مؤسس منصة يونيسواب: لماذا يمكن أن تصبح منصة صانع السوق الآلي المحرك الأساسي للأسواق المالية

المؤلف: هايدن آدامز، مؤسس يونيسواب

إعداد: جياهوا، تشين كاتشر

أعمل في طليعة مجال التمويل اللامركزي منذ 9 سنوات. إنه مجال رائع ذو إمكانيات وعمق لا حدود لهما تقريباً، وقادر على إحداث تحول في أسواق رأس المال.

لطالما اعتقدت أن لدى صانعي السوق الآليين إمكانات هائلة، ولكن على مدى العقد الماضي، ظل سؤال واحد يؤرقني باستمرار: هل يمكن أن يصبح هيكل السوق الجديد هذا حقًا المحرك الأساسي لجميع الأسواق المالية؟

بعد سنوات من التطور والنمو، بات مسار هيمنة صانعي السوق الآليين في الأسواق المالية الأوسع نطاقاً أكثر وضوحاً. ولتوضيح ذلك، من الأفضل البدء من عام 1976.

أدى استخدام التوكنات إلى تغيير الجهة القادرة على توفير السيولة

احتفلت صناديق المؤشرات بالذكرى الخمسين لتأسيسها هذا الشهر. عندما أطلق جاك بوغل صندوق المؤشرات عام 1976، كان يأمل في جمع 150 مليون دولار، لكنه لم يجمع في نهاية المطاف سوى 11.3 مليون دولار. وصف المنافسون ذلك بأنه "حماقة بوغل"، بل إنهم صمموا ملصقات تتهم صناديق المؤشرات بأنها "مخالفة للقيم الأمريكية".

كانوا يعتقدون أن الصندوق الذي لا يتخذ أي قرارات استثمارية لن يتفوق أبدًا على أداء المحترفين ذوي الأجور المرتفعة والمسؤولين حصريًا عن القرارات الاستثمارية. واليوم، دخلت معظم أصول الصناديق الأمريكية في أدوات استثمارية سلبية.

لقد فكرتُ في هذا الأمر مؤخرًا، لأن مرحلة التوكنة التي كانت تُعتبر ضربًا من الخيال تقترب من نهايتها. فقد وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على بورصتي ناسداك ونيويورك لتداول الأسهم المُرمزة. كما أجرت شركة DTCC، المسؤولة عن تسوية معظم الأوراق المالية الأمريكية، اختبارًا عمليًا لتداول التوكنة في يوليو. وقد وُصفت جميع هذه التغييرات تقريبًا بنفس الطريقة: التوكنة هي تطوير للبنية التحتية.

السوق نفسه، لكن بشكل أسرع وأرخص ويعمل على مدار الساعة. هذه التصريحات ليست خاطئة، لكنني أعتقد أن مصطلح "تطوير البنية التحتية" يحجب صورةً أوسع. فالترميز يجعل الأسواق قابلة للبرمجة، مما يُغير أنواع الأسواق المتاحة، ومن يُمكنه توفير السيولة، وما هي الأصول التي يُمكن تداولها مباشرةً داخل هذه الأسواق.

في عام ٢٠١٨، أنشأتُ يونيسواب، وهو بروتوكول آلي لصناعة السوق. يُمكن لأي شخص إيداع أصلين في مجمع سيولة مشترك والحصول على رسوم من كل عملية تداول؛ ومع قيام المستخدمين بعمليات البيع والشراء، تتكيف الأسعار تلقائيًا وفقًا لمنحنى معين. يعمل يونيسواب بشكل مستقل منذ اليوم الأول، محققًا حجم تداول يتجاوز ٤.٦ تريليون دولار أمريكي، ورفع حصة البورصات اللامركزية في التداول الفوري من أقل من ١٪ من البورصات المركزية إلى أكثر من ٢٠٪.

مع استمرار تطور منصات التداول الآلي مثل Uniswap، تشكلت سيولتها تدريجياً نمطاً لم يلاحظه معظم المشاركين في السوق المالية بعد: أزواج التداول المترابطة.

في أي الأسواق فازت شركات إدارة السوق الآلية أولاً؟

للفوز بأسواق أكبر، يجب أولاً الفوز بحصة منها. وقد وجدت آليات صنع السوق الآلية (AMMs) في البداية توافقًا بين المنتج والسوق في أسواق ذات حجم سوقي محدود، لأن معظم هذه الأصول لم تكن تجذب انتباه صانعي السوق المحترفين. أما على منصة Uniswap، فيمكن لأي شخص إنشاء سوق بصفقة واحدة، ويمكن لمصدري الأصول والداعمين الأوائل أن يصبحوا مزودي السيولة الأوائل.

ثم ظهرت أزواج تداول العملات المستقرة. بالنسبة لأزواج مثل USDC/USDT، تُعدّ الاستراتيجية السلبية الجيدة قريبةً من المثالية، وتكفي تكاليف رأس المال المنخفضة لسدّ فجوة الكفاءة. وهذا أيضاً هو السبب في أن شركات التداول المحترفة لا تُوفّر السيولة عادةً لأسواق تبادل العملات المستقرة هذه اليوم: إذ تُزاحمها صناع السوق الآليون السلبيون ذوو التكاليف المنخفضة ومتطلبات العائد المنخفضة.

عوائق الحجم أمام صانعي السوق التقليديين

تُعتبر الأسواق المالية التقليدية في جوهرها مجالاً لشركات صناعة السوق. فهي تُدمج رأس المال، واستراتيجيات التداول، وتقنيات التنفيذ، والتسوية، والتوزيع في كيان واحد متكامل رأسياً. وهناك أسباب وجيهة لهذا الهيكل: فالأصول موجودة في أنظمة منفصلة، وسرعة التسوية بطيئة، وكل خطوة يجب أن يُنجزها شخص ما، لذا فمن الطبيعي أن تكون الشركة نفسها مسؤولة عن جميع الوظائف.

طالما كان حجم العمليات كبيرًا بما يكفي، يمكن تخفيف جميع هذه التكاليف الثابتة في نهاية المطاف. تتولى شركة سيتادل سيكيوريتيز إدارة حوالي 25% من حجم تداول الأسهم الأمريكية، وحققت رقمًا قياسيًا بلغ 12.2 مليار دولار من صافي إيرادات التداول العام الماضي، معتمدةً على رأس مال تداول يبلغ حوالي 21 مليار دولار.

يرى معظم الناس هذه الأرقام دليلاً على فعالية هذا النظام. أما أنا فأرى سوقاً قد تم احتواؤه بالفعل بشكل كامل.

تقنية البلوك تشين تعمل على تفكيك نظام صناعة السوق التقليدي

تتيح تقنية البلوك تشين المنافسة على جميع المستويات، مما يؤدي إلى تفكيك النظام المتكامل السابق. يتم التنفيذ بواسطة التعليمات البرمجية، وتصبح خدمات الحفظ والتسوية خدمات مشتركة متاحة للجميع، ويمكن الآن إنجاز المهام التي كانت تتطلب سابقًا بنية تحتية احتكارية باستخدام برمجيات مفتوحة المصدر.

بالنسبة لصانعي السوق الآليين، يُعد رأس المال المدخل الأكثر ندرة، وتكون الأفضلية لمن يستطيع الاحتفاظ بمخزون الأصول بأقل تكلفة. تحتاج شركة التداول إلى تحقيق عوائد أعلى لتغطية تكاليفها، لذا فإن الشريك المحدود الراغب في قبول عوائد أقل يستطيع المنافسة بتكلفة أقل.

يلجأ معظم صانعي السوق إلى التحوّط ضدّ جميع مخاطر الأسعار تقريبًا، والتحوّط بحدّ ذاته له تكاليف، لذا يمكن للمستثمر الذي يمتلك هذه الأصول بالفعل تحمّل مخاطر تقلبات الأسعار هذه مجانًا. بل قد تكون تكلفة رأس المال لمصدري الأصول سلبية، إذ غالبًا ما يتعيّن عليهم دفع أجور لصانعي السوق المحترفين لتوفير السيولة للأصول الجديدة.

ببساطة، ساهمت التمويل اللامركزي وصانعو السوق الآليون في خفض عوائق صناعة السوق، مما أتاح دخول المزيد من المشاركين الجدد إلى هذا السوق. وقد تنبع مزاياهم من عدة جوانب، مثل انخفاض تكاليف رأس المال، واستعدادهم لتحمل مخاطر الأصول التي عادةً ما تتحوط منها الشركات المتخصصة، أو حتى كونهم هم أنفسهم مُصدري الأصول.

لكن الأمر برمته يتوقف في النهاية على سؤال واحد: هل أداء الاستراتيجيات الآلية جيد بما يكفي لجعل هذه المزايا صالحة حقًا؟

أزواج التداول المترابطة

أجريتُ مؤخراً مكالمةً مع إحدى أكبر المؤسسات المالية في العالم، حيث سألوني عن أكثر أزواج الأصول شيوعاً في التمويل اللامركزي. شرحتُ لهم أن أصول نظام إيثيريوم البيئي تُتداول عادةً مع عملة إيثيريوم (ETH)، وأصول نظام سولانا البيئي تُتداول عادةً مع عملة سولانا (SOL)، والعملات المستقرة تُتداول فيما بينها، بينما ترتبط هذه المجموعات السيولة من خلال عدد قليل من أزواج التداول عالية السيولة.

لم يصمم أحد هذا الهيكل خصيصًا، بل تشكّل بشكل طبيعي، وأحد الأسباب هو أنه عندما يتحرك الأصلان اللذان يحتفظ بهما مزودو السيولة بالتوازي، فإنهما يميلان إلى تحقيق أداء أفضل. ويعني الترابط بين الأصول انخفاض مخاطر الاحتفاظ التي يتحملها مزودو السيولة، مما يؤدي إلى زيادة السيولة. ومع ازدياد عدد الأصول التي يتم ترميزها، ستعيد أكبر الأسواق المالية في العالم تنظيم نفسها بالطريقة نفسها.

السبب في عدم إمكانية ذلك اليوم هو أن الأسواق المالية التقليدية، بحكم متطلباتها العملية، تشترط تسوية جميع المعاملات تقريبًا بالدولار الأمريكي. توجد الأصول المختلفة في أنظمة منفصلة، وتُعدّ البنية التحتية للعملات الورقية، مثل سويفت وفيدواير، بمثابة الرابط الذي يجمعها. لكن تقنية البلوك تشين تُوفّر طبقة اتصال أكثر مرونة وقابلية للبرمجة. فبمجرد تحويل الأصول إلى رموز رقمية، تشترك في طبقة تسوية واحدة، مما يسمح بتداول أي أصل مباشرةً مع أي أصل آخر.

يمكن أن يتحول زوج NVDA/USD إلى NVDA/SPY، حيث يعمل زوج SPY/USD كحلقة وصل للعودة إلى الدولار. ويمكن تداول أسهم شركات النفط مع صناديق المؤشرات المتداولة للنفط أو النفط الخام المُرمّز، كما يمكن تداول الائتمان الخاص مع صناديق الخزانة الأمريكية المُرمّزة. ويمكن للترميز أيضًا أن يُنشئ أسواقًا عبر فئات أصول مختلفة، وهو أمر بالغ الصعوبة، إن لم يكن مستحيلاً، تحقيقه ضمن البنية التحتية المالية التقليدية.

الحياد التفاضلي هو عدم كفاءة

تسعى شركات صناعة السوق التقليدية عادةً إلى الحفاظ على "حياد دلتا". ويعني هذا، بلغة المتداولين، استخدام الدولار كمعيار للتسعير وتقليل أي مخاطر غير متعلقة بالدولار. عند صناعة أسواق الأصول عالية التقلب، تنفق هذه الشركات أموالاً لتقليل مخاطرها غير المتعلقة بالدولار، وذلك من خلال التحوط، وعادةً عبر الخيارات. يُعدّ هذا أحد الجوانب الأكثر تكلفة في صناعة السوق التقليدية.

يمكن أن يؤدي تجميع الأصول في "أزواج تداول مترابطة" ذات تقلبات منخفضة، ثم ربطها بعدد قليل من "أزواج التداول الوسيطة" ذات تقلبات أعلى، إلى تحسينات كبيرة في الكفاءة. ولكن الأهم من ذلك، أنه إذا كان صانعو السوق مستعدين بالفعل للاحتفاظ بهذه الأصول الأساسية، فإن عملية صناعة السوق ستكون أرخص وأكثر كفاءة.

كلما زاد ترابط مجموعة من الأصول، كلما صغرت فجوة الكفاءة بين استراتيجيات AMM السلبية الحالية والاستراتيجيات النشطة الأكثر تقدماً، مما يسهل المنافسة بتكاليف احتفاظ أقل.

على وجه التحديد، إذا كان شخص ما يحتفظ بأسهم NVIDIA على المدى الطويل، فمن المرجح أنه يحتفظ أيضاً بأسهم SPY على المدى الطويل. لذلك، بالمقارنة مع زوج NVIDIA/USD، فإن فجوة الكفاءة بين استراتيجيات صانع السوق الآلي السلبية والنشطة على زوج التداول NVIDIA/SPY أصغر بكثير.

كيف تربط أزواج التداول المترابطة السوق بأكمله

إذا تم تداول الأسهم بشكل أساسي باستخدام مؤشر SPY، فإن جميع الصفقات التي تبدأ أو تنتهي بالدولار ستتم عبر زوج التداول نفسه: SPY/USD. لا تزال أزواج التداول هذه تتطلب قدرات متخصصة للغاية في صناعة السوق، ولكن عددها سيكون أقل بكثير، وسيكون حجم التداول الذي تحمله كبيرًا بما يكفي لتبرير استثمار الموارد من قبل المؤسسات المالية المتخصصة.

لقد أثبتت التمويلات اللامركزية (DeFi) بالفعل صحة هذا الهيكل. يُعد زوج ETH/USDC حاليًا أحد أعمق الأسواق على سلسلة الكتل، نظرًا لأن عمليات التداول بين مجموعات السيولة المختلفة تمر عبره. يوفر مزودو السيولة السلبيون السيولة لأزواج التداول المترابطة، بينما يتنافس مزودو السيولة النشطون على أزواج التداول الوسيطة.

لا يزال بإمكان المستثمرين شراء وبيع جميع الأصول باستخدام الدولار، لأن عملية تحويل الأموال بين مختلف مجموعات السيولة تتم تلقائيًا. في الوقت نفسه، ستتركز السيولة في المناطق الأقل مخاطرة بدلًا من بقائها في المواقع التي تتطلبها البنية التحتية التقليدية. سيؤدي هذا إلى تحول تدريجي في الأسواق الأكثر عمقًا نحو أزواج التداول المترابطة، حيث تتمتع آليات صانعي السوق الآليين (AMMs) بأكبر ميزة.

بدأت الأسهم المُرمّزة بالتداول بهذه الطريقة

جاءت السيولة المترابطة الأولية على سلسلة الكتل من الأصول المشفرة الأصلية. ولكن اليوم، ظهرت أولى الأسواق المترابطة للأسهم المُرمّزة: حاليًا، يتم تداول 10 أسهم مُرمّزة مباشرةً مع SPY من خلال مجمعات Uniswap على سلسلة Robinhood.

في الأيام الاثني عشر الأولى بعد الإطلاق، حققت هذه المنصات حجم تداول بلغ 33 مليون دولار، بمشاركة أكثر من 11 ألف مستخدم، جرى جزء كبير منها خلال ساعات عمل سوق الأسهم الأمريكية. بل إن بعض الصفقات تمت مباشرةً بتبادل الأسهم دون استخدام الدولار.

والجدير بالذكر أننا بدأنا نرى حتى العملات الرقمية المرتبطة بالميمات والأسهم "المرتبطة بها" تشكل أزواج تداول: عملات رقمية مرتبطة بإيلون ماسك مرتبطة بأسهم تسلا، وعملات رقمية مرتبطة بالهوت دوغ مرتبطة بأسهم كوستكو. من الصعب تحديد مدى ترابط أسعارها، لكنني أظن أن "الجو العام" قد يكون شكلاً من أشكال هذا الترابط.

قد تسود أنظمة إدارة الأصول في نهاية المطاف

تُعد أزواج التداول المترابطة جزءًا واحدًا فقط من اللغز؛ أما الجزء الآخر فهو قدرات تصميم وتخصيص صانعي السوق الآليين (AMMs).

تتيح روابط Uniswap v4 تخصيصًا كاملاً للسوق وتحسينًا ملحوظًا لعوائد السيولة. على سبيل المثال، تسمح رابط DualPool الذي أطلقناه مؤخرًا للأموال غير المستخدمة في التداول في منصات التداول الآلية السلبية بتحقيق عوائد إقراض.

على الرغم من أن حجم التداول على منصة Uniswap قد بلغ حوالي 4.6 تريليون دولار، إلا أنني أعتقد أن منصات صانعي السوق الآليين (AMMs) لا تزال في مراحلها الأولى، وهناك العديد من السبل لتعزيز قدرتها التنافسية. سواء داخل مختبراتنا أو مع شركائنا والمنظومة بأكملها، فإننا نبحث باستمرار عن طرق لتحسين عوائد مزودي السيولة. وسنحقق المزيد من التقدم في المستقبل.

في عام 1976، كانت الحجة ضد صناديق المؤشرات هي أن الصندوق الذي لا يتخذ أي قرارات لا يمكنه التفوق على المحترفين الذين يتقاضون رواتب جيدة ويتحملون المسؤولية الكاملة عن قرارات الاستثمار.

بعد خمسين عاماً، تفوّق صندوق استثماري "لا يتطلب اتخاذ قرارات" على أداء نحو 90% من المستثمرين المحترفين. والأهم من ذلك، أن صناديق المؤشرات جعلت الاستثمار في متناول الجميع وحسّنت حياة الناس العاديين.

أعتقد أن السيولة السلبية ستسود أيضاً على مسار مماثل، وسيكون التأثير أكبر لأنها تستطيع أن تخفض بشكل كبير الحواجز أمام إنشاء الأسواق والمشاركة فيها.