USDe 登第3大穩定幣：解構 140 億背後的「中本聰美元」實踐

USDe 憑藉其高收益的「Delta 中性」策略，在不到兩年內市值突破 140 億美元，成為第三大穩定幣。本文將深入解析其高收益來源、運作機制，以及潛在的資金費率及中心化風險。 （前情提要：發行一個穩定幣要多少錢？ ） （背景補充：收益型穩定幣是什麼？五大頭部項目盤點：USDe、USDY、PYUSD ）   你印象中的穩定幣第三名是誰？USDT、USDC 佔據頭兩位幾乎沒有懸念，但如今的第三，卻不是 DAI、FDUSD 或 TUSD，而是一個才推出不到兩年的新面孔：USDe。 根據 CoinGecko 數據，截至 9 月 23 日，USDe 的流通供應量已突破 140 億美元，僅次於 USDT 和 USDC，穩居穩定幣市場第三，更值得關注的是，如果剔除 USDT 和 USDC 的體量，USDe 已經幾乎佔據了其他所有穩定幣市場 40% 份額，對老牌穩定幣的生存空間形成了強烈擠壓。 這樣一個後起之秀，到底憑什麼在短時間內異軍突起？它背後的收益邏輯與風險隱患又在哪裡？而在 USDe 迅速崛起的同時，穩定幣賽道又正在孕育哪些新的變量？ 來源：CoinGecko 0 到 140 億美元，USDe 的非線性崛起 穩定幣賽道，一直是一塊利潤豐厚的超級大蛋糕。 橫向對比，頭部玩家 Tether 的「印鈔機」屬性，甚至不亞於頂級 CEX。根據 Tether 發布的 2025 年 Q2 鑑證報告，Tether 美國國債總持倉超 1270 億美元 (較一季度增約 80 億美元)，二季度淨利潤總計約 49 億美元，今年上半年的淨利潤總額更是達到 57 億美元。 要知道 Tether 只有大約 100 名員工，其利潤率與運營效率之高令人咋舌，相比加密交易平台和 Web2 傳統金融巨頭，幾乎低了至少一個數量級！ 然而，在這張利潤豐厚的牌桌上，並非所有玩家都坐得安穩，甚至可以說，除 USDT 之外，老牌穩定幣近些年的表現都算不上完美： USDC 曾在 2023 年銀行危機中因儲備風險一度脫錨，體量大幅回撤且元氣大傷，影響至今未能完全消退； DAI 在 MakerDAO 轉型後，逐漸走向「超 USDC 化」，體量也陷入瓶頸期； TUSD、FDUSD 等新秀雖有短期增長，但難以撼動格局。 來源：Ethena 官網 正是在傳統穩定幣巨頭增長放緩、模式固化的背景下，USDe 橫空出世，走出了一條截然不同的「非線性」增長曲線。 自 2023 年 11 月正式推出以來，USDe 在不到兩年時間內，總流通市值從 0 快速增長到 140 億美元量級，期間僅經歷過兩次回撤，並能迅速恢復增長，尤其是今年 7 月以來，更是在短短兩個月左右的時間，從約 50 億美元飆漲近兩倍，並被多家頭部 CEX 深度集成。 可以說，拉長來看，USDe 的增長曲線幾乎是一騎絕塵。 而這種近乎違反直覺的增長曲線，也離不開其眾所周知的高收益飛輪——在穩定幣競爭進入「存量博弈」階段時，USDe 極高的年化收益、交易保證金的實用場景和「Delta 中性」的故事，確實幫其迅速打開了增量市場，成為最有爭議、也最受關注的新星。 解構 USDe：高收益從何而來？ USDe 對穩定幣市場最大的衝擊，無疑是其高收益屬性——用戶可以透過將 USDe 質押為 sUSDe 來獲取協議產生的全部收益。 Ethena Labs 官網數據顯示，截至發文時，sUSDe 的年化收益率仍高達 7.83%，此前更是一度維持在 20% 以上，那 USDe 究竟是一套怎樣的穩定幣機制，為何會有如此高的年化收益？ 要理解 USDe，首先要明確它與此前暴雷的 UST 的本質區別——UST 是無抵押的算法穩定幣，而 USDe 是一個完全抵押、且以「Delta 中性」(delta-neutral) 策略來維持價值穩定的合成美元，這背後其實是 BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 早在 2023 年 3 月《Dust on Crust》一文中所提出的「中本聰美元」構想的實踐版。 來源：BitMEX 簡言之，刨除空投收益預期，USDe 的高收益來源主要有兩塊： LSD 質押收益：用戶存入的 ETH 或 stETH 等資產本身會產生穩定的質押收益； Delta 對沖頭寸的資金費率收入： 這是收益的大頭，即在 CEX 開設的永續期貨空頭頭寸所賺取的資金費率； 其中前者比較穩定，大約在 3%~4% 附近浮動，而後者則完全取決於市場情緒，因此 USDe 的年化收益某種程度上也直接取決於全網資金費率 (市場情緒)，而細究這套機制運轉的關鍵，就在於「Delta 中性策略」——如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值不受基礎資產小幅價格變動的影響，這樣的投資組合即具有「Delta 中性」的性質。 也就是說 USDe 會透過等量的現貨 ETH/BTC 多頭頭寸以及期貨 ETH/BTC 空頭頭寸共同構成「Delta 中性策略」：現貨持倉的 Delta 值為 1，期貨空頭倉位的 Delta 值為 -1，兩者對沖之後的 Delta 值為 0，即實現了「Delta 中性」。 簡單理解就是 USDe 穩定幣模塊在收到用戶資金並買入 ETH/BTC 時，會同步開設等量的空頭倉位，從而透過套期保值，保持每一份 USDe 的總倉位保持價值穩定，這也就確保了抵押倉位無爆倉損失的風險。 來源：Ethena 官網 那以 BTC 價格假設為 12 萬美元舉例，譬如有用戶存入 1 枚 BTC，USDe 穩定幣模塊就會同時賣出 1 枚期貨 BTC，兩者對沖後，總投資組合的 Delta 值為 0： 若 BTC 跌至 10 萬美元：現貨頭寸虧損 2 萬美元，但期貨空頭頭寸盈利 2 萬美元，組合總價值仍為 12 萬美元。 若 BTC 漲至 14 萬美元：現貨頭寸盈利 2 萬美元，但期貨空頭頭寸虧損 2 萬美元，組合總價值依然是 12 萬美元。 透過這種方式，抵押品的總價值得以保持穩定，與此同時這個空頭頭寸還能持續賺取資金費率，而從歷史數據看，加密市場...