百億槓桿狂魔，一文拆解 MicroStrategy 如何花式玩轉「可轉債」

撰文：Tom Carreras、 James Van Straten、Stephen Alpher

編譯：BitpushNews

Michael Saylor 和 MicroStrategy(MSTR) 是發現了什麼錢生錢的金融「漏洞」？

很難責怪人們有這樣的想法。

雖然這家由Saylor 領導的公司四年多前就開始購買比特幣(BTC)，但在過去10 個月裡，MicroStrategy 已經使用一種獨特的策略籌集了超過60 億美元，其明確目的 是在其資產負債表中增加更多比特幣，截至12 月15 日，其資產負債表上的比特幣數量達到439,000 枚，價值460 億美元，目前價格約為 106,000 美元。

MicroStrategy 並沒有透過貸款或發行更多公司股票來籌集這些資金（儘管它已經單獨發行了價值數十億美元的股票）。 相反，該公司出售了可轉換債券——可以在特定日期或特殊條件下轉換為股票的債務證券。 而且這還沒完：根據 10 月制定的計劃，Saylor 和公司打算在未來三年內透過此類債券再籌集至少 180 億美元。

這種可轉換票據的需求如此之高，以至於其他公司，其中包括比特幣礦工 MARA Holdings (MARA)，也採取了類似的做法，籌集數十億美元來充實自己的資金。

但這引發了一個問題：發行如此多的債務最終是否會對這些公司以及整個加密貨幣市場造成危險？

加密對沖基金Lekker Capital 創辦人Quinn Thompson 告訴CoinDesk：「如果比特幣價格長期處於低位或下跌狀態，[這些公司] 為了籌集資金，他們可能不得不發行更多的股票，這會稀釋現有 股東的持股比例…[或] 以低於購買價的價格出售比特幣。

可轉換票據的運作方式

可轉換債券是一種金融工具，可幫助公司快速籌集資金，而無需提供抵押品（如貸款）或立即稀釋其股票。 這些債券的定價是基於其所包含的利率、公司的標的股票、該股票的波動性和公司的信用價值。

例如，11 月，比特幣挖礦公司 Bitdeer (BTDR) 透過發行利率為 5.25% 的可轉換債券籌集了 3.6 億美元。 這些債券將於 2029 年 12 月 1 日到期，價格為每股 15.95 美元——比 11 月 21 日發行可轉換債券時這些股票的交易價格高出約 42.5%。

換句話說，投資者不必簡單地在公開市場上購買該公司的股票，而是可以透過持有這些票據獲得可觀的收益，同時在股價飆升時也能獲益。 更棒的是，可轉換票據還具有下檔保護功能。 在特定日期，此類債券可以以現金贖回，金額等於原始投資加上利息。 換句話說，即使股票在票據到期前暴跌，投資者幾乎可以保證收回資金。

但 MicroStrategy 的情況卻非常特殊，因為該公司發現，儘管美國基準利率接近 5%，但 0% 利率的可轉換債券仍有需求。 為什麼？ 因為波動性。 MicroStrategy 普通股本質上是比特幣的槓桿交易，最近的 30 天平均隱含波動率為 106，此前甚至更高。 相較之下，標準普爾 500 指數的隱含波動率通常約為 15，而比特幣的隱含波動率為 60。

股票波動會影響 MSTR 可轉換債券的價格走勢，而經驗豐富的市場參與者能夠透過以市場中性的方式交易這種波動來獲得可觀的利潤。

Richard Byworth，一位可轉換債券專家兼資產管理公司Syz Capital 執行合夥人，在接受On The Margin 播客採訪時表示，他曾與一位可轉換債券（convertible note）套利交易員進行過交流 。

這位交易員描述了他目前的瘋狂工作狀態，他說：「Richard，我已經變成了一個加密貨幣的'Degen'交易員…這太瘋狂了，我上個廁所的功夫， 如果沒有調整好所有的delta（希臘字母，用來描述選擇權價格對其他因素的敏感度），回來就可能會面臨數百萬美元的風險，行情變動太快了。

因此，MicroStrategy 的可轉換債券需求龐大，這使得該公司能夠出售大量債券——一年內發行五次，這是前所未有的。

截至目前，公司有六筆未償還的可轉換債券，到期日介於 2027 年至 2032 年之間。 其中兩筆利率為 0%，另外兩筆為 0.625%，第五筆為 0.875%，最後一筆為 2.25%。 由於這些利率非常低，MicroStrategy 能夠以遠高於當前股價的價格出售股票，同時只需支付 0.811% 的平均債務利率，即每年 3500 萬美元，這個金額很容易被公司的收入覆蓋。

加密資料公司Amberdata 衍生性商品總監Greg Magadini 告訴CoinDesk：「如果隱含波動率保持高位，我敢打賭MSTR 會出售越來越多的可轉換債券…這意味著他們會購買越來越多 的比特幣。

可轉換債券熱潮

除了上述比特幣礦商外，還有醫療設備公司 Semler Scientific (SMLR)，該公司於 5 月底公佈了其比特幣財務策略。 雖然該公司迄今為止僅使用其資產負債表上的現金和透過股票銷售籌集的資金購買比特幣，但其股票於週二獲得了期權市場，這將使債券發行對尋求類似於MicroStrategy 的債務收益的投資 者和交易員更具吸引力。

根據 MinerMag 報道，光是從 6 月到 12 月 5 日，比特幣礦工就承擔了約 52 億美元的債務。 MARA 和 Core Scientific 等一些可轉換票據的發行利率為 0%，而 Bitdeer、IREN (IREN) 和 TeraWulf (WULF) 等其他公司則以 2.75% 至 8.5% 不等的利率發行了這些票據。

然而，並非每家公司都出於同樣的原因採用這項策略。 MARA 和 Riot Platforms (RIOT) 正在效仿 MicroStrategy，利用可轉換債券的收益在其資產負債表中增加更多比特幣，但 Core Scientific 等公司希望用這筆資金來支付營運費用、資本支出和潛在收購。 同時，Bitdeer 表示，其目標是進一步發展其採礦設備製造業務。

總有到期的一天

然而，可轉換債券並非免費的錢。 如前所述，一旦債券到期，持有人可以決定以約定的每股價格將其轉換為股票，或在股票表現不如預期時將其贖回為現金。

那麼危險就在於，這些公司的股價可能會在很長一段時間內大幅下跌，從而激勵持有人將票據兌換成現金而不是股票。 就 MicroStrategy 而言，這可能會迫使該公司出售部分比特幣資產以償還投資者，而比特幣挖礦公司則可能被迫出售各種挖礦資​​產。 在最壞的情況下，這些公司最終可能會面臨破產。

強制出售比特幣並不一定是世界末日，至少只要該公司的平均購買價格低於其出售價格。 例如，MicroStrategy 的儲備以平均每比特幣 61,725 美元的價格收購，這給了該公司一定的喘息空間。 問題是，眾所周知，比特幣每隔幾年就會暴跌 80%。 光是今年——在牛市中期——價格一度下跌近 40%，因此不能保證 BTC 永遠不會跌破 MicroStrategy 的平均購買價格。

即便如此，MicroStrategy 的債券是交錯發行的，這意味著它們的到期年限各不相同。 這降低了公司的風險，因為它不需要一次性償還所有債務。 換句話說，比特幣和 MSTR 需要保持相當長一段時間的低迷，公司的處境才會變得真正危險。 MicroStrategy 的大部分債券已經滿足轉換要求，這是該公司的另一個優勢，而且它總是可以選擇透過發行新的可轉換債券來展期債務，即使這些債券的條款不那麼優惠。

從某種意義上說，在藉債買比特幣方面，MicroStrategy 是經驗豐富的老手，而像比特幣礦企和Semler（如果它確實選擇發行債券）這樣的新來者可能會發現自己面臨 的風險更大，因為他們在接近潛在市場週期頂部時承擔了巨額債務。