穩定幣步入「生息時代」：收益型穩定幣全景解讀

ä½ æœ€è¿ ‘有没 有在某些平台看到 USDC 的 12% 年化活期收益？

è¿ ™è¿ ˜çœŸä¸æ˜¯å™±å¤´ï¼Œè¿ ‡åŽ»ç¨³å®šå¸æŒæœ‰è€…å¾€å¾€æ˜¯é›¶åˆ©æ¯çš„ã€Œæ— æ¯å‚¨æˆ·ã€ï¼Œè€Œå‘è¡ Œæ–¹åˆ™å°†æ²‰æ·€èµ„金投资于美国国债、票据等安全资产，赚取巨额收益，USDT/Tether、USDC/Circle 莫不是如此。

è€ŒçŽ°åœ¨ï¼Œè¿ ‡åŽ»å±žäºŽå‘è¡ Œæ–¹çš„ä¸“å±žçº¢åˆ©ï¼Œæ­£è¢«é‡æ–°åˆ†é…â€”â€”è¿ ™ä¸ä»…改变了稳定币的价值逻辑，也可能成为 RWA 和 Web3 赛道的全新增长 引擎。

一、收益型稳定币是什么？

ä»Žå®šä¹‰ä¸Šçœ‹ï¼Œè¿ ™ä¸Žä¼ ç»Ÿç¨³å®šå¸ï¼ˆå¦‚ USDT/USDCï¼‰æ˜Žæ˜¾ä¸åŒï¼Œå› ä¸ºå®ƒä»¬çš„æ”¶ç›Šå½’å‘è¡ Œæ–¹ï¼ŒæŒæœ‰è€…只是享有锚定美元的优势 ，但并没 有利息收益。

而收益型稳定币却是让持币本身变成一种被动投资工具，究其原因，其实就是把 TETHer/USDT 独吞的国债利息收益分给广 大稳定币持有者，举个例子或许可以理解地更为直观：

譬如 Tether 印发 USDT çš„è¿ ‡ç¨‹ï¼Œæœ¬è´¨ä¸Šå°±æ˜¯åŠ å¯†ç”¨æˆ·æ‹¿ 美元去「购买」USDT çš„è¿ ‡ç¨‹â€”—Tether å‘è¡ Œ 100 亿 美元的 USDT，就意味着加密用户向 Tether 存入了 100 亿 ç¾Žå…ƒï¼Œæ¥èŽ·å¾—è¿ ™ 100 亿 美元的 USDT。

Tether 在拿 åˆ°è¿ ™ 100 亿 美元后，并不需要向对应的用户支付利息，

来源：MessARi

根据 Tether 披露的二季度鉴证报告，其直接持有超 1570 亿 美元的美国政 府债券（包括 1055 亿 美元的直接持有和 213 亿 美元的间接持有），使 其成为全球最大的美国国债持有者之一——据 Messari 数据，截止 2025 年 7 月 31 日，Tether 超越韩国成为第 18 大美国国债持有者。

è¿ ™æ„å‘³ç€å³ä¾¿ 按 4% 左右的国债收益率，Tether 每年也能躺赚 60 亿 美元左右（差不多一季度 7 亿 美元左右），Tether äºŒå­£åº¦è¿ è¥åˆ©æ¶¦è¾¾ 49 亿 ç¾Žå…ƒçš„æ•°æ®ä¹Ÿå°è¯äº†è¿ ™ä¸€æ¨¡ 式的暴利。

而 imtoken 基于「稳定币已不再是某个统一叙事可概括的工具，它的使 用因人而异、因需而异」的市场实践，也将稳定币划分为多个可探索子集合。

其中按 imToken 的稳定币分类方法，收益型稳定币就被单列为能为持有者带来持续收益的特殊子类，主要包括两大类别：

• 原生带息稳定币： ç”¨æˆ·ä»…éœ€æŒæœ‰è¯¥ç±»ç¨³å®šå¸ï¼Œå³å¯è‡ªåŠ¨èŽ·å¾—æ”¶ç›Šï¼Œç±»ä¼¼äºŽé“¶è¡ Œçš„活期存款。代币本身就是一种生息资产，类似 USDe、USDS 等；

• æä¾›å®˜æ–¹æ”¶ç›Šæœºåˆ¶çš„ç¨³å®šå¸ï¼šè¿ ™ç±»ç¨³å®šå¸æœ¬èº«ä¸ä¸€å®šè‡ªåŠ¨ç”Ÿæ¯ï¼Œä½†å…¶å‘è¡ Œæ–¹æˆ–管 ç†åè®®æä¾›äº†å®˜æ–¹çš„æ”¶ç›Šæ¸ é“ï¼Œç”¨æˆ·éœ€è¦æ‰§è¡ Œç‰¹å®šæ“ä½œï¼Œä¾‹å¦‚将其存入指定的储蓄协议（如 DAI 的存款利率机制 DSRï¼‰ã€è¿ ›è¡ Œè´¨æŠ¼æˆ–兑换成特定的收益凭证，才能开始赚取利息，类似 DAI 等；

如果说 2020-2024 年是「稳定币的扩容期」，那么 2025 å¹´å°†æ˜¯ã€Œç¨³å®šå¸çš„åˆ†çº¢æœŸã€ï¼Œåœ¨åˆè§„ã€æ”¶ç›Šå’ŒæµåŠ¨æ€§ä¸‰è€…å¹³è¡ ¡ 下，收益型稳定币或将成为下一个万亿 美元级别的稳定币子赛道。

来源：imToken Web（web.token.im）的收益型稳定币

äºŒã€æ”¶ç›Šåž‹ç¨³å®šå¸å¤´éƒ¨é¡ ¹ç›®ç›˜ç‚¹

从具体落地路径看，大多数收益型稳定币与美国国债代币化紧密相关——用户持有的链上代币，本质上锚定的是由托管 æœºæž„ä¿ ç®¡ çš„ç¾Žå€ºèµ„äº§ï¼Œè¿ ™æ ·æ—¢ä¿ ç•™äº†å›½å€ºçš„ä½Žé£Žé™©å±žæ€§ä¸Žæ”¶ç›Šèƒ½åŠ›ï¼Œåˆå…·å¤‡é“¾ä¸Šèµ„äº§çš„é«˜æµåŠ¨æ€§ï¼Œè¿ ˜å¯ä»¥ä¸Ž DeFi ç»„ä»¶ç»“åˆï¼Œè¡ ç”Ÿå‡ºæ æ†ã€å€Ÿè´·ç­‰é‡‘融玩法。

当前市场上，除了 makerdao、Frax Finance 等老牌协议继续加码外，Ethena（USDe）、Ondo Finance ç­‰æ–°çŽ©å®¶çš„å‘å±•ä¹Ÿåœ¨è¿ …速加速，形成了从协议型到 CeDeFi 混合型的多元格局。

Ethena 的 USDe

作为本轮收益型稳定币热潮的流量担当，首先自然是 Ethena 旗下稳定币 USDeï¼Œè¿ ‘期其供应量也首次 突破百亿 大关。

Ethena Labs 官网数据显示，截至发文时，USDe 的年化收益率仍高达 9.31%，此前更是一度维持在 30% 以上，高收益来源主要有两块：

• ETH 的 LSD 质押收益；

• Delta 对冲头寸（即永续期货的空头头寸）的资金费率收入；

其中前者比较稳定，目前大约在 4% é™„è¿ ‘浮动，而后者则完全取决于市场情绪，因此 USDe 的年化收益某种程度上也直接取决于全网资金费率（市场情绪）。

来源：EthENA

Ondo Finance USDY

Ondo Finance 作为 RWA èµ›é“çš„æ˜Žæ˜Ÿé¡ ¹ç›®ï¼Œä¸€ç›´ä¸“注于将传统固定收益产品带入链上市场。其推出的 USD Yield（USDY） æ˜¯ä¸€ç§ç”±çŸ­æœŸç¾Žå›½å›½å€ºä¸Žé“¶è¡ Œæ´»æœŸå­˜æ¬¾æ‹…ä¿ çš„代币化票据，本质上属于不记名债权凭证，即持有人无需实名验证即可直接持有并享受收益。

USDY åœ¨æœ¬è´¨ä¸Šä¸ºé“¾ä¸Šèµ„é‡‘æä¾›äº†æŽ¥è¿ ‘国债级别的风险敞口，同时赋予了代币可组合性，可与 defi 借贷、质押等模 å—ç»“åˆï¼Œå®žçŽ°æ”¶ç›Šå†æ”¾å¤§ã€‚è¿ ™ä¸€è®¾è®¡ 让 USDY æˆä¸ºå½“å‰é“¾ä¸Šç±»è´§å¸å¸‚åœºåŸºé‡‘çš„é‡è¦ä»£è¡ ¨ã€‚

PayPal 的 PYUSD

PayPal 的 PYUSD 在 2023 年问世时，主要定位是合规支付型稳定币，由 Paxos 作为托管 方，1:1 锚定美元存款和短期国债。

è¿ ›å…¥ 2025 年后，PayPal 开始尝试在 PYUSD 上叠加收益分配机制，尤其是在与部分托管 é“¶è¡ Œå’Œå›½å€ºæŠ•èµ„账户的合作模 式中，将部分底层利息收益（来自美债与现金等价物）回馈给持币用户，试图打通支付与收益的双重属性。

MakerDAO 的 EDSR/USDS

MakerDAO åœ¨åŽ»ä¸­å¿ ƒåŒ–ç¨³å®šå¸èµ›é“çš„ç»Ÿæ²»åŠ›æ— éœ€èµ˜è¿ °ï¼Œå…¶æŽ¨å‡ºçš„ USDS（原 DAI å­˜æ¬¾åˆ©çŽ‡æœºåˆ¶çš„å‡çº§ç‰ˆï¼‰å…è®¸ç”¨æˆ·ç›´æŽ¥å°†ä»£å¸å­˜å…¥åè®®ï¼Œè‡ªåŠ¨èŽ·å¾—ä¸Žç¾Žå€ºæ”¶ç›ŠæŒ‚é’©çš„åˆ©æ¯ï¼Œä¸”ä¸å¿ …承 担额外操作成本。

目前储蓄利率（SSR）为 4.75%，存款规模 æŽ¥è¿ ‘ 20 亿 枚，客观上来看，改名事件的背后也是 MakerDAO 对自身品牌与业务 形态的重新定位——从 DeFi 原生稳定币向 RWA æ”¶ç›Šåˆ†é…å¹³å°æ¼”è¿ ›ã€‚

来源：makerburn

Frax Finance 的 sFRAX

Frax Finance 一直是 DeFi é¡ ¹ç›®ä¸­æœ€ç§¯æžå‘ç¾Žè”å‚¨é æ‹¢çš„é¡ ¹ç›®ï¼ŒåŒ…æ‹¬ç”³è¯·ç¾Žè”å‚¨ä¸»è´¦æˆ·ï¼ˆå…è®¸æŒæœ‰ç¾Žå…ƒå¹¶ç›´æŽ¥ä¸Žç¾Žè”å‚¨è¿ ›è¡ Œäº¤æ˜“），其推出的利用美国国债收益的质押金库 sFRAXï¼Œé€šè¿ ‡ä¸Žå ªè¨æ–¯åŸŽçš„ Lead Bank åˆä½œå¼€è®¾ç»çºªè´¦æˆ·è´­ä¹°ç¾Žå›½å›½å€ºï¼Œå¯è·Ÿè¸ªç¾Žè”å‚¨åˆ©çŽ‡ä»¥ä¿ æŒç›¸å…³æ€§ã€‚

截至发文时，

来源：Frax Finance

é™¤æ­¤ä¹‹å¤–ï¼Œå€¼å¾—æ³¨æ„çš„æ˜¯ï¼Œå¹¶éžæ‰€æœ‰æ”¶ç›Šåž‹ç¨³å®šå¸éƒ½èƒ½ç¨³å®šè¿ è¥ï¼Œä¾‹å¦‚ USDM é¡ ¹ç›®å°±å·²å®£å¸ƒæ¸…ç›˜ï¼Œé“¸å¸åŠŸèƒ½å·²è¢«æ°¸ä¹…ç¦ç”¨ï¼Œä»…ä¿ ç•™æœ‰é™æ—¶é—´çš„一级市场赎回。

总的来看，当前大部分收益型稳定币的底层配置集中于短期国债与国债逆回购，对外提供的利率多处于 4%-5% 区间，符合当前美债收益率水平，而随着更多 CeFi 机构、合规托管 平台和 DeFi åè®®è¿ ›å…¥è¯¥èµ›é“ï¼Œæœªæ¥è¿ ™ä¸€ç±»èµ„产有望在稳定币市场中占据越来越重要的份额。

三、如何看待稳定币的收益加成？

æ­£å¦‚ä¸Šæ–‡æ‰€è¨€ï¼Œæ”¶ç›Šåž‹ç¨³å®šå¸ä¹‹æ‰€ä»¥èƒ½æä¾›å¯æŒç»­çš„åˆ©æ¯å›žæŠ¥ï¼Œæ ¸å¿ ƒåœ¨äºŽã€‚毕竟绝大多数此类稳定币的收益来源，都是风险极低、收益稳定的美国国债等 RWA 资产。

从风险结构来看，持有美债与持有美元的风险几乎等同，但美债会额外产生年化 4% ç”šè‡³æ›´é«˜çš„åˆ©æ¯ï¼Œå› æ­¤åœ¨ç¾Žå€ºé«˜åˆ©çŽ‡å‘¨æœŸï¼Œè¿ ™äº›åè®®é€šè¿ ‡æŠ•èµ„è¿ ™äº›èµ„äº§èŽ·å–æ”¶ç›Šï¼Œå†æ‰£é™¤è¿ è¥æˆæœ¬ï¼Œå°†éƒ¨åˆ†åˆ©æ¯åˆ†é…ç»™æŒå¸äººï¼Œå½¢æˆäº†å®Œç¾Žçš„「美债利息——稳定币推广 」闭环：

持有人只需持有稳定币作为凭证，就可以获得作为底层金融资产的美债的「利息收益」，而

å®¢è§‚æ¥è®²ï¼Œè¿ ™ç§ã€ŒæŒæœ‰å³ç”Ÿæ¯ã€çš„模 式天然具备吸引力，普通用户可以让闲置资金自动产生利息，DeFi åè®®ä¹Ÿå¯å°†å…¶ä½œä¸ºä¼˜è´¨æŠµæŠ¼å“ï¼Œè¿ ›ä¸€æ­¥è¡ ç”Ÿå€Ÿè´·ã€æ æ†ã€æ°¸ç»­ç­‰é‡‘èžäº§å“ï¼Œæœºæž„èµ„é‡‘åˆ™èƒ½åœ¨åˆè§„ã€é€æ˜Žæž¶æž„ä¸‹è¿ ›å…¥é“¾ä¸Šï¼Œé™ä½Žæ“ä½œä¸Žåˆè§„成本。

因此收益型稳定币有望成为 RWA 赛道中最易理解、最易落地的应用形态之一，也正因如此，当前的加密市场基于美债的 RWA å›ºæ”¶äº§å“ä¸Žç¨³å®šå¸å¿ «é€Ÿæ¶ŒçŽ°ï¼Œä»Žé“¾ä¸ŠåŽŸç”Ÿåè®®åˆ°æ”¯ä»˜å·¨å¤´å†åˆ°åŽå°”è¡ —背景的新贵，竞争格局已初见雏形。

æ— è®ºæœªæ¥ç¾Žå€ºåˆ©çŽ‡å¦‚ä½•å˜åŒ–ï¼Œè¿ ™ä¸€æ³¢ç”±é«˜åˆ©çŽ‡å‘¨æœŸå‚¬ç”Ÿçš„收益型稳定币浪潮，已经让稳定币的价值逻辑从「锚定」走向「分红」。

æœªæ¥ï¼Œä¹Ÿè®¸å½“æˆ‘ä»¬å›žé¡ ¾è¿ ™ä¸ªæ—¶é—´èŠ‚点，会发现它不仅是稳定币叙事的分水岭，更是加密与传统金融融合的又一次 历史转折。