TVL 之外：借貸協議的真實價值指標是什麼？

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Published:

2025-10-23 18:22:55

作者：jake (帥哥傑克)

編譯：深潮TechFLOW

今天，我們將從借貸的角度重新審視這一指標。

借貸市場與 TVL 的比值關係

正如所見，TVL（Total Value Locked，總鎖倉價值）通常被用作評估借貸協議的參考指標。然而，通過與大多數主要 DeFi 借貸團隊的交流，我們發現 TVL 比起揭示問題更多的是掩蓋問題，這也導致了風險評估者的誤判。

以下是我們超越表面增長、深入探討 defi 系統核心運行機制的嘗試和發現：

TVL 是衡量借貸的糟糕指標

2019 年，我們將 TVL 作為衡量標準。在嘗試早期 DeFi 協議（如 Maker、Compound、Uniswap、Bancor 等）時，Scott Lewis 和 Defi Pulse 團隊發明了 TVL 這一指標，用於比較不同的協議（如“蘋果與橘子”的比較）。在當時，當市場上只有 xyk AMM（恆定乘積自動做市商）時，TVL 是一個不錯的指標。然而，隨著行業的成熟，我們開始優化資本效率（如 Uniswap v3、Pendle & Looping、Euler、Morpho 等），TVL 的洞察力逐漸減弱。

TVL 在藉貸中的一個問題是其定義可能指代以下兩種情況：

總資本供應量，不考慮借出比例，如果協議中存入了 10 億美元的資本，無論是否有資金被借出，協議的 TVL 都會顯示為 10 億美元。

總資本供應量減去已借出部分，如果協議中存入了 10 億美元的資本，其中 5 億美元被借出，則協議的 TVL 會顯示為 5 億美元。

這種定義上的模糊性讓風險評估者無所適從。即使在上述兩種情況下，“TVL”可能指代完全不同的資本基礎。

其次，這兩種定義都存在缺陷，並未真正反映協議的健康狀況：

總供應量：無法說明協議實際促成了多少借貸活動。
總供應量減去借出部分：無法體現資本效率，只是獎勵了閒置資本。

一個高效的借貸協議應該能夠高效且大規模地匹配借貸雙方，而現有的 TVL 定義無法捕捉這一動態。

借貸平台曾用於槓桿交易和風險敞口管理，但這一情況已改變。

借貸市場歷史上主要用於槓桿多空交易。然而，隨著 Hyperliquid 的出現（一個無需 KYC 且對手方風險降低的永續合約交易所），永續合約的廣泛使用使其被認為是表達方向性觀點的更優工具。

此外，借貸市場傾向於避免添加評級較低的資產，而永續合約去中心化交易所則競爭誰能更快地上線這些資產。對於交易者而言，消除手動槓桿操作的需求並更快接觸新資產，顯然是用戶體驗的顯著提升。

作為對比，我們可以回顧 Aave 在早期階段的資產使用情況，也就是上一個週期的尾聲階段的頂級資產。

當時的使用模式相對簡單：

貸方：提供穩定幣（主要是 USDC 和 DAI）以獲得收益，年化收益率通常在 3%-8% 之間，具體取決於市場狀況。
借方：將藍籌資產（如 BTC 或 ETH）作為抵押品借出穩定幣，以便在保留風險敞口的同時進行再投資，或者加槓桿購買更多同類資產。

這種模式仍然存在，但已不再占主導地位。永續合約已成為基於抵押資產進行多空交易的競爭性工具，而藉貸市場則逐漸轉向其他用途。

為了了解當前借貸市場的使用情況，我們可以看看 Morpho 上的領先市場。除了 BTC 市場（如 cbBTC 和 WBTC），其主要交易對顯示出不同的活動模式，更偏向於優化收益或流動性，而非方向性槓桿操作：

存入 ETH+，借出 WETH
存入 wstETH，借出 WETH
存入 mHYPER，借出 USDC
存入 mF-ONE，借出 USDC

從這些例子中，我們可以得出以下結論。

收益循環目前是 DeFi 借貸市場的主流應用

在前文提到的 Morpho 示例中，用戶會存入一個收益資產（yield-beARing asset），借出一個無收益資產（non-yielding counterpart），然後用借來的資金購買更多的原始收益資產，不斷重複這一過程以放大回報。

以下是一些實際的循環交易例子：

ETH - stETH 循環交易

sUSDe/mHYPER - USDC 循環交易

Ethena 的 USDe 成為近期收益循環策略激增的關鍵驅動力。這種交易現在已經非常普遍，主要依賴於 Aave 和 PENDLE，但也可以通過其他收益資產複製。這種策略的可持續性直接取決於基礎收益的質量和穩定性。正如 @shaundadevens 在 8 月的一條推文中提到的，這種市場行為有著清晰的描述。

一個收益型“穩定幣”

Pendle，用於收益分離（yield stripping）

一個借貸市場，用於加槓桿

然而，這一交易規模受兩個關鍵限制因素的製約：

1 -

必須有足夠的

2 -

如果借貸成本接近或超過基礎收益率，策略將崩潰。因此，任何新的循環策略必須產生高於 USDe 的收益率。為什麼？因為正如下圖所示，同樣，ETH 的無風險利率通常跟踪最可靠的 ETH 收益來源（如質押獎勵）。

這些相關利率對 DeFi 設計空間的影響不容低估。

正如 @TraderNoah 分享的所揭示

換句話說——儘管有些人可能難以接受——但目前來看，可以將 USDe 的收益率視為我們行業的“國債收益率”。

只要藉貸協議能夠維持充足的“”（USDC、USDT 和 DAI 等穩定幣，以及 ETH 和 wBTC 等基礎資產））供應，“循環交易”模式就能推動 TVL 的快速擴張。

然而，這也暴露出 TVL 作為藉貸協議衡量指標的問題：借款人存入資產，借出資金並重新存入借來的資金。這一過程通常會根據貸款價值比（LTV）限制重複五到十次。最終結果是 TVL 數據被人為誇大：協議會同時計算原始存款、借款人的初始存款以及循環過程中每次重新存入的資金。

在這種情況下，在交易發生之前，借款人為藉貸協議提供的 100 美元價值為。

然而，交易發生後，當借款人循環存入 100 美元時，TVL 將如下所示：

儘管如此，TVL 只是衡量平台供應量的一個代理指標。但供應量本身並不是一個優秀的衡量標準，更重要的是：

借貸市場成功的關鍵指標：借出量與基礎資產供應量

未被借出的資產供應量並不會為協議帶來收入，真正驅動收入的是資產的借出。

作為風險評估者，我們的職責是理解業務的收入驅動因素以及這些驅動因素的瓶頸——在藉貸市場中，借出資產通過發放貸款和服務費來推動業務，而基礎資產的供應量是這一過程的瓶頸。

與行業專家交流後，我們發現更多的基礎資產（尤其是穩定幣）是衡量借貸市場成功的核心指標。

因此，以 USDC 為主的深度供應，以及其他資產（如 ETH 和帶有質押收益的大型資產）的供應，是藉貸市場能為用戶提供的主要價值，也是用戶所追求的目標。更多的穩定幣意味著更多的循環交易，進而帶來更多的活動和費用。如果借貸市場能夠吸引更多的基礎資產，它們將能夠促成更多的借貸匹配，吸引更多用戶，賺取更多收入等。

相反，長尾資產對借貸市場的貢獻有限，除了增加複雜性和風險外幾乎沒有其他作用。雖然這些資產可能吸引對費用敏感度較低的用戶，但“天下沒有免費的午餐”。

答案在於：

這可以追溯到借款人如何獲得收益，以及市場中被認為“安全”的收益率是多少。

在許多現代借貸市場中，借款人用作抵押品的資產（例如 sUSDe，用於借出 USDC）也可以作為藉出的資本，再被另一個用戶借用。根據抵押資產的性質，它可能對其他用戶有用（如 ETH），也可能無用（如 stETH）。

例如，在 Euler 上，我們可以看到主要基礎穩定幣（如 RLUSD、USDC）的利用率非常高，而長尾收益型衍生資產幾乎沒有借貸活動。

如果一個借貸市場中長尾代幣的比例相對於基礎資產過高，這表明整體上有更多無用資產，可能意味著“流動性挖礦”或被激勵的閒置流動性。

那麼，協議如何在其供應和借出的資產以及偏好的交易中變得更高效？

資產鏈接再利用（再抵押）為何有用？

在藉貸市場中，某些資產對的使用價值明顯高於其他資產對，或者說更“誘人”。以下是幾個具體的例子：

假設用戶 1 存入 stETH（質押的 ETH），以藉出 ETH 併購買更多的 stETH。這是一個合理且可行的交易，只要用戶能夠以低於 stETH 獎勵的利率借到 ETH。然而，這種情況下，其他用戶很可能並不願意借用用戶 1 提供的 stETH。對於借貸協議來說，這筆交易是有意義的，但在本例中，情況就此終結了。

再看另一種情況，假設用戶 2 存入 eth 以藉出 USDC，並用借來的 USDC 購買更多的 ETH。這種情況下，對借貸協議來說就更加“誘人”。為什麼？因為用戶1的整個交易鏈可以直接利用用戶 2 存入的 ETH 完成。換句話說，用戶2的交易行為為額外的循環交易提供了可能性。在基礎資產（如 ETH 或 USDC）稀缺的情況下，可以將用戶2的行為視為讓借貸協議能夠支持兩次完整的循環交易，而用戶 1 的行為僅能支持一次。