私人信用標誌將至關重要

私人信貸減價

這說明股票市場效率如何？

貝萊德TCP預計截至12月31日的季度每股淨資產值將下調至7.05美元至7.09美元之間，低於9月30日的8.71美元。 該股上週五收於5.86美元，今日中午交易價格約為4.98美元，下跌約15%。 因此，（1）貝萊德宣布TCP貸款價值下降了19%，（2）該股下跌了約15%。

你可以想像這樣一種情況：上週，TCP的投資者認為他們的貸款價值每股8.71美元，但隨後貝萊德告訴他們，實際價值縮水了19%，因此股價下跌了19%。 但實際情況並非如此：股價下跌了約15%。 （此外，無論是上週還是今天，該股的交易價格都遠低於其淨資產值；這種折價可能主要反映了未來基金費用的資本化價值，但也可能反映了市場對淨資產值的質疑。）你需要的是一個類似這樣的模型：

• 週五早上，TCP的投資者們其實已經知道這些貸款的價值低於其公佈的淨資產值，所以當貝萊德證實這一點時，他們並沒有感到完全意外，儘管這個消息比他們預期的還要糟糕；或者
• 週五早上，TCP 的投資者們以為一切都很順利，但貝萊德卻說“實際上你們下跌了 19%”，投資者們則說“哦，你們只是誇大其詞，沒那麼糟糕”，而股價最終也沒有下跌 19%。

我覺得只有第一點比較靠譜。 投資者們注意到了這一點，他們心想“嘿，這只基金投資了一家破產公司，也許9月30日的淨值已經過時了”，這隻股票的交易價格低於淨值，然後當貝萊德下調淨值時，部分損失已經反映在股價裡了。

這是私人信貸領域的一個常見現象。 私人信貸通常不進行交易，而且私人信貸基金在確定貸款的公允價值方面擁有很大的自由裁量權。 批評人士擔心，他們的估價有時過於樂觀，私人信貸基金常常會告訴客戶，他們的貸款都值100美分，而實際上可能只值60美分。

在某種程度上，在傳統的私人信貸領域，這一點並不那麼重要。 機構私人信貸通常是一種買入並持有的投資策略：一些投資者承諾投資於私人信貸基金，該基金發放貸款，基金向投資者募集資金用於發放貸款，基金持有貸款直至到期，貸款到期後，要么償還，要么違約，基金收到的資金（扣除費用後）返還給投資者。 在基金存續期中期，某個特定貸款的價值應該被評估為0、60還是100美分，這在學術上具有一定的意義：如果基金告訴投資者“這筆貸款價值100美分，因為它肯定能償還”，但實際上借款人遇到了麻煩，最終貸款無法償還，那麼這種做法在邏輯上顯得草率，甚至可能存在欺詐行為。

如果這些標記有誤，可能會產生一些實際後果。 例如，投資者可能是受監管的保險公司，而這些標記會影響其私人信貸組合的監管資本充足率。 又或者，該基金可能從銀行獲得了槓桿，而銀行需要了解其抵押品的價值。

但總的來說，私人信貸的關鍵在於你無需過多關注估值：你以100%的價格發放貸款，最終要么收回，要么收回。 如果收回，就說明這筆貸款物有所值；如果收回，則不然。 最終你只會知道結果。 你的基金在此過程中的估值固然重要，但如果你是一位長期持有型投資者，這些估值就無關緊要了。

貝萊德TCP的情況略有不同。 它是一家商業發展公司（BDC），這意味著它的股票在股票市場上持續以市場價格交易。 如果您投資TCP，您無需持有至到期日。 （實際上，它沒有“到期日”；BDC通常是永續經營的工具，會在貸款到期時將收益再投資。）您可以隨時在股票市場上買賣。 如果您認為淨資產值（NAV）為8.71美元，並以5.86美元的價格買入了一些股票，但第二天貝萊德告訴您“實際淨資產值是7.05美元”，股價跌至4.98美元，您可能會感到不滿。 （不過，考慮到淨資產值的折價，或許您事先已經意識到8.71美元並非實際價值。）

但從基金的角度來看，商業發展公司（BDC）本質上是一種永續資本：您可以隨時出售股票，但您是在股票市場上將其出售給任何想買的人，而不是賣回給基金。 基金永遠不必將資金返還給您，儘管（1）它通常會將利息支付給股東，（2）許多BDC會不定期地進行股票回購，以向投資者返還資金。

正如我們之前多次討論過的，包括上週，私募信貸的結構正在發生變化，以吸引更多散戶投資者。 為了將私募信貸廣泛推向散戶投資者，尤其是他們的退休賬戶，私募信貸需要提供更高的流動性。 散戶投資者需要能夠隨時提取資金，因此私募信貸基金經理推出了許多基金，這些基金“為投資者提供定期贖回的選擇，這與通常會鎖定資金一段時間的封閉式基金形成鮮明對比，後者對個人投資者來說是一個缺點。”

如果你允許投資者贖回資金，通常會按淨資產值（NAV）進行：你會說類似這樣的話：“任何人都可以按淨資產值購買新股，或者按淨資產值贖回資金。” 因此，淨資產值至關重要。 如果你告訴投資者“該基金的貸款價值每股 8.71 美元”，但實際上每股價值只有 7.05 美元，那麼：

• 投資者可能知道這一點，或者至少有所懷疑；
• 他們肯定會想要回他們的錢，因為用每股 8.71 美元的價格換取每股價值 7.05 美元的貸款，這筆交易很划算；
• 這對其他投資者來說很不利：為每股價值 7.05 美元的貸款支付每股 8.71 美元，會減少基金的剩餘價值，從而降低淨資產值。

這是典型的銀行擠兌：如果一項私人信貸投資價值7美元，但你可以以8美元的價格套現，你應該套現，所有人都會套現，最終只剩下0美元。 每個人都明白這一點，所以都會感到焦慮不安。

當然，傳統的買入並持有型私人信貸模式理應不受銀行擠兌的影響，因為它擁有來自耐心投資者的長期鎖定資金。 但為了吸引散戶投資者，這種模式正在發生變化。 隨著這種變化，估值的準確性就變得尤為重要。

“去銀行化”

我有時會想，三明治店似乎沒有來自顧客的聲譽風險。 比如說，如果杰弗裡·愛潑斯坦多年來每週兩次光顧同一家三明治店，每次都付錢，店家給他一個三明治，後來他因性犯罪被捕，但他仍然繼續光顧那家三明治店，店家也繼續賣給他三明治，最終他再次被捕，死在獄中，成為一個臭名昭著的人物，沒有人會責怪三明治店。 沒有人會說“他們無視他性犯罪的種種跡象，還給他提供三明治”。 沒有人會說“他們沒有做好客戶盡職調查，因此與一個已知的性犯罪者做了生意”。 沒有人會說“他們視而不見，任由他用三明治洗白他的非法所得”。 沒有人會說“他們通過給他提供三明治，縱容他多年來的犯罪活動”。 大家都會說：“他們賣三明治，只要你帶錢去，他們就會賣給你三明治，他們沒義務在賣給你三明治之前判斷你是不是好人，或者調查你的犯罪記錄。他們可能根本不知道他是誰。那隻是一家三明治店而已。”

大多數企業都是如此，但也有一些例外。 尤其是銀行。 杰弗裡·愛潑斯坦確實使用過一些銀行的服務，而愛潑斯坦臭名昭著之後，這些銀行也因此陷入了嚴重的聲譽和法律糾紛。 “銀行是防止犯罪分子利用金融體系進行犯罪的第一道防線，因此，銀行必鬚根據特定客戶構成的風險類型，量身定制對客戶活動的監控，這一點至關重要。”一位紐約監管機構人士說道。 該機構曾因德意志銀行允許愛潑斯坦開設銀行賬戶而對其處以1.5億美元的罰款。 摩根大通公司也因未能及時發現愛潑斯坦的危險信號而支付了數億美元的和解金。

從某種程度上來說，這很奇怪——難道阻止兒童性交易的最佳人選不是執法人員，而是銀行嗎？ ——但從其他方面來看，也確實如此。 銀行確實具有準監管職能；它們是抵禦某些犯罪的“第一道防線”。 法律或慣例上並沒有要求三明治店“了解他們的顧客”——要求顧客填寫表格並出示身份證才能買到三明治——但人們對銀行卻有著這樣的期望。 銀行應該知道它的客戶是誰，並且與合適的人打交道，因為銀行的服務……很重要？ 對犯罪特別有用？ 政府可以識別？ 我的彭博社專欄作家同事保羅·戴維斯寫道：

但他們可以吃三明治；這沒問題。

情況可能不像我描述的那麼簡單。 並非“銀行不允許向有犯罪記錄的人提供支票賬戶”，也不是“如果銀行客戶犯罪，銀行就要為此負責”，或者諸如此類。 銀行可以向有犯罪記錄的人提供支票賬戶。 （摩根大通表示：“摩根大通致力於給有逮捕或定罪記錄的人第二次機會。”）更確切地說，如果你的客戶犯下了非常嚴重的罪行，而你本應知曉這些罪行，那麼你就面臨一定的風險——並非必然，只是一定的風險——某些檢察官或原告可能會指責你。 這就像“別讓自己成為杰弗裡·愛潑斯坦的銀行家”。 這並非一套關於誰可以成為客戶、誰不可以成為客戶的黑白分明的規則；而是一系列風險評估。 有些客戶的風險比其他客戶更高。

總之，2021年1月發生了一些事。 上週，一位美國聯邦檢察官宣誓作證稱，司法部掌握了“確鑿無疑的證據”，證明唐納德·特朗普總統在這些事件中犯下了相當嚴重的罪行。 出於某些原因，這些所謂的罪行從未被起訴，或許這些指控並不屬實。 但是！ 在2021年2月，也就是這些所謂的罪行發生後不久，唐納德·特朗普的銀行就遇到了麻煩。 他們當時正在為某人提供銀行服務……你懂的！ “聯邦檢察官堅信此人犯下了非常嚴重的罪行”，或許這樣說比較貼切，當然，根據你的政治觀點和其他看法，你也可以用其他方式來表達。

我想指出的是，這樣做很冒險，不僅僅是出於黨派政治考量，而是因為“那些有犯罪嫌疑的高調人士”是你不想招攬的客戶。 當然，“那些心懷怨恨、未來可能再次當選美國總統的人”是你想要的客戶，某種程度上來說是這樣，但這很難預測。 或許並非如此，但無論如何，兩種選擇都存在風險。 摩根大通做出了錯誤的選擇：

以下是起訴狀的內容，但說實話，它並沒有什麼令人信服的依據。 （戴維斯：“這起訴訟證據如此薄弱，很可能會被駁回。”）結尾處有一句頗為有趣的引述：

我覺得“我們可能隨時以任何理由或無理由關閉您的賬戶”這句話的字面意思和精神都表明他們可以以任何理由或無理由關閉賬戶，但我認為對此仍有爭議的空間。

海克羅夫特

如果你擁有一座金礦，傳統的賺錢方式就是開採黃金。 你可以用鏟子挖出金礦石，將其粉碎，提取黃金，製成金條，運到市場出售。 這是一門不錯的生意，因為黃金很值錢，但開採過程也很困難、成本高昂，而且會對環境造成污染。

你可能會這樣想：“瞧，這一切都毫無意義。我們費盡心思挖出提煉黃金，然後賣掉，最後它又回到地下金庫。我們完全可以把它留在地下，大家商定我們各自（雖然有點不方便）的地下金庫裡存放著X數量的黃金，價值Y美元，然後我們就可以把這些黃金賣掉。直接賣未開採黃金代幣就行了。”

幾個月前我們討論過這種方法，因為一家名為NatBridge Resources Ltd.的公司以一種特別滑稽且直白的方式實踐了這種方法：該公司擁有一些黃金儲備，並沒有開采的計劃，而是利用“數字挖礦流程”創建與黃金對應的加密代幣，然後出售這些代幣。 但原則上，還有一種更簡單、也稍微不那麼荒謬的方法，那就是：

• 創辦一家公司。
• 收購一座金礦。
• 將公司上市。
• 好消息：您的股票是一種未開採黃金代幣。

也就是說：一家黃金公司股票的總價值大致等於其地下黃金儲量的預期價值，減去開採黃金所需的成本。 如果不開採……嗯，這部分計算就留給讀者自行琢磨了。

實際上，如果你打算這麼做，確實需要有點兒“傻氣”。 你不用到處宣揚“我們的未開採黃金代幣和黃金首飾一樣有價值，而且環保得多”，但你確實需要想辦法讓人們對你的股票感興趣。 從某種程度上說，你公司的價值是基於黃金——這種最古老、最穩固的貨幣形式。 從另一個層面來說，你公司某種程度上也算是個“梗股”。 總之：

當然。 我們在 2022 年多次談到 HyCROft，當時它獲得了 Sprott 和 AMC Entertainment Holdings Inc. 的股權投資。 AMC Entertainment Holdings Inc. 是一家電影院公司，但更主要是一家網絡迷因股票公司，據推測，它投資金礦也是出於某種網絡迷因式的理由。

印刷過多的《萬智牌》卡牌是否構成證券欺詐？

想像一下錯誤的分析結果也很有趣：

• 萬智牌（Magic: The Gathering）是由威世智（Wizards of the Coast）公司製作的一款卡牌遊戲，該公司於 1999 年被孩之寶公司（Hasbro Inc.）收購。
• 萬智牌的價值可能很高，而且波動很大，有些卡牌的售價可達數百萬美元。
• 為什麼有人會花大價錢買一張萬智牌呢？ 首先，它們是收藏品：人們會收集它們，有些卡牌比其他卡牌更稀有，就像購買稀有棒球卡一樣。 其次，它們也可以被視為藝術品：卡牌上有圖案，有些圖案比其他圖案更精美。 此外，它們也是人們喜歡玩的競技遊戲的一部分，有時甚至會為了贏錢而玩，而且有些卡牌在遊戲中比其他卡牌更強大，所以你可能會花很多錢去買一張能幫助你贏得比賽的卡牌。
• 不過，購買萬智牌也可以被視為對萬智牌遊戲及其生態系統的一種投資。 你購買萬智牌時可能會這樣想：“我喜歡萬智牌這款遊戲。我認為孩之寶會好好開發和推廣這款遊戲，讓它隨著時間的推移越來越受歡迎，吸引更多人玩。這將增加對萬智牌的需求，包括我正在購買的這張稀有強力卡牌。如果我對孩之寶開發和推廣這款遊戲的能力和意願判斷正確，那麼它的價格就會上漲，我就可以轉手獲利。”
• 這種分析表明，萬智牌有點像證券：它們是“對一項共同事業的資金投資，利潤完全來自他人的努力”。 你投入資金（直接從孩之寶購買卡牌，或在二級市場購買稀有卡牌），存在一項共同事業（你們都是萬智牌遊戲的參與者），你期望獲得利潤（通過轉售卡牌），而這些利潤來自他人的努力（孩之寶開發和推廣遊戲）。
• 這並非沒有先例。 2021年，一家名為Stoner Cats 2 LLC的公司出售了一些貓咪收藏畫。 可以推測，其中一些貓咪比其他貓咪更稀有或更漂亮；它們是收藏品和/或藝術品。 但Stoner Cats 2還計劃製作一部以這些貓咪為主角的動畫網絡劇，由米拉·庫尼斯和維塔利克·布特林（沒錯，就是他們！）配音。 你可能會認為，如果這部劇集成功，這些貓咪的價值也會隨之提升。 這些貓咪並不參與劇集的利潤分成——它們並非股權——但它們在觀看劇集的過程中卻扮演著某種角色，就像萬智牌在玩萬智牌時扮演的角色一樣。 因此，你可能出於投機心理購買了這些貓咪，押注於劇集的成功，而劇集的成功完全歸功於公司（以及米拉·庫尼斯）的努力，與你無關。 美國證券交易委員會認定這些貓咪屬於證券，並以違反證券法為由起訴了Stoner Cats 2，最終達成和解。 我們在2023年討論過此事。
• 萬智牌是否也屬於證券？ 如果你買了一些卡牌，但它們的價格下跌了，你能以違反證券法為由起訴孩之寶嗎？ 如果孩之寶說“我們不打算再印這種精美的卡牌”，結果卻印了更多，導致價格下跌，你能以證券欺詐為由起訴他們嗎？

正如我所說，這種分析是錯誤的。 首先，“Stoner Cats”案的先例來自更早、更激進的美國證券交易委員會（SEC），我無法想像SEC現在會採取類似的立場，或者在法庭上勝訴。 其次，“Stoner Cats”案的先例涉及加密貨幣——那些貓的圖片是加密的非同質化代幣（NFT），而不是紙質卡片——我無法想像SEC或法院會對紙質交易卡片採取類似的立場。 不過，加密貨幣給我們帶來的一個啟示是，很多東西都和證券有些相似之處，所以你可以暢想一下。

總之，不，股東們正在提起訴訟：

這就是投訴內容。 當然，為什麼不呢？

事情發生了

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