أكثر تحفظاً من فقاعة الإنترنت، ولكن أكثر خطورة؟ شركة بلاك روك تحلل الحقيقة وراء اتجاهات سوق الذكاء الاصطناعي.

المؤلف الأصلي: الاثنين، ديب تايد تيك فلو

تحليل معمق: يُجري أحدث تقرير لشركة بلاك روك مقارنة مباشرة بين السوق الصاعدة الحالية للذكاء الاصطناعي وفقاعة الإنترنت في التسعينيات: ففي الفترة من 1993 إلى 1999، ارتفعت أسهم شركات التكنولوجيا الأمريكية بنسبة تراكمية بلغت 1097%، بينما شهد سوق الذكاء الاصطناعي زيادة تراكمية قدرها 569% منذ عام 2019. ورغم أن هذه الزيادة لا تمثل سوى نصف ما كانت عليه آنذاك، إلا أن نسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 شيلر قد عادت إلى 40 (وهي نسبة مماثلة لذروة فقاعة عام 2000)، وتمثل أسهم شركات التكنولوجيا الآن أكثر من 37.5% من القيمة السوقية للأسهم الأمريكية، متجاوزة بذلك المستويات التي شهدتها فقاعة الإنترنت.

وتخلص شركة بلاك روك إلى أن الذكاء الاصطناعي ليس فقاعة، ولكن فقط إذا أمكن تحقيق نمو في الأرباح.

في أحدث مراجعة أسبوعية لها صدرت في 7 يوليو، تناولت شركة بلاك روك السؤال الأكثر سخونة في السوق بشكل مباشر: هل الذكاء الاصطناعي فقاعة؟

تُجيب أكبر شركة لإدارة الأصول في العالم: لا يكمن جوهر الأمر في مستوى التقييمات مقارنةً بالمستويات التاريخية، بل في إمكانية استدامة نمو الأرباح. في غضون ذلك، شارك المحلل مايك زاكاردي مخططًا بيانيًا لمقارنة البيانات من عرض تقديمي داخلي لشركة بلاك روك حول منصة X، يُقارن بصريًا بين فقاعة الإنترنت (1993-1999) وطفرة الذكاء الاصطناعي من عام 2019 وحتى الآن. مصدر البيانات: مورنينغ ستار، حتى 30 يونيو 2026.

الخلاصة واضحة: حقق سوق الذكاء الاصطناعي مكاسب بلغت 569%، أي ما يزيد قليلاً عن نصف المكاسب التي بلغت 1097% خلال فقاعة الإنترنت. لكن السؤال الأهم من حجم هذه المكاسب هو ما إذا كانت الأسس التي تدعم هذا الارتفاع أكثر صلابة من تلك التي كانت سائدة في الماضي.

ارتفعت أسهم شركات التكنولوجيا بنسبة 569% خلال 7.5 سنوات، بينما ارتفعت فقاعة الإنترنت بنسبة 1097% خلال نفس الفترة.

بحسب شركة بلاك روك، نقلاً عن بيانات مورنينغ ستار، ارتفعت أسهم شركات التكنولوجيا الأمريكية بنسبة تراكمية بلغت 1097% بين عامي 1993 و1999، بينما ارتفع سوق الأسهم الأمريكي ككل بنسبة 292% خلال الفترة نفسها. وحققت أسهم التكنولوجيا عائدًا سنويًا لا يقل عن 19.9% لسبع سنوات متتالية، ليصل إلى 78.1% و78.7% في عامي 1998 و1999 على التوالي.

خلال طفرة الذكاء الاصطناعي الممتدة من عام 2019 إلى 30 يونيو 2026، حققت أسهم شركات التكنولوجيا عائدًا تراكميًا بلغ 569%، مقارنةً بعائد 237% لسوق الأسهم الأمريكية ككل خلال الفترة نفسها. وشهدت هذه الطفرة تراجعًا ملحوظًا في عام 2022 (حيث انخفضت أسهم التكنولوجيا بنسبة 28.2% خلال العام)، لكنها انتعشت بنسبة 57.8% في عام 2023، تلتها مكاسب بنسبة 36.6% و24.0% في عامي 2024 و2025 على التوالي، ثم زيادة أخرى بنسبة 19.8% في النصف الأول من عام 2026.

يتجلى التباين بين الدورتين بوضوح في النصف الثاني. فقد تسارعت فقاعة الإنترنت لتصل إلى ذروتها في العامين الماضيين، حيث اقتربت المكاسب التراكمية من 200% في عامي 1998 و1999. وتسارع ازدهار الذكاء الاصطناعي في عام 2023 (بعد أن انتعش من أدنى مستوياته في عام 2022)، إلا أن المكاسب السنوية تقلصت تدريجياً منذ ذلك الحين. بعبارة أخرى، كان ازدهار الذكاء الاصطناعي أكثر اعتدالاً من فقاعة الإنترنت، لكن يتزايد التباين في آراء السوق حول مدى قربه من ذروته.

لقد عادت نسبة السعر إلى الأرباح لشركة شيلر (نسبة السعر إلى الأرباح) إلى 40، لكن نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية تبلغ 21 فقط.

ارتفع مؤشر شيلر CAPE لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 إلى 40، ليعود إلى مستويات مماثلة لتلك التي شهدها خلال فقاعة الإنترنت. يُعد هذا المؤشر مقياسًا كلاسيكيًا لقياس ما إذا كانت التقييمات طويلة الأجل مبالغًا فيها، ويُحسب باستخدام متوسط الأرباح المعدلة وفقًا للتضخم على مدى السنوات العشر الماضية. ويعني مؤشر 40 أن المستثمرين يدفعون 40 دولارًا مقابل كل دولار من متوسط الأرباح على المدى الطويل؛ تاريخيًا، لم تُسجل مستويات مماثلة إلا في عام 2000 تقريبًا.

مع ذلك، تشير بلاك روك إلى أن نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة للأشهر الاثني عشر القادمة توفر منظورًا أكثر توازنًا. فعند حوالي 21 ضعف الأرباح، لا يبدو التقييم مبالغًا فيه، لأن توقعات الأرباح ارتفعت بالتوازي مع سعر السهم.

من المتوقع أن تنمو أرباح مؤشر ستاندرد آند بورز 500 في الربع الثاني بنسبة 23% على أساس سنوي، مسجلةً بذلك الربع السابع على التوالي من النمو المكون من رقمين. وتؤكد شركة بلاك روك أن هذا النمو في الأرباح نادرٌ للغاية تاريخيًا. وكشف ريك ريدر، كبير مسؤولي الاستثمار في بلاك روك، خلال قمة الرؤساء التنفيذيين التي نظمتها قناة سي إن بي سي في الثاني من يونيو، أن نسبة السعر إلى الأرباح لأسهم شركات التكنولوجيا العملاقة السبع الكبرى تبلغ حاليًا 26، مع توقعات بنمو الأرباح يتجاوز 30% (بمعدل نمو إجمالي يبلغ حوالي 27.6%). كما أن التوقعات المستقبلية لنسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 تتجاوز 30% (بمعدل نمو إجمالي يبلغ حوالي 27.6%)، وكذلك التوقعات المستقبلية لنسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 تتجاوز 30% (بمعدل نمو إجمالي يبلغ حوالي 20%).

يشكل التباين بين هذين المؤشرين التناقض الأساسي في السوق الحالية: فقد أشارت مؤشرات التقييم طويلة الأجل بالفعل إلى وجود فقاعة، لكن زخم جني الأرباح على المدى القصير لا يزال يدعم التقييمات المرتفعة.

تمثل أسهم شركات التكنولوجيا 37.5% من القيمة السوقية، متجاوزة المستويات التي شوهدت خلال فقاعة الإنترنت.

بحسب بيانات مورنينغ ستار، في 31 مايو 2026، شكلت أسهم شركات التكنولوجيا 37.5% من القيمة السوقية للأسهم الأمريكية، متجاوزةً المستويات التي شهدتها فقاعة الإنترنت في أواخر التسعينيات. ولا يشمل هذا الرقم شركات ألفابت وميتا، المصنفة ضمن خدمات الاتصالات، أو أمازون، المصنفة ضمن قطاع السلع الاستهلاكية غير الأساسية. وإذا أُضيفت هذه الشركات العملاقة العاملة في مجال الذكاء الاصطناعي، فإن التركيز الفعلي سيكون أعلى.

تتوسع ريادة السوق من الشركات السبع الكبرى لتشمل شريحة أوسع من المستفيدين من الذكاء الاصطناعي. وقد ظهر اختصار جديد للسوق، هو "MANGOS"، والذي يرمز إلى شركات Meta وAnthropic وNvidia وGoogle وOpenAI وSpaceX. وارتفع مؤشر Morningstar العالمي للجيل القادم من الذكاء الاصطناعي بنسبة 45% تقريبًا خلال شهري أبريل ومايو 2026، قبل أن يتراجع في يونيو.

يُعدّ خطر التركيز أحد أبرز سمات السوق الحالية المشابهة لفقاعة الإنترنت. ففي أواخر عام ١٩٩٩، هيمنت بضع شركات، من بينها سيسكو وإنتل ومايكروسوفت وأوراكل، على المرحلة الأخيرة من صعود مؤشر ناسداك. ورغم أن الشركات الرائدة في مجال الذكاء الاصطناعي اليوم تحقق أرباحًا أعلى بكثير مما كانت عليه آنذاك، إلا أنه في حال لم يرقَ نمو الأرباح إلى مستوى التوقعات، فسيكون من الصعب تجنب تأثير التدافع الناتج عن تركز الاستثمارات.

الحجة الأساسية لشركة بلاك روك: إن الحكم على "الفقاعة" هو في حد ذاته رهان كبير.

قدمت شركة بلاك روك بيانًا مثيرًا للتفكير في تعليقها الأسبوعي: إن استنتاج أن الذكاء الاصطناعي أصبح فقاعة هو في حد ذاته حكم مهم، لأنه يفترض أن تكنولوجيا الذكاء الاصطناعي لن تحقق اختراقات دائمة في الإنتاجية والنمو.

ترى بلاك روك أن الذكاء الاصطناعي يتيح إمكانية تحقيق "طفرات نمو مستدامة" من خلال تسريع وتيرة الابتكار، إلا أن حجم الاستثمار اللازم لبناء هذا المستقبل يُفاقم ندرة الموارد. وانطلاقاً من هذا، تركز بلاك روك في توقعاتها لمنتصف عام 2026 على ثلاثة محاور رئيسية: ندرة الذكاء الاصطناعي (الاختناقات في قطاعات الكهرباء وشبكات الطاقة والرقائق الإلكترونية ومراكز البيانات)، والدخل المستدام (أصول الائتمان قصيرة الأجل)، والاستثمارات المتخصصة التي تتجاوز فئات الأصول التقليدية.

تحافظ شركة بلاك روك على مركزها الاستثماري المرتفع في الأسهم الأمريكية، مفضلةً المدخلات النادرة اللازمة لأنظمة الذكاء الاصطناعي.

مع ذلك، تتضح وجهات النظر المعارضة بنفس القدر. تشير مورنينغ ستار، في أحدث تقاريرها السوقية، إلى أن تركيز أسهم شركات التكنولوجيا في السوق الأمريكية قد تجاوز المستويات التي شهدناها خلال فقاعة الإنترنت، مع تداخل المخاوف بشأن ارتفاع أسعار الفائدة، والتقييمات المرتفعة، والإفراط في الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. وتشير أبحاث فيديليتي إلى أن نسبة الإنفاق الرأسمالي إلى التدفق النقدي الحر الحالية تقل عن 1، ما يعني أن الشركات تستثمر حاليًا بشكل أساسي في الذكاء الاصطناعي بأموالها الخاصة بدلًا من الاقتراض. ويتناقض هذا بشكل حاد مع النسبة التي كانت تقارب 4 خلال فقاعة الإنترنت.

بالنسبة للمستثمرين، تحوّل السؤال الأساسي من "إلى أي مدى يمكن أن يرتفع سوق الذكاء الاصطناعي؟" إلى "إلى متى يمكن الحفاظ على معدل نمو أرباح الذكاء الاصطناعي؟". تراهن شركة بلاك روك على جني الأرباح، بينما يراهن المتشائمون على بلوغ جني الأرباح ذروته. وسيكون موسم إعلان الأرباح في النصف الثاني من عام 2026 فرصة حاسمة لاختبار هذين التوقعين.