تظهر "معضلة غرينسبان" من جديد، فهل يمكن لوالر استخدام رفع أسعار الفائدة مقابل انخفاض أسعار الفائدة طويلة الأجل؟

المؤلف: صحيفة وول ستريت جورنال

يواجه رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الجديد، والر، سؤالاً سياسياً ذا صدى تاريخي: فرفع أسعار الفائدة قد يؤدي في الواقع إلى خفض أسعار الفائدة على المدى الطويل، وبالتالي تحقيق هدف إدارة ترامب الذي طال انتظاره والمتمثل في خفض أسعار الرهن العقاري.

مع اقتراب اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي بشأن أسعار الفائدة هذا الأسبوع، توقع سوق السندات احتمالاً بنسبة 38% لرفع سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، وهو ارتفاع ملحوظ من أقل من 10% قبل حضور والير جلسة استماع لجنة الخدمات المصرفية في مجلس الشيوخ. ويُظهر مؤشر بلومبيرغ لتوجهات البحث الاقتصادي لمسؤولي مجلس الاحتياطي الفيدرالي أن الهيئة الحالية لصنع القرار هي الأكثر تشدداً منذ بداية دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2023، مع وجود ميل واضح نحو التشدد بين سبعة أعضاء مصوتين.

على الرغم من أن رفع سعر الفائدة هذا ليس السيناريو الأساسي، إلا أن هذا المنطق ينتشر بهدوء في السوق: إذا عزز والير مصداقيته في مكافحة التضخم من خلال رفع سعر الفائدة، فقد يؤدي ذلك إلى تقليص علاوة التضخم المضمنة في أسعار الفائدة طويلة الأجل، وبالتالي خفض تكاليف الاقتراض للرهون العقارية وقروض السيارات وتكاليف الإقراض الحقيقية الأخرى - وهذه هي النتيجة التي يرغب بها البيت الأبيض حقًا.

رؤى سياسية مستقاة من "معضلة غرينسبان"

هذا المنطق ليس بلا سابقة؛ فالتاريخ مليء بالأمثلة. واجه رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الراحل، آلان غرينسبان، موقفًا مشابهًا في عام 2004: رفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية من 1% إلى 4.75% بحلول أوائل عام 2006، ومع ذلك انخفضت عوائد السندات طويلة الأجل بدلًا من أن ترتفع، حيث انخفض معدل الرهن العقاري لمدة 30 عامًا من أعلى مستوى له عند 6.34% في منتصف عام 2004 إلى أدنى مستوى له عند 5.47% بعد عام. عُرفت هذه الظاهرة لاحقًا باسم "معضلة غرينسبان".

ومع ذلك، أشار روبرت بورغيس، المحرر التنفيذي لقسم الرأي في بلومبيرغ، إلى أن هذا الأمر لا يمثل "معضلة" بقدر ما هو انعكاس لآلية التسعير الآجل في السوق - فكل زيادة في سعر الفائدة تعزز أحكام المستثمرين بشأن التزام البنك المركزي بمكافحة التضخم، مما يؤدي إلى ضغط نزولي على أسعار الفائدة طويلة الأجل.

لا يجهل وزير الخزانة بيسنت هذا المنطق. فقد صرّح بوضوح مطلع العام الماضي أن تركيز سياسته وسياسة ترامب ينصبّ على خفض أسعار الفائدة طويلة الأجل، بدلاً من الضغط على مجلس الاحتياطي الفيدرالي لخفض أسعار الفائدة المستهدفة قصيرة الأجل. كما سلّط كبير الاقتصاديين في ويلز فارجو للأوراق المالية، توم بورسيللي، الضوء على هذا التفكير في تقرير قدّمه للعملاء الأسبوع الماضي: "كثيراً ما نسمع من أولئك الذين يعتقدون أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي سيرفع أسعار الفائدة قريباً أن والر يستطيع تحقيق النتيجة التي يرغب بها هو وبيسنت حقاً - وهي خفض أسعار الفائدة طويلة الأجل - من خلال رفع سعر الفائدة. والمنطق هو أن رفع سعر الفائدة سيعزز مصداقية والر في مكافحة التضخم ويقلل من علاوة التضخم المتضمنة في أسعار الفائدة طويلة الأجل."

موقف والر المتشدد وتعبيره عن الاستقلال

منذ توليه رئاسة مجلس الاحتياطي الفيدرالي خلفًا لباول في مايو، دأب والر على إظهار موقف متشدد للعالم الخارجي. وفي جلسة استماع لجنة الخدمات المصرفية بمجلس الشيوخ في 15 يوليو، عندما سُئل بإلحاح عما إذا كان يتواصل مع ترامب، أوضح والر الأمر جليًا:

"لقد أخبرت الرئيس ووزير الخزانة مراراً وتكراراً نفس الشيء: لقد اختاروا شخصاً مستقلاً للقيام بعمل مستقل، وهذه هي خطتي بالضبط."

علّقت بلومبيرغ إيكونوميكس على هذه الجلسة، مشيرةً إلى أن والر "أظهر موقفاً متشدداً بشكل واضح"، معتقدةً أنه بعد تجاوز التضخم هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2% لمدة 63 شهراً متتالية، فإن مهمة تحقيق استقرار الأسعار أصعب من مهمة تحقيق التوظيف الكامل. كما أشارت والر إلى أن بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يُفاقم الضغوط التضخمية، حيث إن سرعة صدمات الطلب تتجاوز استجابة جانب العرض.

والجدير بالذكر أنه بمجرد أن انتهى والر من حديثه، انخفض العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بشكل حاد، مسجلاً أكبر انخفاض في يوم واحد في ثلاثة أسابيع، مما أدى إلى نسخة مصغرة من "معضلة غرينسبان"، حيث أدت التصريحات المتشددة إلى انخفاض أسعار الفائدة طويلة الأجل.

تقليد رئيس مجلس الإدارة الجديد في رفع أسعار الفائدة والقيود الحالية

من الجدير بالدراسة أيضًا الممارسات التاريخية. فبحسب بحث أجراه داريو بيركنز، الاستراتيجي في شركة تي إس لومبارد، بادر بول فولكر برفع سعر الفائدة بعد أقل من شهرين من توليه منصب رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي، بينما اتخذ كل من غرينسبان وبن برنانكي وباول إجراءات مماثلة في غضون شهر من تعيينهم؛ أما يلين فهي الاستثناء الوحيد، إذ لم ترفع سعر الفائدة إلا بعد مرور 22 شهرًا على توليها المنصب. وقد كتب بيركنز في تقرير موجه إلى العملاء:

"يبدأ الوافدون الجدد دائمًا بموقف متشدد، مما يساعد على ترسيخ مصداقية مكافحة التضخم. وقد لخص فولكر هذا الجو ذات مرة عندما رحب بأول رفع لسعر الفائدة من قبل غرينسبان، قائلاً: "تهانينا - أنت الآن رئيس بنك مركزي حقيقي."

مع ذلك، لا يمكن تجاهل واقع القيود. تُظهر أحدث بيانات التضخم انخفاضًا في ضغوط الأسعار، وتُجري فرق العمل الخمسة التي شكلها والر مراجعة شاملة لعمليات الاحتياطي الفيدرالي، ومن المتوقع إعلان النتائج بنهاية العام. لذا، فإن تشديد السياسة النقدية فجأة قبل صدور نتائج المراجعة سيكون خيارًا حساسًا للغاية. إضافةً إلى ذلك، لا يملك والر سوى صوت واحد في لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية، ويتطلب تغيير سعر الفائدة سبعة أصوات مؤيدة.

مع ذلك، وفي ظل تلميحات العديد من أعضاء اللجنة إلى ضرورة تشديد السياسة النقدية، قد لا يكون تجاوز هذا الحد صعباً كما يبدو. حتى في حال عدم رفع سعر الفائدة هذا الأسبوع، فإن الرأي السائد في السوق يرى أن والير يعزز بشكل منهجي مصداقيته في مكافحة التضخم، وهو ما قد يكون بحد ذاته أقوى شرط مسبق لخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل.