囤幣公司，還能撐多久？

撰文：白話區塊鏈

華爾街有句老話：退潮時，才知道誰在裸泳。

2025 年 11 月，潮水退去的速度超乎所有人想像。

加密市場在六週內蒸發 1.4 萬億美元，比特幣差點擊穿 8 萬美元，以太坊暴跌超 40%。 但真正溺水的，不是散戶，而是那些曾被華爾街奉為「機構牛市先鋒」的囤幣上市公司。

MicroStrategy 面臨被踢出 msci 指數，116 億美元的被動拋售如懸頂之劍；Bitmine 賬面浮虧 36 億美元，陷入「有毒融資」的死亡螺旋，管理層為了活命不惜「買一送二」。

曾經的「煉金術」，如今變成了「絞肉機」。

當「飛輪」停轉，誰會成為最後的倖存者？

01 幻覺的破滅

2025 年上半年，市場沉浸在一個美麗的幻覺裡：美聯儲將開啟激進的降息週期，廉價資金即將湧入市場。

機構投資者瘋狂加槓桿，押註一場流動性盛宴。 比特幣突破 10 萬美元，以太坊沖向 5000 美元，DAT 公司（數字資產國庫公司）的股價更是坐上火箭——你用 2 美元買到包含 1 美元比特幣的股票，還覺得自己撿了便宜。

然而，現實無比殘酷。

通脹數據的粘性超出預期，「特朗普交易」的紅利迅速消退。 10 月 10 日，特朗普突然宣布對中國商品加徵 100% 關稅，成為壓垮市場的最後一根稻草。

短短數小時內，超過 190 億美元的槓桿頭寸被強制平倉。

加密市場遭遇史上最大規模爆倉日之一。

宏觀預期的急劇逆轉，直接導致機構流動性斷崖式下跌。 11 月初，交易平台見證了超過 36 億美元的資金淨流出。 機構投資者從「擁抱風險」轉向「規避風險」。

而 DAT 公司——這些帶有運營成本的槓桿化加密敞口——首當其衝成為被拋售的對象。

當底層資產下跌 5% 時，DAT 股票往往會下跌 15%-20%。

這種非線性的下跌，觸發了負反饋循環，整個板塊的估值體系在短時間內崩塌。

在地緣政治動盪和財政不確定性加劇的背景下，比特幣的「數字黃金」敘事得到部分保留，而以太坊卻因缺乏明確故事而遭到拋棄。

那些押注「以太坊高貝塔」策略的 DAT 公司，正在經歷滅頂之災。

02 飛輪的秘密

要理解 DAT 公司為何如此脆弱，必須先拆解它們的賺錢邏輯——反身性飛輪。

這套由 MicroStrategy 創始人 Michael Saylor 首創的模式，在牛市中堪稱完美：

• 第一步：公司股票以溢價交易（用 2 美元買入包含 1 美元比特幣的股票）

• 第二步：利用溢價在二級市場高價發行新股，募集資金

• 第三步：用募集的錢購買更多比特幣

• 第四步：由於股票是溢價出售，每次融資都增加現有股東的「每股含幣量」

• 第五步：股價進一步上漲，維持溢價，循環往復

這是一台印鈔機。

只要幣價上漲，股價漲得更快。

Pantera CaPItal 的報告顯示，在 2024 年到 2025 年上半年的「DAT 之夏」，這套模式讓無數追隨者賺得盆滿缽滿。 Bitmine 的 mNAV 倍數（市值相對淨資產的倍數）一度高達 5.6 倍。

意味著投資者願意用 5.6 美元去買價值 1 美元的以太坊敞口。

瘋狂嗎？ 在牛市裡，這叫「信仰溢價」。

但飛輪有一個致命缺陷：它只在單向市場中有效。

當市場轉向，溢價消失，mNAV 跌破 1.0，整個邏輯瞬間反轉。

此時發行新股不再是「增值」，而是「稀釋」——每賣一股，現有股東的權益就被攤薄一分。 公司失去融資能力，淪為「殭屍 DAT」。

既要收管理費，又有運營風險，投資者還不如直接買 ETF。

更可怕的是，反身性會反噬：

股價下跌 → 市場質疑償付能力 → 折價擴大 → 融資能力喪失 → 流動性枯竭 → 被迫拋售資產

2025 年 11 月，這個死亡螺旋正在 DAT 板塊全面上演。

飛輪變成了絞肉機。

03 116 億美元的達摩克利斯之劍

在所有風險中，最具系統性破壞力的是：MiCROStrategy 可能被 MSCI 指數剔除。

全球領先的指數提供商 MSCI 已啟動諮詢，考慮將加密資產在資產負債表中佔比超過 50% 的公司從指數中移除。

理由很簡單：這些公司更像投資基金，而非傳統運營企業，不符合廣泛市場權益基準的定義。

最終決定將在 2026 年 1 月 15 日公佈。

但市場已經在提前定價這一尾部風險。

後果將是災難性的。

根據摩根大通測算，如果 MSCI 剔除 MicroStrategy，僅追踪該指數的基金就將產生約 28 億美元的直接流出。 但如果標普、富時等其他指數提供商為了保持方法論一致性而跟進，強制性拋售總規模可能高達 116 億美元。

這不是主動投資者的理性判斷，而是被動基金的機械性賣出。

它們必須賣，不論價格多低。

在一個流動性已經枯竭的市場中，116 億美元的賣壓足以引發「戴維斯雙殺」：

• 比特幣價格下跌導致 NAV 縮水

• 指數剔除導致估值倍數暴跌

如果 MSTR 股價跌破 150 美元並失去指數溢價，其飛輪將徹底逆轉——無法融資買幣，幣價可能繼續下跌，形成完美的死亡螺旋。

這將把 MicroStrategy 從比特幣市場的「最大買家」變成一個無能為力的旁觀者，甚至在極端情況下變成潛在的賣家。

市場終於意識到，DAT 公司並非出於信仰的「鑽石手」，而是受制於財務報表的「強迫手」。

04 以太坊豪賭的代價：36 億美元浮虧

如果說 MicroStrategy 面臨的是監管風險，那麼 Bitmine 則是自己把自己賭死了。

Bitmine 的策略極其激進：試圖成為「以太坊版的 MicroStrategy」。

其投資邏輯是，以太坊比比特幣波動性更高，且能產生質押收益，因此在牛市中應能提供超額回報。

基於這一邏輯，Bitmine 大舉借貸，累積了超過 360 萬枚 ETH。

但現實無比殘酷。

以太坊並不具備比特幣的「數字黃金」共識，在市場下行期，高波動性變成了雙刃劍。

Bitmine 的大部分持倉建倉於平均價格 4000 美元的高位，而以太坊在 3000 美元以下掙扎。

賬面虧損已超過 36 億美元。

更致命的是，Bitmine 已經「把幾乎所有現金投入」，沒有剩餘資金低位補倉。

它變成了一個被套牢的巨型多頭，只能祈禱市場反轉。

絕望的證據來自其 2025 年 9 月的融資。 Bitmine 以每股 70 美元的價格出售 522 萬股，同時為每股附贈兩份認股權證，行權價 87.50 美元，總計 1040 萬份權證。

這種「買一送二」的結構在金融界被稱為「有毒融資」。

是公司絕望的信號。

封鎖上漲空間：1040 萬份權證在 87.50 美元位置築起巨大的「拋壓牆」，一旦反彈至此就會被打壓。

毀滅性稀釋：如果所有權證被行權，將產生超過 1500 萬股新增股份，對現有股東造成 7.26% 的即時稀釋。

信心崩塌：市場將此解讀為管理層為了生存不惜犧牲長期價值。

此交易公佈後，Bitmine 的 mNAV 溢價率從 5.6 倍迅速崩塌至 1.2 倍，最低跌至 0.86。

飛輪變成了稀釋機器。

05 審判日：2026 年 1 月 15 日

所有投資者的目光都鎖定在一個日期：2026 年 1 月 15 日。

MSCI 將公佈最終決定。

這不僅是一個指數調整公告，更是 DAT 板塊的審判日。

悲觀情景

如果 MSCI 決定剔除，2026 年 2 月將發生大規模的被動基金拋售潮。

MicroStrategy 等股票可能面臨 30%-50% 的瞬間重定價，整個 DAT 板塊將進 入冰河期。

更可怕的是傳染效應。

一旦 MicroStrategy 被剔除，其他指數提供商很可能跟進，引發多米諾骨牌效應。 那些高度依賴指數資金的 DAT 公司，將面臨流動性枯竭的風險。

樂觀情景

如果 MSCI 保留這些公司或僅限制權重，市場將迎來巨大的「逼空」行情。

此前為對沖風險而建立的空頭頭寸將不得不平倉，可能引發短期的暴力反彈。

但即使逃過這一劫，DAT 板塊也很難回到過去的高光時刻。

現貨 ETF 的存在，已經永久性地壓縮了 DAT 的估值溢價空間。

最後的救命稻草

唯一的變數來自政策層面。

美國參議院計劃在 2025 年 12 月對《加密市場結構法案》進行標記，並爭取在 2026 年初提交總統簽署。

這項法案的核心目標是明確 CFTC 與 SEC 的管轄權邊界，通過立法形式界定哪些數字資產屬於「數字商品」。

如果法案通過，將賦予比特幣和以太坊明確的法律地位。

這將是 DAT 公司對抗 MSCI 剔除決定的最有力武器。

如果法律承認這些資產是合法的企業儲備資產，那麼指數提供商將很難以「性質不明」為由將其剔除。

這是 DAT 板塊唯一的翻盤機會。

但在結果明朗之前，一切都是未知數。

市場正在屏息等待，這場豪賭的結局，將在兩個月後揭曉。

06 小結

DAT 模式並未消亡，但它正在經歷一場劇烈的物種進化。

2024 年的「囤幣者」正在被淘汰，取而代之的將是 2026 年懂資本配置、懂風險管理、懂監管博弈的「資本經營者」。

所謂的「飛輪」從來不是永動機，而是在順風時張開的帆。

在暴風雨中若不及時收帆，就會連累整艘船傾覆。

市場已經用 1.4 萬億美元的代價，給所有人上了一課：

在加密世界，活下去才是一切。

那些在廢墟上仍然站立的玩家，才有資格迎接下一個週期。

唯有理解這一轉變的投資者，方能倖存。