تحذير جيفري غوندلاش: إذا لم يرفع الفيدرالي الفائدة، سترتفع عوائد السندات طويلة الأجل بشكل كبير

بقلم: دونغ جينغ

أطلق «ملك السندات» جيفري غوندلاش ثلاثة تحذيرات كبرى عشية اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية: إذا لم يرفع الفيدرالي أسعار الفائدة، فسترتفع عوائد السندات طويلة الأجل بشكل حاد؛ ومسار التضخم يشبه بشكل مخيف حقبة السبعينيات؛ وفروق عوائد سندات الذكاء الاصطناعي تضاعفت تقريبًا، بينما تقييمات الأسهم الأمريكية مرتفعة لدرجة أنها «مثل ميني بار الفندق — لا يوجد شيء رخيص».

قبل قرار الفيدرالي يوم الأربعاء المقبل (يوم اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة)، رسم جيفري غوندلاش، الرئيس التنفيذي وكبير مسؤولي الاستثمار في DoubleLine Capital، في أحدث حلقة من برنامج «Gundlach Unlocked» المباشر، صورة منهجية للمشهد الاقتصادي الكلي الحالي، وأطلق سلسلة من التحذيرات بشأن أسعار الفائدة والتضخم وأسواق الائتمان وتركيز الأسهم الأمريكية واتجاه الدولار.

قال غوندلاش في البرنامج إنه متشكك في رفع الفيدرالي لأسعار الفائدة الأسبوع المقبل، حتى مع تسعير السوق لاحتمال رفع بنحو 60%. وأوضح: «لن أتفاجأ إذا لم يرفع الفيدرالي أسعار الفائدة الأسبوع المقبل. وإذا حدث ذلك، أتوقع أن ترتفع العوائد طويلة الأجل بشكل ملحوظ بعد ذلك». وعلى العكس، إذا رفع الفيدرالي الفائدة بالفعل، فقد يبقى سوق السندات على حاله.

ويستند هذا الحكم إلى قلقه العميق إزاء وضع التضخم الحالي، ويقظته المستمرة تجاه المسار المالي الأمريكي. وأشار بكمية كبيرة من البيانات إلى أنه في ظل التضخم المرتفع والعجز المالي الأمريكي الخارج عن السيطرة، فإن سوق السندات الحكومية الأمريكية وتقييمات الأسهم الأمريكية وسوق سندات شركات الذكاء الاصطناعي الساخنة، كلها تقف عند مفترق طرق تاريخي شديد الهشاشة.

إذا «اكتفى الفيدرالي بالمراقبة»، فقد تتعرض العوائد طويلة الأجل لصدمة هائلة

بخصوص اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة الأسبوع المقبل، يرى غوندلاش أن خطى الفيدرالي انفصلت مرة أخرى عن تسعير سوق السندات. وأشار إلى أنه من منظور الطرف القصير لمنحنى العائد، يعتقد السوق أن احتمال رفع الفيدرالي لأسعار الفائدة يبلغ نحو 60%، لكنه حذر من ذلك.

«لن أتفاجأ إذا لم يرفع الفيدرالي أسعار الفائدة الأسبوع المقبل. لكن إذا حدث ذلك، أتوقع أن ترتفع العوائد طويلة الأجل بشكل ملحوظ بعد اجتماع الفيدرالي. وإذا رفعوا الفائدة بالفعل، فقد يبقى سوق السندات عند المستويات الحالية»، قال غوندلاش.

وعرض نموذجه الأساسي لعائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات (المبني على عائد السندات الألمانية لأجل 10 سنوات ومتوسط 7 سنوات للناتج المحلي الإجمالي الاسمي الأمريكي). وأظهرت البيانات أن النموذج يشير حاليًا إلى أن عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات يجب أن يكون حوالي 4.71%، بينما القيمة الفعلية 4.78%، مما يدل على أن العائد في نطاق معقول. لكنه شدد على أنه بعد الارتفاع الهائل بمقدار 500 نقطة أساس، لم يشهد السوق انتعاشًا حقيقيًا، «ومن المرجح أن يكون المسار الأقل مقاومة هو الاستمرار في الصعود».

التضخم لم يختفِ، ومسار مؤشر أسعار المستهلكين «مشابه بشكل مذهل» لحقبة السبعينيات

انتقد غوندلاش بلا رحمة تفاؤل السوق بتراجع التضخم. وأشار إلى أن معدلات النمو السنوية لستة أشهر لكل من مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي والإجمالي أعلى من معدلات النمو السنوية لاثني عشر شهرًا، «فالتضخم لم يتحسن حقًا، وما زال بعيدًا جدًا عن هدف 2%».

والأكثر إثارة للقلق هو تكرار التاريخ. قارن غوندلاش عبر رسم بياني متراكب مسار التضخم منذ 2014 مع ارتفاع التضخم من الستينيات إلى أوائل الثمانينيات، محذرًا:

«المسار الحالي مشابه بشكل مذهل لكارثة التضخم قبل وأثناء فترة فولكر (رئيس الفيدرالي السابق). وسيكون من المثير للاهتمام مراقبة ما إذا كنا سنستمر في إعادة تمثيل مسار كارثة التضخم تلك».

في مجال التنقيب عن البيانات، شدد غوندلاش على أن المؤشر الذي يوليه أكبر أهمية هو مؤشر أسعار الصادرات والواردات غير المعدل وغير الموسمي. حاليًا، ترتفع أسعار الصادرات الأمريكية بنسبة 8.25% سنويًا، وأسعار الواردات بنسبة 5.95% سنويًا.

«إذا حسبنا متوسط الاثنين، فإن معدل التضخم الفعلي بناءً على أنقى مؤشر تضخم يبلغ حوالي 7%». ومع اقتراب خام برنت من 100 دولار للبرميل، وكون مخزونات النفط العالمية عند أدنى مستوياتها التاريخية، يعتقد أن الدعم السفلي لأسعار النفط سيجعل التضخم أكثر عنادًا مما يتمناه الفيدرالي.

بالإضافة إلى ذلك، سرد عدة إشارات لضغوط تضخمية:

مؤشر بلومبرغ للسلع ارتفع بنسبة 34% منذ اندلاع الحرب في أواخر فبراير من هذا العام، وارتد مؤخرًا من المتوسط المتحرك لـ200 يوم، مقتربًا من أعلى مستوى في 10 سنوات؛

أسعار الكهرباء السكنية ارتفعت من حوالي 12.5 سنتًا لكل كيلوواط/ساعة قبل 8 سنوات إلى 18 سنتًا، بزيادة تزيد عن 50%، دون أي علامة على التباطؤ؛

خام برنت يقترب من 100 دولار للبرميل؛

الاحتياطي البترولي الاستراتيجي انخفض من ذروة 750 مليون برميل إلى 287 مليون برميل، بانخفاض يزيد عن 50%، وهو أدنى مستوى منذ إنشاء الاحتياطي؛ كما أن مخزونات النفط العالمية عند أدنى مستوى منذ 2018 — «وهذا سيوفر دعمًا سفليًا مستمرًا لأسعار النفط، مما يجعل التضخم أكثر لزوجة مما يتمناه الفيدرالي».

احذر المخاطر الثانوية: فروق عوائد سندات شركات الذكاء الاصطناعي تتسع بشكل حاد

في سوق سندات الائتمان، التقط غوندلاش بذكاء ظاهرة انحراف خطيرة تجاهلها السوق: سندات الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي تواجه ضغوط بيع شديدة.

أظهرت البيانات أنه على الرغم من أن فروق العوائد في سوق السندات ذات الدرجة الاستثمارية لم تتغير كثيرًا، فإن فروق العوائد في مجال الذكاء الاصطناعي قفزت من 50 نقطة أساس إلى حوالي 125 نقطة أساس، بزيادة 75 نقطة أساس؛ وفي مجال العائد المرتفع (السندات غير المرغوبة)، ارتفعت الفروق المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بشكل حاد من حوالي 180 نقطة أساس إلى حوالي 325 نقطة أساس.

«هذا هو الانحراف الهائل الذي يجب أن ننتبه إليه حقًا»، قال غوندلاش، «بسبب الطلب المذهل على الذكاء الاصطناعي والأعمال المرتبطة به، سيضغط هذا بلا شك بشكل أكبر على فروق العوائد في مجال الذكاء الاصطناعي... من الواضح أن السوق يجد صعوبة في استيعاب هذا الكم الهائل من المعروض، وسيستمر معروض السندات في مجال الذكاء الاصطناعي في التدفق كالانهيار الجليدي».

تقييمات الأسهم الأمريكية تقترب من التطرف، «السوق شديد التركيز يعني خطرًا شديدًا»

في سوق الأسهم، أطلق غوندلاش أشد تحذير هبوطي. وأشار إلى أن نسبة شيلر للسعر إلى الربح (Shiller PE) لمؤشر S&P 500 بلغت حاليًا 42 مرة، وهو رقم أعلى حتى من فترة الفقاعة قبل الكساد الكبير عام 1929.

«عند مستويات مماثلة من نسبة السعر إلى الربح، لم تكن العوائد الحقيقية للعشر سنوات التالية إيجابية أبدًا. في الواقع، غالبًا ما تظهر عوائد حقيقية سلبية بشكل كبير، من سالب 5% إلى سالب 9% سنويًا. لذلك، فإن شراء مؤشر S&P المرجح بالقيمة السوقية على نطاق واسع عند مستويات مماثلة من نسبة شيلر للسعر إلى الربح يعني مواجهة خسائر حقيقية هائلة».

وأشار بشكل خاص إلى الازدهار «المشوه» لأسهم التكنولوجيا. حاليًا، بلغ وزن قطاع تكنولوجيا المعلومات في مؤشر S&P 500 مستوى قياسيًا قدره 38%، متجاوزًا بكثير تركيز فقاعة الإنترنت عام 1999 وقبل الأزمة المالية عام 2008.

«هذا سوق شديد التركيز، وهذا يعني أنه سوق شديد الخطورة. لذلك، لن أوصي بأي أسهم مرجحة بالقيمة السوقية».

الدولار والأسواق الناشئة: هبوطي على الدولار، صاعد على أسهم الأسواق الناشئة وسندات العملات المحلية

اتخذ غوندلاش موقفًا هبوطيًا واضحًا تجاه الدولار. انخفض مؤشر الدولار (DXY) من ذروة 110 في أواخر 2024 إلى ما دون 100، «خلال العام ونصف الماضيين، لم يشهد الدولار أي تغيير ذي معنى تقريبًا؛ يبدو الأمر وكأنه مُدار تقريبًا»، لكنه يتوقع استمرار ضعف الدولار.

واستشهد ببيانات تاريخية تثبت وجود ارتباط كبير بين ضعف الدولار وتفوق أداء أصول الأسواق الناشئة (EM) على الأصول الأمريكية. في الرسم البياني المقارن الذي عرضه، أظهر مؤشر الدولار المرجح بالتجارة ومؤشر S&P 500 نسبة إلى مؤشر الأسواق الناشئة تشابهًا كبيرًا — «إذا انخفض الدولار، فمن المرجح أن يتخلف مؤشر S&P 500 عن الأسواق الناشئة».

منذ أواخر 2024، تخلف مؤشر S&P 500 تراكميًا عن الأسواق الناشئة بنحو 20%.

كما أنه متفائل بشأن أداء سندات العملات المحلية للأسواق الناشئة مقارنة بسندات الشركات الأمريكية، ويستند المنطق نفسه إلى توقع ضعف الدولار.

الديون الأمريكية والسياسة المالية: 40 تريليون دولار ديون وشيكة، وسندات TIPS طويلة الأجل «لا توفر حماية»

أشار غوندلاش إلى أن إجمالي الدين العام الأمريكي بلغ 40 تريليون دولار (بما في ذلك الأجزاء التي يحتفظ بها الفيدرالي ونظام الضمان الاجتماعي)، ووفقًا للمسار الحالي، قد يتجاوز 50 تريليون دولار بحلول عام 2032.

وفي الوقت نفسه، تُظهر توقعات مكتب الميزانية بالكونغرس أن نسبة العجز المالي إلى الناتج المحلي الإجمالي ستستمر في التوسع، بينما تستند التوقعات الحالية إلى افتراضات متفائلة نسبيًا مثل «أسعار فائدة أقل من المستويات الحالية، ونسب عجز أقل من المستويات الحالية، ونمو إيجابي مستمر للناتج المحلي الإجمالي الحقيقي» — «بمجرد الضغط على هذه الافتراضات، يتضح أننا نسير على مسار يصل فيه العجز إلى 7% إلى 8% من الناتج المحلي الإجمالي في أقل من عقد».

كما أوضح بشكل خاص خرافة سائدة في السوق: يعتقد البعض أن من لا يتفاءل بالسندات الاسمية يجب أن يتحول إلى سندات TIPS طويلة الأجل كملاذ آمن. عارض غوندلاش ذلك بوضوح:

«سندات TIPS طويلة الأجل (لأجل 30 عامًا) تحركت بشكل مطابق تمامًا للسندات الاسمية لأجل 30 عامًا منذ أواخر 2021، ولم يتغير الفارق بينهما تقريبًا خلال السنوات الخمس الماضية. إذا كنت لا تتفاءل بالسندات الاسمية طويلة الأجل، فلا يوجد سبب للاعتقاد بأن سندات TIPS لأجل 30 عامًا ستحميك. لا تظن أن شراء سندات TIPS طويلة الأجل يمكن أن يحوط مخاطر السندات الاسمية».

كما أعرب عن شكوكه بشأن خطة إعادة شراء السندات التي أعلنتها وزارة الخزانة مؤخرًا، معتبرًا أنه من غير المرجح أن يكون لها تأثير ملموس على عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل.

فيما يلي النص الكامل لأحدث حلقة من Gundlach Unlocked للرئيس التنفيذي وكبير مسؤولي الاستثمار في DoubleLine غوندلاش (ترجمة بمساعدة الذكاء الاصطناعي)

شكرًا لكم على المشاركة. هذه هي الحلقة الثالثة من «Gundlach Unlocked»، وسأشارك بعض الموضوعات الكلية، وأتطرق أحيانًا إلى بعض المحتويات الجزئية. من المثير للاهتمام أنه خلال الأشهر الثلاثة الماضية، تفوق أداء مؤشر S&P 500 فعليًا على مؤشر ناسداك. إذا استخدمت ناسداك بدلاً من S&P 500 لبناء محفظة 60/40، فإن العائد يبلغ حوالي 8% فقط.

لنبدأ. يظهر على الشاشة أسوأ عائد (Yield to Worst) لمؤشر بلومبرغ الإجمالي للسندات، ويمكن تتبع البيانات إلى أواخر التسعينيات. يمكننا أن نرى أنه قبل حوالي أربع سنوات، كان عائد المؤشر في نطاق تذبذب أفقي: الحد الأدنى أعلى قليلاً من 4%، والحد الأعلى حوالي 5%، باستثناء ارتفاع قصير في عام 2024.

هناك عدة خطوط أفقية متقطعة على الرسم البياني تمثل متوسط العائد: - الخط الأزرق: متوسط آخر 30 عامًا 4.03% - متوسط آخر 20 عامًا 3.25% - من المثير للاهتمام أن متوسط آخر 10 سنوات أعلى قليلاً من متوسط العشر سنوات السابقة.

لذلك، لم يعد من الممكن وصف العائد الحالي بأنه «مقموع»؛ فهناك أسعار فائدة حقيقية فعلية في مؤشر بلومبرغ الإجمالي، وهذا بالطبع أمر جيد. العديد من صناديقنا ما زالت تتداول بعلاوة على هذا الأساس، والعديد من الصناديق تحقق حاليًا عائدًا يبلغ 6%. إذا اخترت منتجات الدخل الثابت عالية المخاطر، مثل سندات الأسواق الناشئة المقومة بالعملات المحلية أو مؤشر القروض المصرفية، فإن العائد يبلغ حوالي 7%.

هذا تنافسي تمامًا بالنسبة لسوق الأسهم — سنرى لاحقًا أن نسبة شيلر المعدلة دوريًا للسعر إلى الربح (Shiller CAPE) لسوق الأسهم في الأساس عند أعلى مستوياتها التاريخية.

نحن حاليًا في بيئة ارتفاع العوائد طويلة الأجل، وهذا الاتجاه مستمر منذ ست سنوات، وعلى وشك الدخول في السنة السابعة. يمكننا أن نرى أن أسعار الفائدة في مختلف البلدان ترتفع بشكل متزامن تقريبًا، باستثناء سويسرا. والأكثر بروزًا هو اليابان، التي تم قمع أسعار الفائدة فيها لسنوات عند مستويات قريبة من الصفر، وارتفعت الآن إلى 3.97%، بفارق أقل من 150 نقطة أساس عن عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا البالغ 5.24%.

جميع أسعار الفائدة في الدول المتقدمة ترتفع بشكل متزامن، حيث كانت الزيادة في عوائد المملكة المتحدة هي الأكثر بروزًا.

يمكننا أن نرى أن عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا بلغ القاع في عام 2020، وهو أيضًا قاع قناة الصعود هذه. الخط الأحمر في الرسم البياني يمثل موقع انحرافين معياريين عن خط الوسط. من القاع التاريخي المذهل البالغ 27 نقطة أساس في عام 2020، إلى 5.24% اليوم، انخفض سعر سندات الخزانة لأجل 30 عامًا تراكميًا بأكثر من 50% حتى الآن، وما زلنا قريبين من الذروة، حوالي 5.25%.

عندما يتحرك السوق أفقيًا لفترة طويلة ولا يستطيع الارتداد، فغالبًا ما يعني ذلك شيئًا واحدًا — شهدنا ارتفاعًا هائلاً في عوائد السندات، لكن الأسعار لم تصحح إلا قليلاً. بشكل عام، إذا لم يستطع السوق الارتداد لتصحيح ارتفاع العوائد بنحو 500 نقطة أساس، فمن المرجح أن الاتجاه التالي سيستمر على طول المسار الصاعد.

لقد بنيت هذا النموذج منذ وقت طويل لتوفير نقطة انطلاق أساسية لعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات. الخط البني المصفر في الرسم البياني يمثل العائد الفعلي لسندات الخزانة لأجل 10 سنوات، والخط الداكن هو القيمة الملائمة للنموذج، والخط الأصفر هو القيمة التنبؤية المستقبلية للنموذج.

طريقة بناء النموذج هي أخذ عائد السندات الألمانية لأجل 10 سنوات، ودمجه مع متوسط 7 سنوات للناتج المحلي الإجمالي الاسمي الأمريكي، وهذا يوفر بشكل مذهل نقطة مرجعية موثوقة لعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات. لاحظ المربع أسفل الرسم البياني — معامل التحديد R² لهذين الخطين يبلغ 0.93 بشكل مذهل. إذا بدأ الحساب من عام 1990 بدلاً من الرجوع إلى عام 1986، فسيكون R² أعلى فقط.

حاليًا، يظهر النموذج أن المستوى المعقول المتوقع لعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات هو 4.71%، بينما العائد الفعلي هو 4.78% بالضبط، وهو متوافق جدًا مع نطاق توقعات النموذج. ومع ذلك، يبدو أن المسار الأقل مقاومة ما زال صاعدًا، وسنشرح الأسباب لاحقًا.

كثيرًا ما أتحدث عن العلاقة بين عائد سندات الخزانة لأجل سنتين والفيدرالي، وهما يظهران مرة أخرى درجة معينة من «عدم التزامن». في عام 2022، شهدنا عدم تزامن شديد جدًا — عندما كان عائد سندات الخزانة لأجل سنتين أعلى بكثير من سعر الفائدة القريب من الصفر للفيدرالي، وكان عائد سندات الخزانة لأجل سنتين أعلى من سعر الفائدة الفيدرالي بمقدار 200 نقطة أساس. هذا أكبر فارق رأيته في مسيرتي المهنية البالغة 42 عامًا.

بعد ذلك، رأينا الفيدرالي في عام 2025 يتحرك بوضوح نحو الطرف الآخر (تباعد الاتجاه). الآن، بناءً على موقع عائد سندات الخزانة لأجل سنتين، يجب أن يكون سعر الفائدة الفيدرالي أعلى بنحو 50 نقطة أساس من المستوى الحالي. سيعقد اجتماع السياسة النقدية للفيدرالي يوم الأربعاء المقبل، وسنرى.

«دالة الالتواء» المستخدمة لقياس احتمالية تعديل الفيدرالي لأسعار الفائدة — والتي تحكم بناءً على شكل منحنى العائد — تُظهر، وفقًا لتسعير الطرف القصير لسندات الخزانة، أن احتمالية رفع الفيدرالي لأسعار الفائدة تبلغ حوالي 60%.

ومع ذلك، بخصوص كيفن وارش، هناك بعض الأمور التي لا أثق بها تمامًا، لذلك أميل إلى عدم الموافقة على احتمال 60% هذا، على الرغم من أنني لست واثقًا بشدة من ذلك.

لن أتفاجأ إذا لم يرفع الفيدرالي أسعار الفائدة الأسبوع المقبل.

وإذا حدث ذلك، أتوقع أن ترتفع العوائد طويلة الأجل بشكل ملحوظ بعد اجتماع الفيدرالي؛ وإذا رفع الفيدرالي الفائدة بالفعل، فقد يبقى سوق السندات بالقرب من المستويات الحالية.

التالي هو رسم بياني استخدمته أيضًا في البث المباشر السابق، من جي بي مورغان لإدارة الأصول:

المحور الرأسي (المحور Y) هو مؤشر أسعار المدفوعات لمديري المشتريات الصناعي ISM. عندما يرتفع «سعر المدفوعات»، يتوقع الناس بشكل طبيعي أن الفيدرالي أكثر ميلاً لرفع أسعار الفائدة بدلاً من خفضها.

المحور الأفقي (المحور X) هو مؤشر التوظيف الصناعي ISM. عندما يكون المؤشر أعلى من 50، يتوقع الناس أن الفيدرالي أكثر احتمالاً لرفع أسعار الفائدة؛ وعندما يكون أقل من 50، فمن المرجح أن يخفضها.

تنتشر في الرسم البياني العديد من النقاط الصغيرة: النقاط الزرقاء تمثل خفض الفيدرالي لأسعار الفائدة (تيسير)، والنقاط البرتقالية الحمراء تمثل رفع الفيدرالي لأسعار الفائدة (تشديد).

بناءً على الرسم البياني الأصلي من جي بي مورغان لإدارة الأصول، رسمت عدة مستطيلات وأضفت بعض المعلومات:

في المستطيل السفلي الأيسر، تقريبًا جميع النقاط زرقاء، مع ثلاثة أو أربعة استثناءات فقط. أشير إلى تلك النقاط الثلاث أو الأربع — تلك هي الإجراءات التي اتخذها بول فولكر في أوائل عام 1982، عندما تجاهل سوق السندات تمامًا، واتخذ إجراءات استباقية، وأحيانًا كان مندفعًا، وأعلن فجأة عن تعديل أسعار الفائدة دون انتظار الاجتماعات. أشهر مثال هو ليلة سبت، عندما رفع أسعار الفائدة بمئات النقاط الأساس دفعة واحدة، فيما عُرف باسم «مذبحة ليلة السبت».

المستطيل العلوي الأيمن يمثل حالة أخرى — في هذا النطاق، يجب أن يتوقع الناس رؤية المزيد من إجراءات التشديد، لأن مؤشر أسعار المدفوعات مرتفع (مما يشير إلى التضخم)، ومؤشر التوظيف مرتفع أيضًا. كلا جانبي التفويض المزدوج للفيدرالي يشيران إلى تشديد السياسة النقدية، والرسم البياني يظهر بالفعل تقريبًا كل النقاط برتقالية حمراء للتشديد، مع حوالي أربعة استثناءات زرقاء فقط. حدثت تلك الاستثناءات خلال فترة آرثر بيرنز، عندما تعرض لضغوط من الرئيس آنذاك، وأُجبر على خفض أسعار الفائدة بشكل مصطنع. وبالطبع، أدى ذلك إلى حد كبير إلى دخول الولايات المتحدة عصر التضخم المرتفع. سنرى الرسوم البيانية ذات الصلة لاحقًا.

هناك نقطة برتقالية أكبر في الرسم البياني، تقع فوق خط 70 على المحور الرأسي وإلى يمين خط 50 على المحور الأفقي. هذا يشير إلى حد ما إلى أنه إذا كان هناك إجراء يجب اتخاذه، فيجب على الفيدرالي تشديد أسعار الفائدة بدلاً من تيسيرها.

ومع ذلك، إذا نظرت إلى جميع النقاط الصغيرة حول تلك النقطة البرتقالية الكبيرة، ستجد أن بعضها أحمر وبعضها أزرق، دون استنتاج واضح. بالنسبة للمرحلة الحالية المحددة، على الرغم من عدم وجود استنتاج واضح، أعتقد أن نقاط التشديد أكثر قليلاً من النقاط الزرقاء للتيسير.

الآن بدأنا نرى بعض التغييرات في فروق عوائد سوق السندات. على الجانب الأيسر من الرسم البياني، يمثل الخط الأزرق الفاتح فروق عوائد سندات الشركات الأمريكية ذات الدرجة الاستثمارية باستثناء مجال الذكاء الاصطناعي، بينما يمثل الخط الداكن الفروق في مجال الذكاء الاصطناعي. هناك شيء واضح تمامًا: سوق السندات ذات الدرجة الاستثمارية الأوسع لم يشهد أي توسع كبير في الفروق، لكن سوق الذكاء الاصطناعي شهد توسعًا هائلاً في الفروق مقارنة بمجال الدرجة الاستثمارية. نرى أن الفروق في مجال الذكاء الاصطناعي توسعت من 50 نقطة أساس إلى حوالي 125 نقطة أساس، بزيادة 75 نقطة أساس خلال هذه الفترة، بينما لم تتغير فروق الدرجة الاستثمارية على الإطلاق.

على الجانب الأيمن من الرسم البياني، أجرينا التحليل نفسه على السندات ذات العائد المرتفع، وكان الوضع أكثر دراماتيكية — توسعت الفروق في مجال الذكاء الاصطناعي من حوالي 180 نقطة أساس إلى حوالي 325 نقطة أساس، وهو توسع كبير. وفي الوقت نفسه، فإن السندات ذات العائد المرتفع غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، الممثلة بالخط الأزرق الفاتح، قريبة فعليًا من أدنى مستوياتها التاريخية لهذا العام. لذلك، نرى انحرافًا هائلاً، وهذا هو ما نحتاج حقًا إلى الانتباه إليه.

كما هو معروف، تقترض وزارة الخزانة الأمريكية بكثافة بعجز مالي يبلغ 6% إلى 7% من الناتج المحلي الإجمالي. الآن، مع توليد الذكاء الاصطناعي والأعمال المرتبطة به لاحتياجات تمويل ضخمة، سيضغط هذا بلا شك بشكل أكبر على الفروق في مجال الذكاء الاصطناعي. لست متأكدًا حقًا من يشتري هذه السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. ربما شركات التأمين التي تحتفظ بها شركات الائتمان الخاصة، والتي بدورها تحتفظ بها شركات الأسهم الخاصة، التي تهيمن على سلوك الاستثمار لشركات التأمين التابعة لها. لكن من الواضح أن السوق يجد صعوبة في استيعاب هذا الكم الهائل من المعروض، وسيستمر معروض مجال الذكاء الاصطناعي في التدفق كالانهيار الجليدي.

لذلك، نواجه وضعًا تقترض فيه وزارة الخزانة أكثر من اللازم، بالإضافة إلى طلب الشركات الذي يبدو بلا نهاية على إصدار السندات، والسوق — كما يتضح بوضوح من الخط الداكن في الرسم البياني — بدأ يطالب بتعويض عائد أعلى.

كثيرًا ما أسمع الناس يتحدثون عن مقارنة سندات الحماية من التضخم (TIPS) بالسندات الاسمية، ونحن نحب أيضًا سندات TIPS، ونحتفظ بها في بعض الصناديق منخفضة المخاطر. نفضل سندات TIPS قصيرة الأجل، لأننا نعتقد أن توقعات التضخم الضمنية في مقارنة السندات الاسمية بسندات TIPS منخفضة للغاية. فهي في الأساس تفترض أن الفيدرالي سيصل فورًا إلى هدف 2% ويحافظ عليه عند هذا المستوى، وأعتقد أن هذا مستبعد جدًا، لذلك أعتقد أن سندات TIPS قصيرة الأجل مقومة بأقل من قيمتها.

لكن ما أعرضه الآن على الشاشة هو مقارنة سندات TIPS طويلة الأجل، وتحديدًا سندات TIPS لأجل 30 عامًا مقابل السندات الاسمية لأجل 30 عامًا. يقول الكثيرون إنهم يحبون سندات TIPS؛ حتى أنني رأيت بعض الضيوف الذين يظهرون كثيرًا في وسائل الإعلام المالية يتحدثون عن كيف يحبون الآن سندات TIPS طويلة الأجل، لأنهم لا يتفاءلون بالعوائد الاسمية طويلة الأجل، بسبب حجم اقتراض وزارة الخزانة الضخم. لكن من الواضح أن الخطين متشابهان جدًا. فقط انظر إلى أسفل الرسم البياني، الذي يظهر الفرق بينهما؛ يمكنك أن ترى أن هذا الفرق ظل مستقرًا تمامًا خلال السنوات الخمس الماضية.

لذلك لا يمكن لسندات TIPS أن تحوط مخاطرك. إذا كنت لا تتفاءل بالسندات الحكومية الاسمية، فلا يوجد سبب للاعتقاد بأن سندات TIPS لأجل 30 عامًا ستحميك، لأن ارتفاع أسعار الفائدة فيها منذ أواخر 2021 كان مطابقًا تمامًا للسندات الاسمية. من فضلك لا تظن أن شراء سندات TIPS طويلة الأجل يمكن أن يحوط المخاطر بطريقة ما — إذا كنت لا تتفاءل بالسندات الحكومية الاسمية لأجل 30 عامًا.

الآن دعونا ننظر إلى وضع التضخم. صرح كيفن وارش بوضوح في المؤتمر الصحفي الأخير أن 2% هو هدفهم، وسيحققون هذا الهدف. وتعهد باستخدام مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي لقياس التضخم. واستشهد بمؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي لـ12 شهرًا، مشيرًا بشكل صحيح إلى أن القيمة 3.7%. وأشار كذلك إلى أن التغير السنوي لستة أشهر لمؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي أعلى في الواقع، مما يعني أن الزيادة في الأشهر الستة الماضية أسرع من الأشهر الستة السابقة. لذلك، لم يتحسن مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي كثيرًا في الواقع. المعدل السنوي لستة أشهر لمؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي أعلى من المعدل السنوي لـ12 شهرًا، وكلاهما بعيد عن 2%.

دعونا ننظر إلى البيانات السنوية، بما في ذلك المؤشرات الأساسية والإجمالية. معدل التضخم الأساسي 3.3%، ومعدل التضخم الإجمالي 3.7%، ويبدو أن كلاهما في اتجاه صاعد منذ منتصف 2024، على الرغم من أن الزيادة توقفت في التقارير الأخيرة. ستكون بيانات التضخم القادمة جديرة بالمتابعة عن كثب، لأنني أعتقد أنها ستؤثر إلى حد كبير على الاتجاه المستقبلي لسياسة الفيدرالي.

الرسم البياني التالي هو أكثر للمتعة. قمنا بتركيب تجربة التضخم من الستينيات إلى أوائل الثمانينيات (مقاسة بمؤشر أسعار المستهلكين الإجمالي). في السبعينيات والثمانينيات، ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين إلى 12.5%، ثم اخترق أكثر في أوائل الثمانينيات، مقتربًا من 15%. ثم لدينا تجربة رفع أسعار الفائدة الأخيرة من يناير 2014 إلى 2026. المدهش أن شكل الخط الأزرق (التجربة الأخيرة) مشابه بشكل مذهل للخط الأحمر (التجربة قبل وأثناء فترة فولكر). على الأقل تحول الخط الأزرق، لكن ما إذا كنا سنستمر في إعادة تمثيل كارثة التضخم تلك، سيكون من المثير للاهتمام مراقبته.

كما هو معروف، مؤشر التضخم المفضل لدي هو مؤشر أسعار الصادرات والواردات، لأنه غير معدل وغير موسمي، وهو بيانات أسعار خالصة. حاليًا، ترتفع أسعار الصادرات بنسبة 8.25% سنويًا، وأسعار الواردات بنسبة 5.95% سنويًا، وكلاهما عند مستويات مرتفعة جدًا. متوسط الاثنين حوالي 7%. لذلك، بناءً على أنقى مقياس للتضخم، يبلغ التضخم فعليًا حوالي 7%. لا عجب أن ثقة المستهلك عند هذا المستوى المنخفض.

هذا هو مؤشر بلومبرغ للسلع، بعد تصحيح في منتصف العام ثم ارتد، بالضبط من المتوسط المتحرك لـ200 يوم (الخط الأحمر). يبدو حاليًا أنه يخترق أعلى مستويات السنوات العشر الماضية أو أكثر. بخصوص التضخم، دعونا ننظر إلى أسعار الكهرباء بالتجزئة للمستخدمين السكنيين. لا أركز بشكل خاص على البيانات السنوية؛ أنا فقط أنظر إلى هذا الخط الداكن، أي سعر السنت لكل كيلوواط/ساعة، الذي كان حوالي 12.5 سنتًا قبل ثماني سنوات، وارتفع الآن إلى 18 سنتًا، بزيادة 50%. بالإضافة إلى ذلك، لا يوجد أي علامة على تباطؤ هذا الخط، وهذا سبب آخر لتضرر ثقة المستهلك، ولماذا بيانات استطلاعات الرأي للمسؤولين الحاليين غير مرضية.

مشكلة تضخم أخرى هي بالطبع النفط. خام برنت، كمعيار عالمي حقيقي، يقترب حاليًا من 100 دولار للبرميل. يمكننا أن نرى أنه منذ اندلاع الحرب، انخفض الاحتياطي البترولي الاستراتيجي بشكل كبير، وهو حاليًا عند أدنى مستوى منذ إنشاء الاحتياطي في الثمانينيات. انخفض الاحتياطي حاليًا إلى 287 مليون برميل، من ذروة سابقة بلغت 750 مليون برميل، بانخفاض يزيد عن 50%.

عندما يبدأ تجديد الاحتياطي البترولي الاستراتيجي — وهذا سيحدث حتمًا في وقت ما — سيوفر دعمًا سفليًا لأسعار النفط، ويجعل التضخم أكثر لزوجة مما يرغب الفيدرالي في رؤيته. لكن المشكلة ليست فقط في احتياطيات النفط الأمريكية. انظر إلى مخزونات النفط العالمية، بالرجوع إلى عام 2018، تُظهر بيانات حوالي 10 سنوات أن المستوى الذي يمثله الخط المتقطع هو في الأساس عند أدنى مستوياته التاريخية، ويعادل مستوى عام 2025. وهذا يزيد من ضغط الدعم السفلي لأسعار النفط.

هذا رسم بياني مثير للاهتمام للغاية. يُظهر أداء فئات الأصول المختلفة منذ اندلاع الحرب في أواخر فبراير من هذا العام. النتائج التي نراها مذهلة للغاية. السلع، خاصة قطاع الطاقة، حققت عوائد ممتازة. ارتفع مؤشر بلومبرغ للسلع بنسبة 34% منذ اندلاع الحرب. كما كان أداء سوق الأسهم جيدًا جدًا، خاصة أسهم الأسواق الناشئة، وكان أداء السوق اليابانية جيدًا أيضًا. تقريبًا جميع الأصول كان أداؤها جيدًا، محققة زيادات من رقمين. يبدو أن الأسوأ أداءً هو مؤشر MSCI أوروبا والمملكة المتحدة، لكن في الأساس جميع الأصول حققت زيادات من رقمين أو حتى تجاوزت 20%. جميع السلع ترتفع، وكما ذكرنا سابقًا، ارتفع مؤشر بلومبرغ للسلع بنسبة 34%.

ومع ذلك، فإن سوق السندات في مأزق. أفضل فئة سندات أداءً هي القروض ذات الرافعة المالية، التي ارتفعت بنسبة 3.1% فقط. كما ارتفعت سندات الأسواق الناشئة السيادية قليلاً، بينما سجلت فئات الدرجة الاستثمارية — السندات الحكومية والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري وسندات الشركات — عوائد سلبية، حيث كانت الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري الأقل انخفاضًا. هذا غريب جدًا. نرى «ثقب دونات» ضخمًا — الأصول في الحلقة الخارجية تحقق عوائد وفيرة، بينما العوائد في مجال الدخل الثابت ضئيلة.

نمو الديون مشكلة واضحة. الناتج المحلي الإجمالي الاسمي الأمريكي ممثل بالخط الأزرق، وإجمالي الدين العام لوزارة الخزانة الأمريكية ممثل بالخط الأحمر. يمكننا أن نرى أن الخط الأحمر ينمو بسرعة أكبر بكثير من الخط الأزرق، خاصة منذ الأزمة المالية العالمية، حيث بدأ في التسارع بشكل كبير، ويبدو أنه لا نهاية في الأفق؛ هذا المسار يزداد انحدارًا فقط. حاليًا، بلغ إجمالي الدين، بما في ذلك الأجزاء التي يحتفظ بها الفيدرالي ونظام الضمان الاجتماعي، 40 تريليون دولار، ووفقًا للاتجاه الحالي، قد يصل إلى 50 تريليون دولار بحلول عام 2032، وهذا شبه مؤكد.

والأكثر بروزًا، حتى إدارة الضمان الاجتماعي نفسها تقول إنه في ظل نظام التمويل والمزايا الحالي، سينفد تمويل الضمان الاجتماعي في عام 2032. بالطبع، كانت افتراضاتهم دائمًا مفرطة في التفاؤل، مما يعني أننا قد نواجه هذه المشكلة فعليًا في عام 2029 أو 2030 — وعندها يجب إصلاح الضمان الاجتماعي، وإلا سيتعين خفض المزايا بنحو 22%. وهذا على الأرجح غير مقبول لجيل طفرة المواليد الذين دفعوا اشتراكات لسنوات عديدة وما زالوا على قيد الحياة حتى اليوم.

لكن دعونا ننتظر ونرى. نواجه مشكلة خطيرة للغاية. والوضع بوضوح لا يتحسن. هذا هو العجز الفيدرالي السنوي حسب السنة المالية، ويمكن تتبع البيانات إلى عام 2021. لقد سجلنا رقمًا قياسيًا جديدًا هنا — لفترة من هذا العام، كان عجز السنة المالية 2025 أقل قليلاً على أساس تراكمي منذ بداية العام. لكنه في النهاية سجل رقمًا قياسيًا جديدًا. «المتصدر» الحالي هو السنة المالية 2026، وهذه السنة المالية على وشك الانتهاء. سننتقل قريبًا إلى السنة المالية 2027، ويبدو أن هذه السنة المالية ستسجل رقمًا قياسيًا جديدًا مرة أخرى.

هذه هي نسبة العجز في الميزانية الفيدرالية إلى الناتج المحلي الإجمالي، والبيانات من توقعات مكتب الميزانية بالكونغرس، وتمتد إلى عام 2035. الخط الأصفر يمثل نفقات الفائدة، والخط الرمادي العمودي على اليمين يُظهر بيانات التوقعات المستقبلية، وهي ليست متفائلة. تستند هذه التوقعات إلى افتراضات متفائلة إلى حد ما — تفترض أسعار فائدة أقل من المستويات الحالية، ونسب عجز إلى الناتج المحلي الإجمالي أقل من المستويات الحالية، ونموًا إيجابيًا مستمرًا للناتج المحلي الإجمالي الحقيقي طوال فترة التوقعات. بمجرد أن تشكك قليلاً في هذه الافتراضات وتمارس بعض الضغط عليها، يصبح من الواضح: وفقًا للمسار الحالي، من المرجح جدًا أن تصل نسبة العجز إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى 7% أو حتى 8% في غضون 10 سنوات، لكنها ستظل أقل من 10%. وهذا بالطبع ليس جيدًا.

اتجاه الذهب مشابه تمامًا للسلع. شهد الذهب ارتفاعًا قويًا في الربع الأول من عام 2026، ثم تصحيحًا كبيرًا، وانخفض إلى ما دون 4000 دولار. والآن بدأ في الارتفاع مرة أخرى. أعتقد أن الذهب يجب أن يكون جزءًا من كل محفظة استثمارية. ومن الواضح أنه مع ضعف الدولار، بدأت البنوك المركزية والمستثمرون المؤسسيون عمومًا في تفضيل حيازة الذهب بدلاً من العملات الورقية.

الآن دعونا ننظر إلى هذا الرسم البياني — نسبة شيلر للسعر إلى الربح تبلغ حاليًا 42 مرة. كانت أعلى في عام 1999، لكن ليس أعلى بكثير. يمكننا أن نرى أننا نرجع هذه البيانات إلى سبعينيات القرن التاسع عشر، والمستوى الحالي أعلى بكثير من مستوى فترة الفقاعة عام 1929. لذلك، الأسهم ليست رخيصة على الإطلاق. هذه دراسة مثيرة للاهتمام للغاية.

هذا رسم بياني مبعثر يغطي بيانات من 1965 إلى 2015، يُظهر العوائد الحقيقية للعشر سنوات القادمة بناءً على نسبة CAPE (نسبة السعر إلى الربح المعدلة دوريًا). هناك خط اتجاه انحداري في الرسم البياني. من الواضح أنه عندما تكون نسبة CAPE عند المستوى الحالي (42 مرة حاليًا)، لم تكن العوائد الحقيقية للعشر سنوات القادمة إيجابية أبدًا. في الواقع، العوائد الحقيقية سلبية بشكل كبير، بمتوسط حوالي سالب 5% إلى سالب 9% سنويًا. هذا يعني أن شراء أسهم مؤشر S&P المرجح بالقيمة السوقية عند مستويات مماثلة من نسبة CAPE سيواجه خسائر حقيقية هائلة. من المثير للاهتمام أنه عند مستويات نسبة السعر إلى الربح المنخفضة تاريخيًا، ظهرت أيضًا العديد من الأمثلة على عوائد حقيقية سلبية كبيرة، وهذا يبدو مخالفًا للحدس إلى حد ما. ومع ذلك، خلال الخمسة عشر إلى العشرين عامًا الماضية، اعتدنا على مستويات نسبة السعر إلى الربح أعلى من الماضي. وعلى الرغم من ذلك، هذا بالتأكيد ليس تأييدًا للاستثمار بكثافة في الأسهم المرجحة بالقيمة السوقية؛ بل العكس تمامًا.

في الواقع، لا أوصي بأي مما سبق. من المثير للاهتمام أن تركيز سوق الأسهم مرتفع جدًا، ومع نمو قطاعي التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي، أصبح هذا مفهومًا للجميع. هنا، يمكننا أن نرى خطًا أزرق فاتحًا يمثل وزن قطاع تكنولوجيا المعلومات في مؤشر S&P 500، ثم يختفي هذا الخط الأزرق الفاتح فجأة. الخط الأزرق الداكن يمثل القطاع الأكبر وزنًا. هذا يعني أنه منذ عام 2008، كان قطاع التكنولوجيا هو القطاع الأكبر وزنًا في مؤشر S&P 500، ويصل حاليًا إلى تركيز 38%، وهذا المستوى لا يتجاوز فقط ذروة تركيز القطاع الأعلى في عام 1999، بل هو أيضًا أعلى بكثير من المستوى قبل الأزمة المالية العالمية. لذلك، لا توجد صفقات رخيصة حقيقية كثيرة في مؤشر S&P 500 المرجح بالقيمة السوقية، تمامًا مثل عدم وجود أشياء ميسورة في ميني بار الفندق.

هنا، نرى الاتجاه التاريخي لتركيز السوق، بالرجوع إلى عصر السكك الحديدية. لا أستطيع ضمان دقة البيانات حوالي عام 1840، لكن إذا نظرنا إلى عشرينيات القرن الماضي، و«الخمسين الجميلة» في أوائل السبعينيات، وفقاعة سوق الأسهم عام 1987، والوضع قبل انفجار فقاعة الإنترنت عام 1999، والآن حالة السوق التي جلبتها عمالقة الذكاء الاصطناعي العشرة. هذا سوق شديد التركيز، وهذا يعني أيضًا أنه سوق شديد الخطورة. لذلك، لن أوصي بأي أسهم مرجحة بالقيمة السوقية.

كما تغيرت الآليات الداخلية لسوق الأسهم. هنا، نرى الارتباط المتداول لمدة 120 يومًا بين مجال الذكاء الاصطناعي ومؤشر S&P 500 باستثناء مجال الذكاء الاصطناعي. من 2021 إلى 2025، وحتى النصف الأول من 2026، كان الارتباط بينهما مرتفعًا جدًا. ومع ذلك، في الأشهر القليلة الماضية، تغير هذا الوضع بشكل كبير. إذا حسبنا بمعدل 20 يوم تداول شهريًا، فهذا يعادل تقريبًا متوسط ستة أشهر. الآن أصبح الاثنان مرتبطين بشكل سلبي.

هذا مثير للاهتمام — عندما يكون أداء سوق الذكاء الاصطناعي جيدًا، يتحرك باقي السوق في الاتجاه المعاكس. حاليًا، الاثنان مرتبطان بشكل سلبي طفيف، من حوالي 0.5 في وقت سابق من هذا العام إلى سالب 0.14 حاليًا، وهذا الاتجاه قوي جدًا. لذلك، أعتقد أن هذا الوضع لن ينعكس قريبًا.

من الجدير بالملاحظة أن مؤشر S&P 500 المتساوي الأوزان بدأ يتفوق على المؤشر المرجح بالقيمة السوقية. يبدأ هذا الرسم البياني من عام 2017، لكن المؤشر المتساوي الأوزان بدأ يتفوق منذ حوالي عام إلى عام ونصف. بمجرد أن يبدأ اتجاه ما في إظهار علامات على احتمال الانعكاس، يمكننا الرجوع إلى وضع عام 2020 — حيث يمكننا أن نرى أن الأداء النسبي للمرجح بالقيمة السوقية مقابل المتساوي الأوزان بدأ يتحرك أفقيًا، ثم حدث تصحيح كبير، وتفوق المتساوي الأوزان بشكل كبير. الآن بدأ المؤشر المتساوي الأوزان في التفوق، على الرغم من أنه ليس كافيًا بعد للاقتناع تمامًا بأن هذا بداية اتجاه كبير، لكنه على الأقل لم يعد متخلفًا.

بالإضافة إلى ذلك، لم تعد الأسهم الأمريكية تتفوق على الأسواق العالمية الأخرى. عندما يرتفع هذا الخط، فهذا يعني أن الأسهم الأمريكية أقوى مقارنة بالأسهم غير الأمريكية؛ وعندما ينخفض هذا الخط، فهذا يعني أن الأسهم غير الأمريكية تتفوق. خلال العام ونصف الماضيين، تحرك هذا الخط بشكل أفقي في الأساس، لكن الأسهم الأمريكية توقفت بوضوح عن التفوق. من إطار زمني أقصر، يُظهر الرسم البياني نفسه أن هذا بدأ فعليًا قبل عامين تقريبًا — بلغت القوة النسبية للأسهم الأمريكية ذروتها قبل عامين تقريبًا، وحدث تخلف نسبي كبير من منتصف 2025 إلى الربع الأول من 2026. أعتقد أنه من منظور الاتجاه، سيستمر هذا الخط في الانخفاض في المستقبل. لذلك، أعتقد أنه من المنطقي التفكير من منظور طويل الأجل وليس فقط قصير الأجل. بخصوص الأسهم الأجنبية، كنت قد استثمرت في الأسهم الأجنبية من قبل. لكن الآن، أريد تحويل التركيز إلى خيارات أقرب، لأنني لا أحب ملف المخاطر الحالي للسوق.

انخفض الدولار باستمرار منذ أواخر 2024، عندما كان مؤشر الدولار (مؤشر ديكسي) عند 110، ومنذ ذلك الحين انخفض إلى ما دون 100، ويتأرجح حاليًا عند مستوى أقل قليلاً من 100. حركته سلسة بشكل غير عادي، ويبدو تقريبًا وكأنه مُدار. أعني أنه لأكثر من عام، لم يشهد أي تغيير ذي معنى تقريبًا.

لكن المثير للاهتمام أنه مع انخفاض الدولار، نرى الأسهم غير الأمريكية تبدأ في التفوق على السوق، وهناك اختلال كبير في نسبة السعر إلى القيمة الدفترية العالمية. هذه حجة ضد تقييم الأسهم الأمريكية. نسبة السعر إلى القيمة الدفترية لمؤشر MSCI الولايات المتحدة هي 5.72، بينما في المناطق الأخرى (باستثناء الولايات المتحدة) تبلغ 2.49 فقط.

قد تعتقد أن الولايات المتحدة هي أفضل وجهة استثمارية في تاريخ العالم، لكنك ستلاحظ أنه في فترات معينة، خاصة أثناء تصحيحات السوق، يميل الخط البني والخط الأزرق الفاتح في الرسم البياني إلى التقارب، مما يؤدي إلى تخلف كبير لمؤشر مورغان ستانلي الولايات المتحدة مقارنة بمؤشر مورغان ستانلي العالمي.

بالنظر مرة أخرى إلى مقارنة مؤشر S&P 500 بمؤشر مورغان ستانلي للأسواق الناشئة، فإن التخلف واضح تمامًا. توقف الأداء المتفوق للأسهم الأمريكية في أواخر 2024، وهي حاليًا متخلفة بنحو 20%، وهذا ليس بالأمر الهين.

وأعتقد كذلك أن هذه الفجوة ستستمر في الاتساع في المستقبل. هنا الأداء النسبي لمؤشر S&P 500 مقارنة بمؤشر MSCI للأسواق الناشئة، ممثلاً بالخط الأحمر. عندما يرتفع الخط الأحمر، فهذا يعني أن مؤشر S&P 500 يتفوق على مؤشر الأسواق الناشئة؛ وعندما ينخفض الخط الأحمر، فهذا يعني أن الأسواق الناشئة تتفوق على مؤشر S&P 500. الخط الأزرق هو مؤشر الدولار الاسمي العريض المرجح بالتجارة للفيدرالي. يمكنك أن ترى أن شكل الخط الأحمر والخط الأزرق متشابه جدًا. لذلك، إذا انخفض الخط الأزرق (أي المؤشر الاسمي العريض المرجح بالتجارة للدولار)، فمن المرجح أن يتخلف مؤشر S&P 500 عن الأسواق الناشئة.

أنا الآن أيضًا حساس جدًا للعوامل الموسمية. نحن الآن في أوائل سبتمبر، وسبتمبر وأكتوبر عادة ما يكونان شهرين صعبين للأصول عالية المخاطر، وهذا أحد الأسباب التي تؤثر على توصياتي التالية.

بالنظر مرة أخرى إلى سوق السندات المحلية الأمريكية، هذا هو وضع سوق السندات، بمقارنة إجمالي العائد لسندات الشركات الأمريكية بمؤشر جي بي مورغان للعملات المحلية للأسواق الناشئة، حيث يمثل الخط البني أداء مؤشر العملات المحلية مقارنة بإجمالي عائد بلومبرغ.

هنا لدي خط داكن يمثل مؤشر الدولار (معكوسًا)، لذلك عندما يرتفع الخط الأزرق، فهذا يعني انخفاض الدولار. مرة أخرى، شكل الخط البني والخط الأزرق متشابه جدًا. لذلك، إذا انخفض الدولار (وهو ما أتوقع حدوثه)، نتوقع أن تتفوق سندات العملات المحلية للأسواق الناشئة على سندات الشركات الأمريكية.

حسنًا، بعد كل هذا الكلام، دعونا ندخل موسم العطلات. شكرًا لكم على المشاركة في هذه المكالمة، وشكرًا لكم على دعمكم لـ Double Line، إلى اللقاء!