近期穩定幣頻繁脫鉤背後：行業未從歷史中吸取到教訓

撰文：YQ

編譯：AididiaoJP，Foresight NeWs

2025 年 11 月的前兩週穩定幣暴雷暴露了去中心化金融領域多年來被學者們反复警告的根本性缺陷。 Stream Finance 的 xUSD 崩盤，以及隨後引發的 Elixir 的 deUSD 和眾多其他合成穩定幣的連鎖性失敗，遠非孤立的管理不善事件。 這些事件揭示了 DeFi 生態系統在風險處理、透明度和信任方面存在的深層次結構性問題。

我在 Stream Finance 崩盤事件中觀察到的，並非是對智能合約漏洞的精妙利用，也非傳統意義上的預言機操縱攻擊。 相反它揭示了一個更令人不安的事實：在「去中心化」的華麗辭藻包裹下，基礎的金融透明度已然缺失。 當一名外部基金經理能在毫無有效監管的情況下虧損 9300 萬美元，並引發高達 2.85 億美元的跨協議連鎖反應；當整個「穩定幣」生態系統在一周內損失了 40% 至 50% 的總鎖倉價值，儘管表面上仍維持著匯率掛鉤，我們必須承認一個關於去中心化金融現狀的基本事實：這個行業並未吸取任何教訓。

更準確地說，當前的激勵結構在獎勵那些無視歷史教訓的人，懲罰那些行事謹慎保守的人，並在不可避免的崩潰發生時，將損失轉嫁給整個市場。 金融界有句老話在此顯得格外貼切且刺耳：如果你不知道收益從何而來，那麼你本身就是收益的來源。 當某些協議通過不透明的策略承諾 18% 的回報率，而成熟借貸市場的收益率僅為 3% 至 5% 時，其高收益的本質，很可能就是存款人的本金。

Stream Finance 的運行機制與風險傳導

Stream Finance 將自己定位為收益優化協議，通過其生息穩定幣 xUSD，向用戶的 USDC 存款提供高達 18% 的年化回報。 其宣稱的策略包括「Delta 中性交易」和「對沖做市」等聽起來高深莫測的術語，但實際運作方式卻含糊不清。 作為對比， Aave 為 USDC 存款提供的年化收益率約為 4.8%，Compound 則略高於 3%。 基本的金融常識告訴我們，對於數倍於市場平均水平的回報應保持警惕，然而用戶仍向該協議存入了數億美元資金。 崩盤前，1 xUSD 的交易價格曾高達 1.23 USDC，以顯示其複利收益。 在巔峰時期，xUSD 宣稱其管理資產規模達 3.82 億美元，但 DeFiLlama 的數據顯示其峰值總鎖倉價值僅為 2 億美元，這意味著超過 60% 的所謂資產存在於無法驗證的鏈下頭寸中。

崩盤後，YeARn Finance 的開發者 Schlagonia 揭示了其真實機制：這是一場偽裝成金融創新的系統性欺詐。 Stream 採用了遞歸借貸模式，通過以下流程創造了沒有實際價值支撐的合成資產：

至此該策略雖已顯得複雜且依賴跨鏈操作，但尚可視為一種抵押借貸。 然而 Stream 並未止步。 它沒有將藉來的 USDC 僅用於擴大抵押循環，而是通過其 StreamVault 合約再次鑄造 xUSD，這使得 xUSD 的供應量遠遠超出了其實際持有的抵押品價值。 在僅有 190 萬美元可驗證的 USDC 作為抵押的情況下，Stream 卻鑄造了高達 1450 萬的 xUSD，合成資產規模相對於底層儲備膨脹了 7.6 倍。 這無異於沒有準備金、沒有監管、也沒有最後貸款人兜底的部分準備金銀行體系。

其與 Elixir 的循環依賴關係更使得整個結構岌岌可危。 在膨脹 xUSD 供應量的過程中，Stream 向 Elixir 存入了 1000 萬美元的 USDT，從而擴大了 deUSD 的供應。 Elixir 又將這部分 USDT 兌換成 USDC 並存入 Morpho 的借貸市場。 到 11 月初，Morpho 上 USDC 的供應量超過 7000 萬美元，借款量超過 6500 萬美元，而 Elixir 和 Stream 是其中的主要參與者。 Stream 持有 deUSD 總供應量的約 90%（約 7500 萬美元），而 Elixir 的儲備資產中，主要部分正是通過私人 Morpho 金庫向 Stream 提供的貸款。 這兩個穩定幣實際上是相互抵押，一損俱損。 這種「金融循壞」必然導致系統性的脆弱。

行業分析師 CBB 早在 10 月 28 日就公開指出了問題：「xUSD 約有 1.7 億美元的鏈上資產作為支撐，但他們卻從借貸協議中藉入了約 5.3 億美元。這是 4.1 倍的槓桿，而且建立在許多流動性差的頭寸之上。這根本不是收益耕種，這是賭徒式的冒險。」 Schlagonia 也在崩盤前 172 天就警告過 Stream 團隊，稱只需花五分鐘檢查其頭寸就能看出崩潰不可避免。 這些警告公開、具體且準確，但卻被追逐高收益的用戶、渴望手續費收入的策展方以及支撐該結構的各個協議所忽視。

當 Stream 於 11 月 4 日宣布一名外部基金經理虧損了約 9300 萬美元的基金資產時，平台立刻暫停了所有提現。 由於缺乏有效的贖回機制，恐慌瞬間蔓延。 持有者爭相在流動性匱乏的二級市場拋售 xUSD。 幾小時內，xUSD 價格暴跌 77%，至約 0.23 美元。 這個曾承諾穩定和高回報的穩定幣，在單個交易日內便蒸發了四分之三的價值。

風險傳導的具體數據

根據 DeFi 研究機構 Yields and More (YAM) 的報告，與 Stream 相關的直接債務敞口在整個生態系統中高達 2.85 億美元。 主要涉及方包括：

• TelosC：因接受 Stream 資產作為抵押品，面臨 1.2364 億美元貸款風險（最大的單一風險敞口）。

• Elixir Network：通過私人 Morpho 金庫借出 6800 萬美元（佔 deUSD 儲備的 65%）。

• MEV Capital：風險敞口 2542 萬美元，其中約 65 萬美元成為壞賬（因預言機在 xUSD 市場價格跌至 0.23 美元時，仍將其價格凍結在 1.26 美元）。

• 其他：Varlamore（1917 萬美元）、Re7 Labs（一個金庫 1465 萬美元，另一個金庫 1275 萬美元），以及 Enclabs、Mithras、TiD 和 Invariant Group 等持有較小頭寸的機構。

• Euler：面臨約 1.37 億美元的壞賬。

• 總計超過 1.6 億美元的資金在各種協議中被凍結。

研究人員指出此列表並不完整，並警告說「很可能還有更多穩定幣或金庫受到影響」，因為在崩盤發生數週後，風險傳導的全貌依然不明。

Elixir 的 deUSD 因其儲備金的 65% 都集中於通過私人 Morpho 金庫貸給 Stream 的貸款，在 48 小時內從 1.00 美元暴跌 98% 至 0.015 美元，成為自 2022 年 Terra UST 崩盤以來速度最快的主要穩定幣失敗案例。 Elixir 為約 80%（不包括 Stream 本身）的 deUSD 持有者辦理了贖回，允許他們按 1:1 兌換 USDC，從而保護了大部分社區用戶，但這一保護措施的代價是巨大的，損失被轉嫁給了 Euler、Morpho 和 COMPound 等協議。 隨後，Elixir 宣布將完全關停所有穩定幣產品，承認市場的信任已被無法挽回地摧毀。

更廣泛的市場反應顯示出系統性的信心喪失。 根據 Stablewatch 的數據，在 Stream 崩盤後的一周內，生息穩定幣整體流失了 40% 至 50% 的總鎖倉價值，儘管其中大多數仍維持著與美元的掛鉤。 這意味著約有 10 億美元資金從那些並未失敗、也未出現技術問題的協議中流出。 用戶無法區分優質項目和欺詐項目，於是選擇逃離所有類似產品。 defi 的總鎖倉價值在 11 月初下降了約 200 億美元。 市場正在為普遍的連鎖反應風險定價，而非僅僅針對特定協議的失敗。

2025 年 10 月：6000 萬美元引發的連鎖清算

在 Stream Finance 崩盤前不到一個月，加密貨幣市場經歷了另外一場災難性暴跌。 鏈上取證分析表明，這並非一次普通的市場暴跌，而是一場利用已知漏洞、在機構規模上發起的精準攻擊。 2025 年 10 月 10 日至 11 日，一次精心策劃的、價值 6000 萬美元的市場拋售，引發了預言機故障，進而導致整個 DeFi 生態系統發生連鎖性大規模清算。 這並非因為頭寸本身資不抵債導致的過度槓桿清算，而是預言機系統設計缺陷在機構級別上的重演，重複了自 2020 年 2 月以來已被多次記錄和披露的攻擊模式。

攻擊於 UTC 時間 10 月 10 日 5:43 開始，價值 6000 萬美元的 USDe 被集中拋售到單一交易所的現貨市場。 在一個設計良好的預言機系統中，這種局部拋壓的影響會被多個獨立、具有時間加權平均價格機制的價格源所吸收，從而最小化操縱風險。 然而實際的預言機系統卻依據被操縱交易場所的現貨價格，實時調低了相關抵押品（wBETH、BNSOL 和 USDe）的價值。 大規模清算隨即觸發。 系統基礎設施不堪重負，數百萬同時發出的清算請求耗盡了系統處理能力。 做市商因 API 數據流中斷和提款請求積壓而無法快速提交買單。 市場流動性瞬間枯竭。 連鎖反應形成了惡性循環。

攻擊手法與歷史先例

預言機忠實地報告了單一交易場所出現的被操縱價格，而此時其他所有市場的價格均保持穩定。 主要交易所數據顯示 USDe 跌至 0.6567 美元，wBETH 跌至 430 美元。 而其他交易場所的價格與正常水平偏離不到 0.3%。 鏈上去中心化交易所的資金池受影響極小。 正如 Ethena 創始人 Guy Young 所指出的，在整個事件過程中，「有超過 90 億美元的穩定幣抵押品可隨時用於贖回」，這證明底層資產本身並未受損。 然而預言機報告了被操縱的價格，清算系統依據這些價格執行，最終導致大量頭寸基於市場上根本不存在的估值被摧毀。

這正是 2020 年 11 月導致 Compound 遭受重創的模式：當時 DAI 在 Coinbase Pro 上有一小時時間交易價格飆升至 1.30 美元，而其他市場仍為 1.00 美元，造成了 8900 萬美元的清算。 交易場所變了，但漏洞依舊存在。 這種攻擊手法與 2020 年 2 月摧毀 bZx 的手法如出一轍（通過操縱 Uniswap 預言機竊取 98 萬美元），與 2020 年 10 月重創 Harvest Finance 的手法相同（通過操縱 Curve 價格竊取 2400 萬美元，並引發 5.7 億美元的資金擠兌），也與 2022 年 10 月導致 Mango Markets 損失 1.17 億美元的多交易場所操縱攻擊一致。

據統計，2020 年至 2022 年間，共發生 41 起預言機操縱攻擊，損失高達 4.032 億美元。 業界的應對緩慢且零散，多數平台仍繼續使用嚴重依賴現貨價格、缺乏足夠冗餘的預言機方案。 攻擊的放大效應說明了，隨著市場規模擴大，吸取這些教訓的重要性。 2022 年 Mango Markets 事件中，500 萬美元的操縱導致了 1.17 億美元的損失，放大 23 倍。 2025 年 10 月的事件中，6000 萬美元的操縱引發了具有巨大放大效應的連鎖反應。 攻擊手法並未變得更高明，而是底層系統在保有相同根本性漏洞的情況下，規模變得更大。

歷史模式：2020-2025 年的失敗案例

Stream Finance 的崩盤既非首創，也非孤例。 DeFi 生態已經歷了多次穩定幣失敗，每一次都暴露出相似的結構性漏洞。 然而這個行業仍在不斷重複相同的錯誤，且規模一次比一次巨大。 過去五年有記錄的失敗案例呈現出高度一致的模式：

典型案例回顧：

• 損失：約 450 億美元市值在三天內蒸發。

• 機制：UST 是算法穩定幣，通過 LUNA 的鑄造 - 銷毀機制維持掛鉤。 Anchor Protocol 為 UST 存款提供不可持續的 19.5% 收益。

• 觸發：大規模 UST 贖回和拋售導致脫鉤，引發 LUNA 超發和死亡螺旋。

• 影響：導致 Celsius、Three Arrows Capital、Voyager Digital 等多家大型加密借貸平台破產。 創始人 Do Kwon 被捕並面臨欺詐指控。

• 損失：約 20 億美元總鎖倉價值在 24 小時內歸零。

• 機制：IRON 由 75% USDC 和 25% 其原生代幣 TITAN 部分抵押。 提供高達 1700% 年化的收益激勵。

• 觸發：大額贖回導致 TITAN 被拋售，價格崩潰，進而摧毀 IRON 的抵押基礎。

• 教訓：壓力下，部分抵押和依賴自身波動性代幣作為部分抵押品是極度危險的。

• 脫鉤：因 33 億美元儲備金被困於倒閉的矽谷銀行，USDC 一度跌至 0.87 美元。

• 影響：動搖了市場對「完全儲備」法幣穩定幣的絕對信任。 引發 DAI（其抵押品超 50% 為 USDC）脫鉤，導致 Aave 上超過 3400 筆、總值 2400 萬美元的清算。

• 教訓：即使是最受信任的穩定幣，也面臨傳統金融系統的集中風險和依賴。

• 損失：直接損失 9300 萬美元，生態系統總風險敞口 2.85 億美元。

• 機制：遞歸借貸創造無實際支撐的合成資產（槓桿達 7.6 倍）。 70% 資金由匿名外部經理通過不透明鏈下策略管理。

• 現狀：xUSD 交易價格在 0.07-0.14 美元間，流動性枯竭，提款凍結，面臨多起訴訟。 Elixir 已關停。

• 不可持續的收益：Terra (19.5%)、Iron (1700% APR)、Stream (18%)。

• 循環依賴：UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD。

• 信息不透明：隱瞞補貼成本、隱藏鏈下操作、儲備資產成疑。

• 脆弱抵押結構：部分抵押或依賴自身波動性代幣，壓力下易形成死亡螺旋。

• 預言機操縱：失真的價格輸入導致錯誤清算，積累壞賬。

結論很明確：穩定幣並不穩定，它們只是在崩盤前顯得穩定，而崩盤可能僅在數小時內發生。

預言機故障與基礎設施崩潰

Stream 崩盤伊始，預言機的問題便暴露無遺。 當 xUSD 市場價格已跌至 0.23 美元時，許多藉貸協議卻將其預言機價格硬編碼在 1.00 美元或更高，旨在防止連鎖清算。 這一出於好意的決策，卻導致了協議行為與市場現實的嚴重脫節。 這種硬編碼是主動的政策選擇，而非技術故障。 許多協議採用手動更新預言機價格的方式，以避免在暫時性市場波動中觸發清算。 然而當價格下跌反映的是項目實質性的資不抵債時，這種方法就會帶來災難性後果。

協議方面臨著一個艱難的選擇：

• 採用實時價格：可能面臨市場操縱和在波動期間引發連鎖清算的風險（2025 年 10 月事件已證明其代價高昂）。

• 採用延遲價格或時間加權平均價格：無法及時反映真實的資不抵債情況，導致壞賬積累（如 Stream 事件中，預言機顯示 1.26 美元而實際價格為 0.23 美元，僅 MEV Capital 就產生 65 萬美元壞賬）。

• 採用手動更新：引入了中心化決策和人為乾預風險，甚至可能通過凍結價格來掩蓋資不抵債的真相。

這三種方法都曾導致過數億乃至數十億美元的損失。

壓力下的基礎設施承載能力

早在 2020 年 10 月 Harvest Finance 因遭遇 2400 萬美元攻擊引發擠兌，總鎖倉價值從 10 億美元驟降至 5.99 億美元，其基礎設施崩潰的教訓就已非常明確：預言機系統必須考慮極端壓力事件下的基礎設施承載能力；清算機制必須設有速率限制和熔斷機制；交易所必須為十倍於正常情況的流量預留冗餘容量。 然而 2025 年 10 月的事件證明，在機構級別上，這一教訓仍未得到重視。 當成千上萬的賬戶同時面臨清算，當數十億美元的頭寸在一小時內被平倉，當訂單簿因所有買單被耗盡且系統過載無法接受新單而變得空白時，基礎設施的失敗與預言機的失敗同樣徹底。 解決這些問題的技術方案是存在的，但往往因為會降低平常運行時的效率、增加成本（影響利潤）而未能實施。

核心警示

如果你無法辨識收益的來源，那麼你並非收益的獲得者，你本身就是他人收益的成本。 這個道理並不復雜，然而，數十億美元的資金依然源源不斷地流入「黑箱」策略，因為人們總是傾向於相信令人舒適的謊言，而非直面令人不安的真相。 下一個 Stream Finance，或許此刻正在運營之中。

穩定幣並不穩定。

去中心化金融，往往既非完全去中心化，也談不上安全。

來源不明的收益，不是利潤，而是帶著倒計時的資產轉移。

這些並非個人觀點，而是以巨額代價反複驗證過的、有據可查的經驗事實。 唯一的問題是：我們最終會依據這些已知的教訓採取行動，還是寧願再付出 200 億美元的學費，去重新學習一遍？ 歷史似乎傾向於後者。