Coinbase：鏈上火了，“賣水人” 真能躺贏？
作者：海豚投研君，雪球
如果說降息預期 + 比特幣週期性供應減半 + 美元信用受損 + 特朗普政府的監管友好，支撐了加密貨幣從 2022 年至今的上漲。
截至 6 月 23 日，加密貨幣市場規模來到了 3.3 萬億美元，自 2023 年以來，上漲了快三倍。 其中最為大家熟知的，規模最大、市值貢獻超 60% 的比特幣，也從 2023 年中，不足 3 萬美元一枚上漲至今天的 10 萬 +。
3.3 萬億美元是什麼概念？ 它相當於全球 GDP 的 3%。 如果把整體加密資產，視作一個國家經濟體或者是一個叫 Crypto 的公司，那麼：
排在前面的微軟、英偉達，3.6 萬億左右，以當下的趨勢 Crypto 成為全球老大指日可待。
因此，站在全球資產配置的視角，加密貨幣資產越來越難被忽視，海豚君決定開始著手跟踪。
考慮到監管仍然是當下最大的影響因素，目前尚處於從嚴到有所放鬆的中間地帶，因此我們優先選擇的龍頭公司開展研究。
加密資產系列以$Coinbase Global(COIN)$ 打頭陣，本篇將主要討論 Coinbase 的，下篇將重點圍繞穩定幣展開，同時算算 Coinbase 和$Circle(CRCL)$ 的未來價值。
如果把 “加密貨幣” 視作股票市場中的上市公司標的，或者是商品市場中的大宗商品合約，那麼 Coinbase 就是紐交所、芝商所，最基礎的功能，就是提供加密貨幣等等類交易所功能。
但與傳統不同的是，Coinbase 還搶了“經紀商”的角色——即能夠直接面對投資者，提供交易、借貸、託管、質押以及提現等服務。
隨著數字錢包等基礎設施和商家生態的完善，Coinbase 很快就推進了主要基於 btc 的支付場景。 2019 年更是與 Visa 合作上線 Coinbase Card，支持用戶線下/線上刷卡買實物。 但支付場景推廣緩慢一個重要的原因，就是加密貨幣價值波動太大。
除了交易和支付外，一旦被 SEC 通過，那麼意味著在 Coinbase 上也能間接投資股票了。
至此，Coinbase 未來的商業版圖有了一個更清晰的藍圖，即加速現實資產上鍊，致力於打造一個鏈上綜合金融場景平台，而不單單是一個純粹的加密貨幣交易所了。
海豚君認為，支付和投資都是擴大加密貨幣應用場景的關鍵操作，而場景的延伸，就意味著加密貨幣整個市場的膨脹，這對於 Coinbase 這個 “賣水人” 來說，也會賺得更多。
在加密貨幣市場裡，Coinbase 這一類的交易平台的存在，不僅縱向部分是密貨幣過去監管不充分、業務擴張便利。 而對於 Coinbase 這樣，在規模和合規層面都相對頂級的龍頭來說，未來監管的更多滲透，只會幫助它來消滅潛在對手。
因此，我們自然而然的可以想到，Coinbase 理應可以獲得更多的利潤分配。
事實確實如此，但由於加密貨幣市場的高波動性，Coinbase 的業績並不穩定。 不過，撇除特殊時期（比如上市、收購等擾動短期利潤率的影響），正常時期的盈利能力（以利潤率衡量）還是基本分佈在 25%~65% 區間。 雖然跨度區間大，但基本已經可以對標成熟的傳統金融機構。
以 2024 年的情況來看，Coinbase 的利潤率接近於 Robinhood 等低折扣/免佣經紀商，但低於純交易所，說明還未完全體現交易所，以及產業鏈優勢帶來的更多獲利空間。
那在虛擬貨幣市場未來隨著加密資產得到更普世級別的認可，而不斷壯大的過程中，Coinbase只要競爭地位穩固，那麼它的利潤率上限會逐步打開，終局狀態下，海豚君認為可以觸達到一個相比傳統金融機構更有優勢的盈利水平。
那麼 Coinbase 面對的是一個怎樣的競爭環境？ 海豚君圍繞 Coinbase 的基本業務和商業模式，邊梳理邊討論。
直接看下圖，從收入貢獻的大類上看，Coinbase 主要有三項創收來源：
其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當下 Coinbase 創收扛把子，佔比仍然有 50%。 訂閱收入和其他（包含託管結算、質押、穩定幣、數據/雲以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由於增長相對穩定，可以稍微平抑交易收入的波動。
但一個明顯趨勢是：隨著場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結構變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。
與同行相比，Coinbase 的產品優勢就是，但劣勢是、。 不過，這兩個缺點，過去 1-2 年，Coinbase 正在快速追趕同行。
Source：CoinDesk
目前 Coinbase 運營三家交易所，現貨交易的 Coinbase Exchange，面向非美國本土的專業個人和機構交易的 Coinbase International Exchange（CIE），以及通過收購 FairX 轉型而來的衍生品交易所 Coinbase Derivatives Exchange（CDE）。
上述三家交易所，涵蓋了目前市場中絕大多數的近 300 種加密貨幣。 在美國現貨交易市場中，Coinbase 的產品覆蓋量算絕對的老大（合規門檻阻攔了同行大規模上線長尾幣種）。 但如果放到全球地區，並且算上衍生品交易的話，那麼 Coinbase 所涵蓋的交易品種就算不上靠前了，比如與 Binance、Bybit 的差距就很明顯。
和傳統證券交易一樣，Coinbase 的交易費基於交易規模和一定的（階梯）費率。 比如下圖所示為 Taker（快速吃單）交易者收費明細，Maker（掛單）交易者收費一般會 Taker 更低一些：
對於普通散戶來說，上述不同的交易方式（簡單交易、高級交易、Coinbase one 交易）存在不同的交易成本。 用戶交易成本=：
1）散戶的交易成本可以低至 0.05%，高至 2.5%（2022 年底，散戶 200 美元以上的交易，交易費率從 1.49% 降至最高 0.6%）。
2）對於使用 Prime 或 Exchange VIP 層級的機構用戶來說，費率報價在 0.03%-0.18% 區間。
如果直接從最終財報體現的綜合費率來看，散戶和機構的交易費率（含價差 Spread），分別為 1.49% 和 0.03%。 這個收費水平相比同行（尤其是交易所同行），主要是面向散戶的收費，Coinbase 不佔優勢。
以 Binance 為例，散戶現貨交易中最高層級的費率 0.1%，也只有 Coinbase 的 1/6（還是 2023 年 Coinbase 降價之後），而如果用 BNB（幣安幣）支付手續費，那這個費率還可以打個 75 折。
如下圖，其他可交易加密貨幣的平台中，交易所屬性的都比 Coinbase 收費便宜，其他平台則主要是支付機構的會更貴，折扣券商的交易費用同樣比 Coinbase 低。
Coinbase 在 2022 年 8 月已經有過一次降費，也就是Advanced Trade上線，針對過去 30 天交易額在 10K 以下的用戶，交易成本（交易手續費 Taker 0.6%，Maker 0.4%，基本無隱藏 Spread）不到 Simple Trade（1.49%+ 大約 0.5%spread）的一半。
雖然 Coinbase 平台上擁有全球最多的加密貨幣資產（AUC 佔 12%），但在交易規模上，Coinbase 只佔 5%。 這還只是現貨，如果再加上衍生品交易，那麼 Coinbase 總交易規模就直接排到了 TOP10 之外。
只有在美國本土，因為牌照合規的問題，Coinbase 才能稱霸市場，現貨交易量占到了全美 50% 以上。
問題出在換手率上，Coinbase 明顯低於同行，一點沒有提現加密資產高風險、高波動的特徵。 但換手率只是表象，背後還是資金結構（用戶屬性）的不同導致，而用戶屬性本質上也是由產品特徵/優劣勢帶來。
一個普遍性的交易特徵是，對於當下的加密貨幣，散戶中以長期資產配置為目的的佔比在不斷增長，這部分用戶天然交易低頻。 機構中目前還是以高頻交易做波動收益的量化居多，但隨著主流資金正在加速進入，未來整體機構交易頻率會降低。
而 Coinbase 上由於交易品種不多，交易成本更高，對高頻交易的散戶吸引力不高，但其合規、安全性，反而吸引了以長期配置的高淨值散戶，以及對投資託管也有著嚴格合規要求的主流資金，而這兩類都屬於低頻交易群體。
關於交易品種少的問題，Coinbase 加快了新幣交易的上線速度，並且在 5 月初宣布收購 Deribit（全球最大的加密貨幣期權與期貨交易平台），以補足自己在衍生品交易品種以及相關機構客戶的欠缺。 （關於 Deribit 的詳細情況，海豚君將在 Q2 財報合併 Deribit 後再進行討論）
關於交易成本高的問題，其實這與交易規模存在伴生性，短期 Coinbase 交易費居高不下，除了因為承擔了額外的合規成本及其他技術費（比如 Base 的開發成本）外，可能也因為交易規模低，導致在 “自砍一刀” 的時候捨不得一桿子降到底。
未來競爭將不局限於加密資產交易所的行業內競爭，威脅越來越大的，還有來自傳統金融機構的外部競爭。
目前在業內競爭上，Coinbase 的主要優勢就是，尤其在美國市場。 Coinbase 是唯一上市的加密貨幣交易所的關鍵是，
但 “合規” 的反面，就是在交易資產品種（加密貨幣種類、衍生品種類）上，並不佔優。 不過，自 2025 年起，在特朗普政府的積極 “站台” 下，加密貨幣逐漸被更多的主流官方認可。
“
眾議院通過的《市場結構法案》賦予了 CFTC 現貨加密貨幣專屬管轄權，後續若繼續通過參議院投票和總統簽名生效，則代表結束了 SEC 與 CFTC 管轄紛爭。
1）不需要另外申請牌照（ATS+BD）；2）減少清算成本；3）新代幣上市無需逐一進行信息披露；
在 CFTC 的管轄下，加密貨幣交易所做衍生品，只需做經紀端登記，做現貨則可以甚至不用向 CFTC 註冊，這不僅省去了高昂的合規成本（法務、審計等），也無需改造現有系統去對接 NMS 級別的清算管線。
監管對加密資產越來越認可自然是好事，隨著更多的資金湧入加密貨幣市場，
但與此同時，官方認可也會推動傳統金融機構開始放心大膽的加速轉型，尤其是一些本身就靠業務創新殺出血路的平台，對行業前沿變化的反應決策會更靈敏。
零售用戶上，比如經紀商 Robinhood，或者是支付錢包 Block 等兩個平台多年前就已經支持加密貨幣買賣，後續通過完善 “投資場景”，并快速擴展到 “商家支付” 等領域。 但鑑於合規性和安全性要求，傳統金融機構主要圍繞頭部加密貨幣 BTC、ETH 等，是它們面對 Coinbase 平台最明顯的劣勢。
但後續隨著加密貨幣被進一步的廣泛認可下，可以合理想像，傳統金融機構會更有動力拓寬加密貨幣品種範圍，這些本身有著用戶、場景優勢的平台，將與 Coinbase 展開更加直接的競爭。
監管認可帶來的另一方面影響，就是資金流入方式的變化。 過往參與加密貨幣市場交易的機構主要是靠波動收益的量化為主，主流機構會因為合規性問題，配置規模受限。 但隨著監管限制打開，未來主流機構的參與也會進一步增加。
那麼對於新散戶而言，配置加密貨幣的方式可能就不一定需要 “親自下場” 了，從資金安全和便利性角度，可以通過的方式來進行配置。
截至 1Q25，Coinbase 零售交易收入（交易費 +Spread），占到了交易收入的 92%，總收入的 57%。 與此同時，交易帶來的邊際利潤也非常高，因此如果降費不能立即給交易規模帶來顯著提升，那麼降費對 Coinbase 整體業績的影響將非常大。
但既然是無法改變的大趨勢，這意味著開發非交易收入在當下和未來都顯得至關重要。
目前，Coinbase 的非交易收入，主要是指包含以及等綜合金融的訂閱收入。 這部分功能需求，除了支付場景的開拓更依賴零售用戶外，其他場景需求主要來源於資金規模相對龐大的用戶，因此服務對像也以機構客戶為主。
因此以較低的交易費降低資金進入門檻，再通過綜合金融服務來擴大附加值，是 Coinbase 更樂意一降到底——壓低機構交易費率（拉齊到同行水平）的原因。
下面具體來看目前訂閱業務中佔比相對較大、未來隨著機構入局，能夠同步擴大收入規模的細分業務：
資金託管一般伴隨交易業務衍生而來，主要面向機構客戶，提供加密貨幣的冷存儲、24*7 取款流程、保險、審計以及合規對賬報告等服務，計算得綜合託管費在 0.1% 左右。 （2025 年一季度起不再單獨披露，下圖為海豚君預估值）
由於費率基本穩定，託管收入的增長主要靠機構的資金規模擴張驅動。 對於機構而言，Coinbase 所擁有的合規性優勢是它們考慮平台的首選要素，
，當更合規、且具備跨市場資產的傳統金融機構 “降維打擊”，Coinbase 如何才能吸引到更多的主流資金？
在 2022 年與 Circle 牽手之前，Coinbase 非交易業務中最大的來源是曾最高在總收入中佔比近 13%。
這筆錢由 Coinbase 從前端收到收益後，自己留下 25%，剩餘給到用戶。
質押收益率不同幣種差別可以很大，通常和該幣種的幣值穩定、通脹率（供給增加的比例），以及共同競爭成為驗證人的擁擠度（總質押量）有關。
頭部的加密幣種的質押收益率一般偏低，主要在於其供給固定或越來越少，但由於本身幣值相對穩定，驗證人競爭 “上崗” 太擁擠。 由於要成為驗證人就得擁有更多的 “保證金”（質押資產），單幣質押收益就會被攤薄。
如下圖，頭部的 ETH 以太坊質押收益率為 3.4%~4.5%，但小幣種 DOT 波卡幣的收益率則有 12%~15%。
短期而言，質押收入基本隨著質押資產規模的擴大而擴大。 但中長期來看，在供給相對受限下，優質加密貨幣出塊率會趨勢性走低，而劣質/小眾加密貨幣，就算出塊率高，但可能本身幣值不高或波動下，質押激勵實際換算成美元價值後，真實的質押收益率其實也不高。 因此，這種趨勢下，將限制質押業務收入的長期成長空間。
似乎（1）-（2）看下來，Coinbase 的訂閱業務，短中期內隨著加密貨幣市場蛋糕的擴大和穩定的競爭優勢（安全、合規、官方站台），增長無需擔憂，但長期若傳統機構加速下場，Coinbase 還能在主流機構被視為 “優選” 的理由是什麼？
像去年底，雖然 Binance 分成很低，幾乎可以忽略，但其實也削弱了 Coinbase 因為 USDC 而擁有的競爭優勢。
除此之外，Circle 也在通過搶 USDC 餘額（通過旗下 Mint 錢包返利，激勵做市商和本地支付公司將待發資金停留在 Mint，而不是交易所錢包）、做大必須對接發行人的需求場景（比如跨鏈橋、tokenized T-Bill、傳統清算）做大來提高總收益的分成佔比。
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