر والبنوك. وكلما سارع البنك المركزي إلى تبني سياسة نقدية أكثر تيسيرًا، زادت احتمالية استفادة السندات، بينما قد يواجه الوون الكوري ضغوطًا ناتجة عن تفاوت أسعار الفائدة.

كلما زادت صادرات أشباه الموصلات، زاد الدعم للنمو والإيرادات الضريبية. وكلما زادت رغبة الأسر في زيادة مديونيتها، كلما صعب تجاهل مخاطر الاستقرار المالي. وتشهد كوريا الجنوبية حاليًا صراعًا بين قوتين.

يحتاج المستثمرون المتفائلون في سوق السندات إلى الانتظار حتى يهدأ كل من العرض والإقراض.

ستختبر الأرقام الأولية للائتمان الاستهلاكي للأسر في الربع الثاني، والمقرر صدورها في 19 أغسطس، عتبة المليار وون. وإذا تأكد تجاوز هذه العتبة، فسيفسر السوق ذلك على أنه دافع للبنك المركزي لمواصلة التركيز على الاستقرار المالي.

قد لا يقتصر محور اجتماع السياسة النقدية القادم على مسألة رفع أسعار الفائدة فحسب، بل الأهم من ذلك، هو كيفية وصف البنك المركزي للتضخم، وديون الأسر، وأسعار المساكن. فإذا استمر البيان في التأكيد على الاستقرار المالي، فلن تتراجع التوقعات برفع أسعار الفائدة لاحقاً بسهولة.

يُعدّ نمو القروض عاملاً أكثر أهمية. فما دام الإقراض العقاري ينمو بوتيرة سريعة، سيستمر الائتمان الاستهلاكي في تقييد هامش السياسة النقدية. ولن يخفّ الضغط على البنك المركزي لمواصلة رفع أسعار الفائدة إلا إذا انخفض الإقراض الجديد.

تعتمد استراتيجية M&G المتفائلة بشأن السندات على تحقيق التحفيز المالي. فإذا انعكس ازدهار أشباه الموصلات في مجال الذكاء الاصطناعي فقط على أسعار الأسهم وبيانات التصدير، دون خفض كبير في المعروض من السندات الحكومية، فإن منطق ارتفاع أسعار السندات الحكومية الكورية الجنوبية سيضعف.

يُقدّم مثال كوريا الجنوبية دليلاً واضحاً: فصادرات التكنولوجيا قادرة على تحسين الوضع الاقتصادي الكلي، لكنها لا تستطيع إزالة قيود الاقتراض المنزلي بشكل فوري. ما يحتاج المستثمرون إلى تحديده هو ما إذا كان تسعير السوق لموقف متشدد من بنك كوريا قد تجاوز ما تدعمه البيانات اللاحقة.