進擊的 MM 2：做市商訂單簿與訂單流

作者：Dave

《進擊的 MM 1：做市商庫存報價系統》

為什麼在買入山寨幣後短時間內老是水逆？ 為什麼看似巨無霸的做市商接不住 1011 的賣單？

為什麼 1011 後聊的 mm, 每個都雲淡風清的說自己當天沒咋虧 / 反倒賺了？ 這篇文章將為大家介紹

1.限價訂單簿 (Limit Order Book, LOB)

做市商的戰場不是 K 線圖，而是 LOB。

核心概念：

• 深度 (Depth)： 每一層價格上的掛單量。

• 步長 (Tick Size)： 價格變動的最小單位。 在高頻環境中，步長對排隊策略至關重要。

• 價格改進 (Price Improvement)： 當你提供的價格優於當前最優買賣價（NBBO）時，你就為市場創造了價值。

比如現在 btc bid 是 10 萬，ask 是 11 萬，要是你以 10.1 萬價格出價，你就縮小了 spread, 為市場創造了價值。

我在寫文章的時候，想怎麼給大家講這個板塊，後來我覺得，幹啥都沒有直接把真實 oreder book 展示一下來的清楚。 幫 bg 的好朋友做個宣傳吧，用 BGB 舉例

上面就是 bgb 最小步長的訂單簿。 我們看到最小是 0.001，現在盤口深度只有 1000 多刀，價差控的很小，打到了最小 tick size。 同時深度以“聖誕樹”形狀分佈，越遠離盤口單量越大，但是當我們把 tick size 調大一點後會發現，深度應該按照喇叭狀分佈，離盤口越近單量越大，流動性越足，越遠擺單越少（1011 流動性真空的原因之一）

說到聖誕樹，本文預定發佈時間是 12.24 平安夜，祝大家聖誕節快樂

2.做市商盈利來源：點差 (spread)

點差不僅僅是利潤，它主要由三部分成本構成：

3.訂單流 order flow

訂單流是做市商收到的下單，這是個很深的 topic，做市商會對訂單流做各種操作比如對沖，匹配，改動擺單等等，in order to 管理自己的 book（賬本？）。 這裡面有相當多專業概念和操作技巧，甚至還會涉及法律問題，比如 agency trade 不能和 principle trade 做對手方，due to conflict of interest。 本文就只介紹訂單流毒性 (Order FLOW Toxicity) 與 VPIN 這兩個概念，要是有 mm 老闆招我打工我再來給粉絲朋友們更新專業 order flow managing。

是指來自知情交易者的訂單，他們知道價格即將變動，所以造成 realized spread 損失，因為他們通過內幕知道了 P_futuremid。 所以作為狗莊我們也要當心不要被有毒的內幕哥陰了。

無毒流量 (Noise/Retail Flow) 是來自散戶或被動調整權重的基金。 這是做市商最喜歡的“口糧”。

為了保護自己，做市商的防毒機制會調整報價。 一種簡單的防止“毒性”的方法是，假設所有主動訂單都是有毒的，假設買入，於是 mm 立刻下調 reservation price，報價整體下移。 這也回答了上一章留下來的問號，為什麼我們老是買在高點，因為做市商會風控調整報價。 但聰明的你一定會再次提出疑問，如果內幕哥大量買入呢？ 仗著有信息優勢直覺頭鐵衝擊盤口怎麼辦？ 是的，這可能是 1011 發生的事，也是資產百億的大 mm 沒接住盤的原因。

核心指標：VPIN (Volume-weighted Probability of InFORMed Trading)。

≈ 當前市場中，做市商被“單向流量持續擊中”的概率，出現大量單邊壓力時 MM inventory 單邊累積，Mean reversion 假設失效，此時 mm 會撤單（Pull quotes），暫時不提供流動性來等 order floW 恢復對稱。 但是萬一沒等來 order flow 恢復對稱？ 或者 order flow 偏移太離譜直覺把自己爆倉了？ 這就是 1011 慘案了。 有點想出一集寫寫交易所 1011 是如何賺錢的，等會看看吧

說回正題，VPIN 異常後，MM 會撤單（Pull quotes），或擴大點差（Widen spread），相當於多賺點服務費來彌補價位賠錢，還有縮小 size 控制 inventory 累積速度。

本集是我們做市商第一部分故事的結尾，從散戶視角來看，傳說中狗莊操盤的真相已經被揭露。 接下來我會從 mm 角度，介紹一些更“機構”的 tOPic，大家抓穩。

動漫每集的結尾都會放一個下集預告，這篇文章也整一個：如果我們進入咒術回戰的世界，訂單流是“咒力”，報價操作是“術式”，那麼下一篇，我們將看看做市中的“領域展開”。

預知後事如何，且聽下回分解。

《進擊的 MM 3：統計優勢與信號設計》