商品距離“大牛市”，還差一場經濟衰退？
過去一年，銅、金、銀等品種的快速上漲，重新點燃了市場對“大宗商品超級週期”的想像。 但問題是：這輪上漲，究竟只是結構性行情，還是一輪真正意義上的商品大牛市前奏？
國聯民生證券在最新發布的資產配置系列報告中，從1850年以來超過170年的長周期視角，對商品牛市的形成條件進行了系統复盤，給出的結論並不激進，甚至略顯克制——本輪商品週期尚未“走完必要步驟”。
國聯民生證券指出，
百年復盤：真正的商品牛市，平均持續12年，但起點都很“冷”
國聯民生證券基於 David Jacks 的實際商品價格指數，並結合 Christiano–Fitzgerald 濾波，對1850年以來的商品價格進行了長周期分解，識別出5輪典型的商品上漲大周期。
這些週期有幾個高度一致的特徵：
- 平均持續約11.8年
- 剔除通脹後，實際商品價格平均上漲約79%，若考慮通脹，名義漲幅約125%
- 上漲並非線性，而是伴隨宏觀波動反复推進
更關鍵的是，每一輪商品大周期的起點，幾乎都對應著一次經濟低谷或危機後的階段性“出清”：
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1897年：長期通縮與工業調整之後
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1932年：大蕭條底部
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1971年：布雷頓森林體系瓦解
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2002年：互聯網泡沫破裂後的全球復甦
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2020年：疫情衝擊下的全球衰退
國聯民生證券強調：
從這一維度看，2020年的確具備“週期起點”的宏觀特徵，但問題在於——週期是否已經進入真正的擴張段？
結構分化明顯：當前上漲，更像“貴金屬行情”，而非全面共振
如果對比2002—2011年那一輪公認的商品大牛市，本輪行情的結構差異非常明顯。
國聯民生證券統計發現：
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上一輪商品牛市中，多數年份超過60%的大宗商品同步上漲
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而近三年，商品上漲的廣度明顯不足
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貴金屬漲幅顯著跑贏，但能源、農產品、部分工業金屬整體“滯漲”
從大類來看，歷史上最具“週期屬性”的仍然是：
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能源與工業金屬：與技術革命、基建擴張、地緣衝突高度相關
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農產品：長期趨勢跑輸通脹，只有在戰爭或極端供給衝擊下才會階段性爆發
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貴金屬：在脫離金本位、貨幣信用下沉之後，才真正成為周期主角
這也是市場分歧的核心：如果缺乏實體需求共振，商品是否真的進入“大周期”？
三大中長期變量：戰爭、技術革命與新興需求
為了回答這個問題，國聯民生證券從三個決定商品長期定價的結構性因素入手。
報告明確指出一個容易被誤解的事實：戰爭不一定推升商品價格，甚至可能壓製商品。
只有兩種情況，戰爭才會系統性利多商品：
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世界大戰級別，供應鏈全面紊亂 + 軍需大規模擴張
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衝突未顯著破壞核心經濟體需求
相反，長期的內戰或區域戰爭，往往拖累需求，反而壓製商品價格。 20世紀80年代初，美蘇冷戰再度緊張，但美國和蘇聯經濟同步走弱，反而引發了商品大熊市，就是典型例子。
國聯民生證券引用 Carlota PErez 的技術革命框架，將商品牛市與技術週期的關係總結為兩類關鍵階段：
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技術爆發 / 狂熱初期：新技術催生投資浪潮，基建與資源需求快速上升
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泡沫破裂後的轉折 / 協同階段：衰退出清之後，技術擴散帶來真實需求
國聯民生證券判斷，當前以 AI 為代表的新技術革命，仍處於早期階段，尚未經歷“轉折期”的充分出清。
無論是19世紀的美國、二戰後的歐洲和日本，還是2000年代的中國，新興需求的崛起，幾乎是商品大牛市不可或缺的條件。
而當前的問題在於，全球尚未出現類似中國加入 WTO 後那樣的“需求級躍遷”；AI對商品的拉動仍更多體現在中長期想像，而非當下的量級衝擊。
結論很克制，但也很清晰：商品牛市，可能還缺“一次考驗”
綜合歷史复盤與現實條件，國聯民生證券給出的定位是：
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本輪商品週期的起點大概率已經在2020年出現
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美元進入中長期貶值週期，是重要的有利條件
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但當前仍缺乏：集中爆發的地緣衝突、明確的新興需求超預期，以及一次真正意義上的經濟衰退“驗證”
國聯民生證券直言：“一場經濟衰退，可能是檢驗本輪商品上漲週期成色的重要試金石。”換句話說，如果沒有經歷衰退出清，商品很難完成從結構性行情向全面牛市的切換。
