觀點：上市公司籌資購買比特幣是「毒」槓桿
撰文：loWstrife,加密 KOL
編譯：Felix, PANews
近期，MSTR、Metaplanet、Twenty One 和 Nakamoto 等比特幣儲備公司名聲大噪。 但個人認為，它們的「儲備」是具有破壞性的槓桿，是比特幣及其所代表的事物遭遇過的最糟糕的事情。 以下是這種模式在一定條件下會崩潰的分析。
這些公司使用的反饋環（feedback loop）是用公司資金購買比特幣，將其計入資產負債表，然後利用各種公司機制，以該資產負債表為依托籌集更多資金。 這種模式被人津津樂道，稱其為有史以來最偉大的發明。
通過發行新股（ATM）、債券、優先股、貸款等方式籌集的資金會立即被用於購買比特幣，以驅動這個飛輪。
這裡的一個重要區別在於使用增值槓桿：像特斯拉這樣的公司只是將資產存入比特幣（個人對此並無異議）。
但該飛輪的關鍵是，普通股股東才是這些財務資產的最終持有者。 所有這些籌資機制最終都會導致普通股被稀釋，將股票出售到市場上來為這個飛輪提供資金。
MSTR 主要採用的方法是發行新股（ATM），以實現增值稀釋。 如果 mNAV（PANews 注：代表目前股價和其擁有比特幣的價值比）大於 1.0，這種方法效果很好。 但問題是這種槓桿依賴於發行新股來滿足其現金流。 如果 MSTR 的股價低於 mNAV 的 1.0 倍（就像 2022 年那樣），就會出現問題。
另一種工具是利用槓桿提高其產品的收益率，如可轉換債券和永久特別股。 因為預期未來會有買入，這加速了股權的預期價值並首先放大了股票溢價。
發行更多普通股，稀釋現有股東的權益，這種槓桿最終會到期。 但他們允許這種稀釋在以後發生，用今天的美元換取明天的現金流 / 稀釋，將這種支付和「成本」推遲到遙遠的未來。 真是「聰明」。
這裡的問題有兩個：
第一個問題是如果標的股票達不到業績目標，這些產品就不能成為所有槓桿的支點。 對於可轉換債券，MSTR 必須進行再融資或出售 btc 來籌集現金。
第二個問題是優先股。 它們需要向這些債務的持有者支付永久的、非增值的股息（即利息）。 MSTR 計劃發行數万億美元的此類證券，而這些支付資金來自稀釋 MSTR 股權的持有者。
特別是 Strategy 的 STRF（PANews 注：一種固定收益產品，被包裝為優先股發行，以便能輕鬆並持續籌集資金購買比特幣），它沒有到期日，作為永久性債務，年利率為 10%。 MSTR 將永遠依靠非增值的 ATM，稀釋股東權益，為發行的每一美元融資。 今天的購買是以犧牲明天的股東利益為代價。 這聽起來像什麼？
用 ATM 來提供所需現金流的問題在於，它依賴 mNAV，而 mNAV 並非源自其自身資產。 它完全依賴於市場情緒：人們認為其金庫的價值是多少。
這簡直是對比特幣本質的侮辱。
雖然有暫停派息的規定，但這會引發更多問題。 STRK 必須支付所有未償還的股息以及罰款才能轉換（到期）。 更不用說暫停派息會大幅降低產品需求。
如果收益型資產的意義在於剝離風險，那麼最不想看到的就是毀掉持有該證券的初衷。 這些風險 MSTR 的鼓吹者隻字未提。 暫停派息將是對償付能力的警告。
支持者辯稱，這些優先股的發行是為當下購買比特幣，而且股息支付是值得的。 他們認為，如果已經「建模計算過」，那麼籌集資金就是值得的。
你必須從整體上看待交易，而不是孤立地看待每一部分。 如果他們用優先股來融資，那麼你必須考慮他們融資時的估值 / 溢價。 然後，您可以模擬使用 ATM 來支付股息，並根據自己對比特幣和股票表現的預測來展望未來，並確定需要發行多少股票，以及何時進行轉換會更有增值效果。 一旦你如此做，就會意識到這些優先股發行有多麼好
如今，約有 18 億美元的此類證券在流通，支付這些款項還是有可能的。 但 Saylor 提出要發行 3 萬億美元的此類證券，每年需要稀釋 3000 億美元的股東權益，這顯然無法自圓其說。
那麼這一切會如何爆發？ 一切都始於 mNAV，mNAV 至關重要。 它是生命，是活力。 如果 mNAV 出現問題，公司籌集資金的能力也將隨之消失，而債務轉換會損害 mNAV，公司會失去償還債務的能力。
GBTC 是另一隻在 2021 年牛市中爆紅的封閉式基金。 人們用它來投資 BTC，因為當時他們現有的賬戶不允許。
如今，MSTR 被買入的原因也大致相同。 問題在於：比特幣的獲取渠道越來越多。
GBTC 是一隻封閉式基金，其價格相對於標的資產存在溢價或折價。 一旦對這種投資渠道的需求枯竭，該基金購買新資產的需求也隨之減少。
一旦 mNAV 被擊垮，需求也就沒了。
一旦 mNAV 跌破 1.0，MSTR 的籌資能力將會陷入困境，其情形與 GBTC 購買意願和能力的喪失頗為相似。
值得注意的是，mNAV 完全基於市場情緒。 沒有任何機製或理由要求它必須按照資產價值進行交易。
當 mNAV 下跌時，未來繼續籌集資金（以及購買比特幣）的能力就會減弱，股票的預期價值也會隨之降低。 如果在不利條件下被迫發放債務股息，這種情況可能會反過來加劇。
可轉換債券使情況更加複雜。 目前，MSTR 擁有 82 億美元的可轉換債券，將於 2028 年至 2032 年陸續到期。 這些債券的風險不在於價格，無論比特幣價格漲跌（在合理範圍內），債券都不會「爆倉」或追加保證金。
可轉換債券的問題在於其名稱。 它需要轉換。 MSTR 股票需要升值到預先設定的價格水平，才能使債券轉換為新股發行。 請記住：這個觸發點是 MSTR 的股價，它基於 mNAV 浮動，而 mNAV 基於市場情緒。
如果出於某種原因，價格未能上漲，那麼問題就變成了時間問題，而不是價格問題。 無論比特幣的標的價格是多少，債券都可能到期。 MSTR 必須進行再融資，或者通過出售 BTC 以現金償還債務。
最終，飛輪機制將反向運轉，最終使整個計劃失效。 回購低於 mNAV 1.0 的股票，並出售標的資產來籌集資金。 有觀點認為，這屬於信託責任，而 Bailey 公開表示他也會這麼做。
這不是金融革命。 這是龐氏騙局的狂熱分子追逐槓桿。 個人持有比特幣已經很久了，看到比特幣的 OG 們為 Saylor 歡呼，而他卻用比特幣重演 2008 年那套金融工程，實在令人痛心。 要知道正是這套手段導致了比特幣的誕生。
