“根本特里芬難題”與美元全球大循環的興衰

20世紀80年代以來的全球化過程中,國際經濟中形成了“全球失衡”的局面。 其中美國是最主要貿易逆差國,全球總貿易逆差大部分都來自美國。 在全球失衡中,伴隨著商品全球流動的,是美元的全球大循環——美元經由美國對別國商品的購買而流出美國,又通過別國向美國金融市場的投資而回流美國。 正是1971年美元與黃金的脫鉤,讓世界經濟進入了“牙買加體系”時代,擺脫了“休謨機制”對各國貿易不平衡的自動修正,才讓全球失衡變得可能。 因此可以說,美元全球大循環催生了全球失衡。

美元全球大循環興盛的圖景中,埋藏著大循環走向衰落的種子。 當前,順差國對美元的需求仍然強勁,但大循環衰落的種子卻正在美國發芽。 美元讓美國患上了“荷蘭病”,帶給美國製造業衰退、產業空心化的反噬,威脅到了美國的長遠霸權。 美國正面對著“根本特里芬難題”,即美國霸權與美元霸權之間的矛盾——美國霸權造就了美元霸權,但美元霸權反過來卻會導緻美國霸權的衰落,以及最終美元霸權的喪失。

2025年4月美國推出的“對等關稅”可被視為抑制美元全球大循環的政策舉措,反映了美國政府在面臨“根本特里芬難題”時,以犧牲美元霸權為代價,試圖鞏固美國霸權的選擇。 從這個意義上來說,“對等關稅”是美元全球大循環由盛轉衰的一個標誌性的事件。 政策推出後美元和美債的走弱,金價的走強,都是美元全球大循環拐頭的表現。

從美元全球大循環的興衰中,我國可以得到三點啟示。 第一,從長期來看,人民幣國際化不應以取代美元、構建人民幣霸權為目標。 第二,從中期來看,我國應積極擴大內需,推動消費轉型,以更為順暢的“內循環”來降低對“外循環”的依賴。 第三,從短期來看,我國很可能已經接近了外需的“天花板”。

全球失衡與美元全球大循環

20世紀80年代以來的全球化過程中,國際經濟中形成了“全球失衡”(GlobalImbalances)的局面。 全球失衡表現為世界各國貿易順差總和占世界GDP比重明顯上升。 由於地球是一個封閉經濟體,如果不考慮統計誤差的話,所有順差國的順差之和應該等於所有逆差國的逆差之和,二者之間呈現鏡像關係。 所以在全球失衡中,貿易順差的增加也就同時伴隨著貿易逆差的增加。

在全球各國貿易順差與逆差的分析中,逆差分佈遠比順差的分佈更為集中。 全球失衡中一個引人注目的事實是,美國一直是最主要的逆差國,其逆差占到世界各國總貿易逆差的絕大部分。 在美國之外,沒有其他任何一個國家保有長時間大規模的貿易逆差。 可以毫不誇張地說,近40年來的全球失衡,很大程度上就是美國不停購買順差國商品的故事。

在此過程中,美國不停創造美元來支付其進口的商品,從而讓美元經由美國的貿易逆差流向了全世界。 世界其他各國所持有的美元又會被重新投入到美國金融市場,用來購買美國的金融資產,從而形成了美元向美國的回流。 所以說,在全球失衡中,伴隨著商品全球流動的,是美元的全球大循環——美元經由美國對別國商品的購買而流出美國,又通過別國向美國金融市場的投資而回流美國。 全球化過程中,全球商品的跨國大流動,與美元的全球大循環是同一枚硬幣的正反兩面。

儘管全球失衡已持續了超過40年,但在人類經濟社會發展的歷史中,這種局面只是一種“新生事物”。 在1971年“布雷頓森林體系”(BRETTon Woods System)解體,美元與黃金脫鉤之前,美國並沒有長期持續的貿易逆差。 而且不僅美國沒有,其他國家也沒有。 從時間上來看,布雷頓森林體系解體後,以美元計價的黃金價格的持續大幅上漲,與美國貿易逆差的出現和持續有明顯的同時性,而這並非偶然。 正是1971年美元與黃金的脫鉤,讓世界經濟進入了“法幣體系”(Fiat Money System)時代,才讓全球失衡變得可能。 甚至可以說,在全球失衡與美元全球大循環這二者之間,後者是國,前者是果——美元全球大循環催生了全球失衡。 要理解這一點,必須要對國際貨幣體系的演進做一些回顧。

國際貨幣體系的演變歷史

從20世紀初到現在,國際貨幣體係經歷了三個大的階段:第一次世界大戰之前的“金本位制”(Gold StandARd),第一次世界大戰結束後1971年的“金匯兌本位制”(Gold-exchange Standard),以及1971年至今的“法幣體系”。

第一階段,一戰前的金本位時期。 在第一次世界大戰之前,以英國和美國為首的西方工業國普遍採用金本位制。 金本位制下黃金就是貨幣,各國發行的貨幣本質上都是“黃金基”,與黃金有固定的兌換比率。 各國政府均承諾按照固定的兌換比率來保證本國貨幣與黃金的自由兌換。 在金本位之下,各國政府手裡有多少黃金,才能發行多少貨幣。 又由於各國貨幣都與黃金掛鉤,各國貨幣之間也就自動形成了固定匯率,也即所謂的“金平價”(Gold Parity)。 舉個例子,20世紀初,英國的1英鎊等價於7.32238克黃金,德國的1馬克等價於0.358423克黃金。 這樣一來,英鎊與馬克之間的匯率就自動成為1英鎊兌換約20.43馬克(≈7.32238÷0.358423)。

第二階段,一戰後期1971年的金匯兌本位制時期。 第一次世界大戰的爆發終結了金本位。 戰爭時期各國都大發貨幣來支付軍費,因而無力維持本國貨幣與黃金之間的掛鉤。 在第一次世界大戰結束之後,西方國家紛紛試圖回歸金本位。 但很多國家在戰爭時期消耗了大量黃金,因而在戰後沒有足夠的黃金儲備。 為了解決這個問題,在第一次世界大戰結束之後,西方國家形成了“金匯兌本位制”。 在這一體制下,只有英國英鎊與美國美元直接與黃金掛鉤——英國與美國需要準備足夠多的黃金儲備來維護英鎊和美元與黃金的自由兌換。 其他國家只需要儲備英鎊與美元,確保本國貨幣與英鎊或美元按固定匯率自由兌換即可。 這便是所謂的“新金本位制”。 但在1929年“大蕭條”(Great Depression)的衝擊下,“新金本位制”也崩潰了。 就連英國也在1931年結束了英鎊與黃金的掛鉤。

1944年7月,在第二次世界大戰即將取得勝利的時候,44個反法西斯同盟國的代表在美國新平布什爾州的布雷頓森林簽署協議,建立了戰後的國際貨幣體系,即“布雷頓森林體系”——以美元為中心的金匯兌本位制。 在這套體系中,僅美元與黃金掛鉤。 美國政府承諾按照1盎司黃金兌換35美元的價格,保證美元與黃金之間的自由兌換。 其他各國維持足夠的美元儲備,保證自己的貨幣與美元之間按照國家匯率自由兌換即可。 由此,美元成為全世界最主要的儲備貨幣。

美國如果要維持美元與黃金的掛鉤,美元的發行數量就必須與美國的黃金儲備量相適應,而不能太多。 但在二戰結束之後,美國的財政紀律日漸鬆弛。 20世紀60年代美國開打越南戰爭之後,情況更是如此。 為了應付日益增長的財政支出,美國過量發行了美元,進而威脅到了美元與黃金的掛鉤。

休謨機制

金本位下不可能有長期持續的金球失衡。 這是因為金本位制中存在“物價一鑄幣流動機制”(Price- Specie Flow Mechanism),會自動消除各國的貿易順差和逆差。 這一機制最早為蘇格蘭哲學家大衛·休謨於1752年在《論貿易平衡(Of the Balance of Trade)》一文中論述,所以又叫做“休謨機制”。 這一機制是如下進行的:在金本位之中,黃金既是各國的本國貨幣,又是國際支付工具。 貿易順差國會因為自己的順差而從別國賺回黃金,從而讓該國國內貨幣供給增加(通貨膨脹),物價上升,進而削弱該國商品在國際市場上的競爭力,抑制該國出口。 同時,國內更高的物價水平也會刺激該國進口。 於是,順差國的順差就會因為黃金的流入而自動收縮。 反過來,貿易逆差國會因為黃金流出而國內通貨緊縮、物價下降,從而刺激該國的出口,抑制該國進口,進而壓縮該國的貿易逆差。

在美國經濟的長周期歷史數據中,能夠看到“休謨機制”發揮作用的清晰證據。 在1971年布雷頓森林體系解體之前的100年時間裡,美國國內的通賬率與美國的經常賬戶順差(更廣義的貿易順差)間存在顯著的正相關關係:美國經常賬戶順差比較大的時候,國內的物價就漲得比較快;經常賬戶逆差的時候,國內物價就會漲得比較慢,甚至負增長。 這種國內物價因貿易順差變化而變化的“休謨機制”的存在,是美國在1971年之前無法持續保有貿易逆差的主要原因。 但在1971年美元與黃金脫鉤之後,美元的發行數量不再受到美國擁有黃金數量的限制。 美國可以任意創造美元,也就不會因為貿易逆差而讓國內陷入通貨緊縮。 1971年以來,美國長時間保有大規模貿易逆差,國內物價卻一直正增長,甚至還出現過高通脹時期。 這正是“休謨機制”失效的表現。 由於“休謨機制”不再發揮作用,美國從而可能長時間有貿易逆差,全球失衡才可能出現。

要注音,用本國創造的貨幣來支付本國的貿易逆差,是美元賦予美國的一種特權,不是其他國家可以模仿的。 二戰結束的時候,美國擁有全世界最強的經濟和軍事實力。 所以在其主導建立的布雷頓森林體系中,美元自然成為了最主要的國際儲備貨幣和國際支付工具。 布雷頓森林體系雖然已經解體了50多年,美元仍然是最主要的國際支付工具。 2025年全球外匯現貨交易中,包含美元的交易仍然占到了總交易量的接近90%。 美元霸權一方面來自美國至今仍然擁有全球最強的綜合國力,另一方面來自國際經貿活動中的路徑依賴。

美國之外的其他國家,並不能用自己的本幣直接進行國際支付,而必須要藉助國際支付工具(主要是美元)來進行國際貿易的支付結算。 換言之,別的國家沒法任意創造國際支付工具。 所以對美國之外的其他貿易逆差國而言,某種變形的休視機制仍然是成立的。 這些國家如果貿易逆差規模太大,持續時間太長,進而導致該國外債規模超過該國擁有的國際支付工具數量,就會爆發國際收支危機(也即外債危機)。 國際收支危機會強行壓縮這些國家的貿易逆差。 由於只有美國可以避開國際收支危機的約束,所以全球失衡中貿易逆差主要來自美國。

因“牙買加體系”而興的美元全球大循環

一個巴掌拍不響,如果只有美國的貿易逆差而沒有順差國的貿易順差,不會有全球失衡。 由於兩方面的原因,全球順差國的順差在過去40年的全球化過程中也持續累積。

原因之一,順差國有積累順差的持續意願。 這有多方面的原因,不同順差國的情況還不太一樣。 比如,石油輸出國為了為石油資源耗竭後做好準備,通常不會將其石油出口所賺的外匯全部用於進口,而是會留出很大一部分投資於海外,從而形成石油輸出國長期的貿易順差。 東亞國家因受到儒家文化的影響,儲蓄率通常較高,因而也會通過貿易順差將其一部分國內儲蓄投資於海外。 而我國除了受節儉文化影響之外,還因為國內收入分配結構的原因,長期儲蓄過剩,從而形成了持續的貿易順差(參見筆者2025年4月發表的《供給與需求的辯證法》一文的論述)。

原因之二,在當前“牙買加體系”中,貿易順差國可以通過“沖銷操作”(sterilization)來規避“休誤機制”的調整壓力。 即使是在牙買加體系中,順差國也會因為貿易順差而賺到國際支付工具(主要是美元)。 順差國中賺到美元的企業和居民如果把美元換成本幣,會帶來國內貨幣供給的擴張和通貨膨脹。 順差國央行國民間結匯(把外匯換成本國貨幣)而被動釋放的本國貨幣,就是所謂的“外匯占款”。 在2003年到2014年間,我國曾因為大量的貿易順差,導致人民銀行發行超過20萬億元的外匯占款。 不過,順差國央行有辦法把這些發放出去的外匯占款給回籠回來,從而避免國內通貨膨脹。 還是在2003- 2014年間,我國人民銀行先是通過發行中央銀行票據(央票)來置換商業銀行手中的外匯占款,後來又是通過持續提升存款準備金率,將商業銀行手中外匯占款鎖定起來。 通過發行央票和提升存款準備金率這兩種沖銷操作,人民銀行在我國因貿易順差而外匯大量流入的時候,對沖了外匯占款的發放,保證了國內通脹的穩定。

總而言之,在牙買加體系中,(作為國際儲備貨幣發行國的)美國的貿易逆差,以及順差國的貿易順差,都不會像在金本位下那樣,國際國支付工具的流動而被自動修正。 這就讓全球失衡變得可能。 我們甚至可以說,全球失衡是人類社會進入法幣體系之後,無限的名義貨幣創造能力所帶來的一個副產品。 在法幣體系中,美國可以通過自己無成本創造的價值符號(美元)購買別國商品,從而享受了較高的福利水平。 同時,像我國這樣內需不足的國家,則可以藉助貿易順差的拉動,用外需來補內需的不足,進而實現更高的經濟增長速度。 在這個過程中,因“牙買加體系”而興的美元全球大循環,可謂功不可沒。

美元帶給美國的反噬

在美元全球大循環中,逆差國(美國)和順差國都是受益者,因而助長了大循環的興盛。 但也正是在這興盛的圖景中,蘊藏著大循環走向衰落的種子。

理論上,美元全球大循環衰落的基因既可能出在美國,也可能出在順差國。 過去,學者們更多擔心的是順差國不再接受更多美元,從而導緻美元大循環終止的風險。 畢競,對順差國而言,接受美元意味著補貼美國,放任美國睡自己的羊毛。 但現在看來,順差國對美元的需求仍然強勁,但美元全球大循環衰落的種子卻正在美國發芽。

美國毫無疑問是美元全球大循環的受益國。 美國的貿易逆差對應著美元從美國的流出,可被視為美國用美元向全世界徵收的“鑄幣稅”。 2024年,美國經常賬戶逆差已接近1.2萬億美元,佔當年美國GDP的4%。 2001- 2024這24年間,美國的累計經常賬戶逆差更是接近驚人的14萬億美元。 但事物是辯證的,有利就有弊。 美國用美元大循環全世界羊毛的同時,也承受著美元給美國帶來的反噬。

美元帶給美國的最大反噬是製造業衰退、產業空心化。 1971年布雷頓森林體系解體之後,美國製造業明顯衰落。 製造業占美國GDP比重從1971年的22%,一路下降到2024年的10%。 製造業就業人數占美國國內總就業的比例,在1971年之前的40年時間裡一直穩定1/4以上。 2024年,這一比例已下降到8%。 美國製造業衰落、產業空心化的根本原因是美元——牙買加體系下,美國因美元而患上了“荷蘭病”(Dutch disease)。

所謂荷蘭病,指的是一國經濟中某一初級產品部門異常繁榮而導致其他部門衰落的現象。 20世紀60年代,已是製造業強國的荷蘭在其北海發現了大量油田。 荷蘭經濟因隨之而來的大量石油和天然氣出口而繁榮。 但伴隨經濟繁榮的是荷蘭製造業的衰落。 這背後的道理並不復雜,當一個國家可以較為容易地通過賣能源掙錢時,需要辛苦持續投入的製造業就難以發展:當一國的居民可以比較容易地在能源行業找到高薪職位的時候,投身辛苦製造業的意願就會比較低。 於是,能源出口的繁榮對其他行業(尤其是製造業)形成明顯擠壓,導致其他行業的衰落。

通常情況下,荷蘭病發生在小國。 這是因為一般只有在小國,能源行業佔經濟的比重才能上升至到令製造業衰退的高位。 美國是一個GDP接近30萬億美元的大國。 進入21世紀後,雖然頁岩油革命讓美國的石油和天然氣產量倍增,近些年石油和天然氣採掘業在美國GDP中的佔比也只是在1%上下波動。

印美鈔向全球徵鑄幣稅是個比賣能漂掉錢得多,而且規模也大得多的生意。 1971年以來,美國金融屬性很強的金融、保險及地產業在美元出口過程中大為受益。 三者合計占美國GDP的比重,從1971年的14.6%,上升到2023年的21.2%。 同期,金融、保險及地產業總就業占美國總就業的比重變化不大,僅僅從1971年的5%小幅上升到2024年的6%。 三行業就業佔比升幅遠小於其GDP佔比升幅的事實,是美國經濟在美元出口過程中“脫實向虛”的一個體現。 規模如此龐大的金融相關行業在美元出口過程中快速增長,會對製造業形成了擠壓。 可以說,在過去40多年的全球化過程中,美元是美因最有競爭力的“出口品”,美元出口是美因最有競爭力的“出口行業”,美因因美元的大量外流而患上了荷蘭病。 這是美元全球大循環帶給美因的最大挑戰。

除了產業空心化之外,美元的金球大循環(以及相應的全球化)帶給美國的另一大挑戰是美因收入分配差距的拉大。 正如前文所述,美國每年都通過美元向全球徵收大量鑄幣稅,但美國並未將其在國內做較為平等的分配。 於是,在美國這個全球化的受益國中,反倒出現了為數不少​​的“全球化輸家”。 無論是2011年發生的“佔領華爾街”運動,還是最近10年出現的“特朗普現象”,都反映了美國國內全球化贏家和輸家間之間的矛盾。 2024年特朗普再次當選美國總統的事實表明,美國國內全球化輸家的聲音已不能被忽視。

根本特里芬難題

從長遠來看,美元的全球大循環難以持續。 這種不可持續性源自美元霸權與英國霸權之間的矛盾——筆者將其稱為“根本特里芬難題”(Fundamental Triffin Dilemma)。 在討論它之前,需要先介紹一下“特里芬難題”(Triffin Dilemma)。 1960年,特里芬(Triffin)在其《黃金與美元危機:自由兌換性的未來》(Gold and the dollar crisis: the future of convertibility)一書中,預言了布雷頓森林體系的解體。 特里芬的邏輯是,面對國際社會對國際支付工具日益增加的需求,美國必須要通過持續的貿易逆差將美元提供給全世界。 但這會使美元發行數量超過美國資金儲備的支持能力,最終導緻美元與黃金脫鉤。 1971年布雷頓森林體系的解體應驗了特里芬10多年前的預言。

不過,布雷頓森林體系的解體並未動搖美元在國際貨幣體系中的中心地位。 這是因為一方面,國際社會對國際支付工具有需求;另一方面,在國際支付工具的各種可能選項中,至今仍然沒有一個能取代美元。 因此,美元霸權雖形成於布雷頓森林體係時期,但並未終結於布雷頓森林體系的解體。 恰恰是美元與黃金脫鉤之後,才使得美元的發行數量擺脫了黃金的約束,從而讓更快的美元數量增長推動了國際貿易的發展,形成了近40多年來的全球失衡和美元全球大循環之勢。 所以說,“特里芬難題”對與黃金掛鉤的美元是元解的,但對美元霸權則沒有太大威脅。 過去半個世紀的國際經濟運行已經表明,美元霸權並不是建立在美元與黃金的掛鉤之上。

近年來,國際學術界中有人提出了“新特里芬難題”(NewTriffinDilemma)的說法,用以解釋(美國的)美元外流與美國財政可持續性之間的矛盾。 在美元全球大循環的推動下,美國政府債務和外債均持續累積,引發了市場對美國債務可持續性的擔憂。 不過,正如筆者在2025年7月發表的《達利歐的國家債務認知錯在哪裡?》一文中所論述的那樣,美國的財政可持續性雖建立在美元霸權之上,但美元霸權並不會因為美國政府債務的增加而喪失。 換言之,美元霸權和美國債務累積這二者之間並無根本矛盾,“新特里芬難題”並不是個真正的難題。

對美元霸權而言,真正致命的是“根本特里芬難題”。 美元作為最主要國際儲備貨幣的地位(美元霸權)形成於布雷頓森林時期,有一定路徑依賴的成分。 但美元霸權的根本前提條件還是美國的霸權。 第二次世界大戰結束之時,美國以其遠超其他國家的綜合國力,讓美元成為國際貨幣體系的核心。 但一個國內產業空心化、製造業衰退的美國,不太可能長期保有綜合國力的優勢,並且很可能最終會失去其霸權。 美國霸權的喪失,最終會導緻美元霸權的喪失。 這便是美國現在正在面對的“根本特里芬難題”,即美國霸權與美元霸權之間的矛盾——美國霸權造就了美元霸權,但美元霸權反過來會侵蝕美國霸權,並最終導緻美元霸權的喪失。 這個矛盾是根本性的,不能像“特里芬難題”那樣通過美元與黃金脫鉤的方式來變通解決,所以筆者將其稱為“根本特里芬難題”。

“根本特里芬難題”雖預示著美元全球大循環的衰落,但這種衰落並不會馬上發生,而是會在未來幾十年中緩緩進行。 這是因為國際社會對國際支付工其持續有巨大的需求。 這種需求既來自國際貿易的增長,更來自那些儲蓄過剩的順差因對國際安全資產的需要。 此外,在目前全部五個可能挑戰美元地位的候選者中,還沒有一個有取代美元的實力。 為了控製本文的篇幅,這裡我們僅點出其中的核心結論。

首先、重回“金本位”,再次用黃金來做國際支付工具已經完全不可能。 將貨幣重新與黃金掛鉤,意味著貨幣發行量會再次被增長率很低的黃金數量所束縛,人類社會將面臨長期通貨緊縮,並失去貨幣政策這一當前調控宏觀經濟的重要手段。 第二、美國在IMF中有一條否決權,肯定不會允許IMF發行的SDR來取代美元。 第三、發行超主權貨幣來取代美元要突破巨大的國際政治障礙,不是短時間可以考慮的(看看歐元的發展歷史就能知道其中的困難有多大)。 第四、考慮則美國目前仍然最強的綜合國力,以及美元作為在位國際儲備貨幣所具有的“在位優勢”,沒有其他任何一個主權國家的貨幣現在能取代美元。 第五、基於區塊鏈技術的加密貨幣在“去中心”與“性能”之間存在不可調和的矛盾,使得這套技術路線不可能成為一種被廣泛使用的支付工具。

不過,儘管美元全球大循環的衰落會是長時期過程,其影響卻已經體現在了當下的國際市場中。 2025年4月2日美國推出的“對等關稅”(RecIProcalTariff)政策是一個標誌性事件,反映了在美國逆全球化浪潮的推動下,美元全球大循環出現了由盛轉衰的轉折。 在這個轉折點上,預期的改變已經極大影響了美元、黃金等資產的價格。

美國的“對等關稅”政策

在2024年美國大選中,特朗普捲土重來,重新當選美國總統。 在2017- 2021年的第一任任期中,特朗普總統已經充分錶露了貿易保護主義的傾向,於2018年掀起了與我國的第一輪貿易摩擦。 在其2025年開始的第二個任期中,特朗普總統更是很快展開了大規模的逆全球化政策,在2025年4月2日推出了“對等關稅”政策,對世界各國加徵關稅。

美國貿易代表辦公室(USTR)在2025年4月發布的《對等關稅計算方法》(ReciprocalTariffCalculations)公告中宣稱,來自別國的關稅和非關稅壁壘阻礙了美國向別國的出口,因而導致了美國長期存在大量貿易逆差,並使得“美國的消費者需求被吸引到全球經濟中,導致自1997年以來有超過90,000家美國工廠關閉,美國製造業勞動力減少了超過660萬個工作崗位,比峰值下降了三分之一以上。”

就美國貿易代表辦公室的公告來看,美國政府給美國的貿易逆差找錯了病因。 前文已經論述過,過去40多年全球化過程中,造成美國持續貿易逆差和國內製造業衰退的最主要原因,是美元的大量流出。 有了美元的加持,許多可貿易商品對美國來說是“造不如買”。 如果把流出美國的美元也看成是美國的出口產品,那麼美國的貿易其實是平衡的。 美國貿易逆差的根子不在到國對美國的貿易保護主義壁壘,而在於不計入貿易數據的美元出口,擠占了計入貿易數據的商品出口的份額。 換言之,美元讓美國在實業方面失去了比較優勢,實業因美元而衰落。

儘管美國找錯了,美國政府開出的“對等關稅”這個藥方卻不無道理。 美國征收更高的進口關稅稅率,確實會削減美國的進口,壓縮美國貿易逆差。 而正如前文所述,美國的貿易逆差對應著美國的“美元出口”。 貿易逆差如果被壓縮,美元出口就會自然減少,美元出口對美國實業部門的擠壓也就會相應下降,從而有利於製造業重回美國。 面對全球化的挑戰和美元的反噬時,通過“對等關稅”這樣的政策來開全球化的側車,雖然不算美國最好的選擇,也是一條不太壞的路。

所以說,“對等關稅”政策可被視為美國政府抑制美元全球大幅環的政策舉措,反映了美國政府面臨“根本特里芬難題”時,以犧牲美元霸權為代價,試圖鞏固美國霸權的選擇。 從這個意義上來說,“對等關稅”是美元全球大幅環由盛轉衰的一個標誌性事件。

有人可能會有疑問,為什麼說抑制美元出口的“對等關稅”會犧牲掉美元霸權?事實上,美國政府迄今為止沒有做出任何放棄美元霸權的表態。 2024年7月,總統候選人特朗普提出了20條競選承諾。 其中第13條便是“維持美元作為世界儲備貨幣的地位”。 美國政府推出“對等關稅”政策試圖引導製造業重回美國,本意應該不是要損害美元在國際貨幣體系中的地位。 但不管美國政府有沒有意識到,它推出“對等關稅”這一政策,事實上已經在美國實體經濟強盛和美元霸權之間做出了有利於前者的選擇,並最終會讓美元霸權付出代價。

研究國際金融市場對“對等關稅”政策的反應,可以幫助我們理解這一點。 2025年4月“對等關稅”出台之後衡量美元匯率強弱的美元指數應聲而降,並弱勢至今。 同期,美元指數與美國國債收益率走勢也明顯負相關(美元走弱,美債收益率走高),與之前3年中二者正相關的走勢形成了鮮明反差。 理解了美元指數和美債收益率這兩個重要價格指標為何會有這樣的走勢變化,就能理解為什麼“對等關稅”這樣的逆全球化政策會損害美元霸權。

從市場表現來理解“對等關稅”

在美元全球大循環中,美元給美國帶來了別國的商品供給,從而抑制了美國國內的通賬水平,同時也給美國帶來了別國的富餘儲蓄,從而支撐了美國國內債務的累積。 那些參與全球大循環的美元所經歷的事情中,可以看到這一點。 至於那些數量更多的只在美國國內做內循環的美元,因為對我們理解當前問題沒太大影響,在此就不做論述了。

參與全球大循環的美元為美國金融系統所創造。 這些被創造的貨幣首先流入美國經濟,被美國經濟中的各經濟主體(居民、企業和政府)所持有。 接著,這部分美元通過這些經濟主體對別國商品的購買而流向國外,並同時帶來別國商品流入美國,從而增加了美國國內的商品供給,抑制了美國的通脹水平。 賺到美元的別國當然也會用持有的美元支付其進口。 最終,流向別國的美元會被那些貿易順差國所持有——因為順差國在進口上花費的美元少於其通過出口掙到的美元,所以會有美元頭寸的積累。 順差國持有的美元頭寸對應著順差國的富餘儲蓄(沒有被順差國自己用掉的儲蓄)。 由於美國有全世界最大且最發達的金融市場,順差國多半會將其美元頭寸投入到美國金融市場,購買美國金融資產。 這樣,順差國的富餘儲蓄就流向了美國,支撐了美國國內債務的累積。

“對等關稅”有利於減輕美國國內產業的空心化,從而維護美國霸權。 但“對等關稅”要取得預期效果,需要美國國內經濟結構轉型來加以配合。 在美國高消費、低儲蓄和內需過剩的失衡宏觀經濟環境中,正是美元全球大循環抑制了美國的通脹,支撐了美國的債務,進而維持了美國在商品和儲蓄兩個市場上的供需平衡。 在美國經濟沒有成功實現降低消費、增加儲蓄、抑制內需的經濟結構轉型之前,強行通過“對等關稅”來壓縮美元全球大循環,會收緊美國的商品供給和儲蓄供給的瓶頸,從而讓美國通脹上行,債務接續出現風險。

“對等關稅”政策推出後,美國國內政策並沒有向抑制消費、增加儲蓄和降低內需的經濟結構轉型方向努力。 2025年7月美國通過的《大而美法案》(One Big Beautiful Bill Act)將讓美國財政赤字進一步擴張,政府債務規模更快速上升,從而進一步刺激美國的內需。 在缺乏美國國內經濟結構轉型政策配合的情況下,“對等關稅”政策會讓美國債務出風險,國債價格下跌。 如果之前參與全球大循環的美元在“對等關稅”的影響下,轉而只在美國國內做內循環,且美國國內儲蓄率沒有相應增加而吸納這些美元,那麼這些美元會推高美國國內對本土商品的需求,從而推升國內通脹。 在通脹上升之後,美聯儲將不得不收緊貨幣政策,回籠貨幣。 這會導緻美國國債市場上的買盤減少,讓國債價格下跌,國債收益率上升。 這裡的關鍵是,購買美債的美元是否在國外大幅環了一國,對美債價格的影響完全不一樣:參與了全球大循環的美元給美國帶回了別國儲蓄,因而可以壓低美債收益率;沒有參與全球大循環的美元沒有帶來別國商品和儲蓄,因而會推高美國國內通脹和美債收益率。

國際社會對美元的需求,有相當大部分來自順差國投資其富餘儲蓄的需求,表現為對安全資產的需要。 過去,美國國債被認為是最安全的資產之一,因而吸引了大量的海外儲蓄向其流動。 但在“對等關稅”抑制了美元的全球大循環,令美國國內債務接續出現風險之後,美國國債這種安全資產就不再像過去那麼安全了。 這就導致部分國際資金撤離美元資產,令美元貶值。 這是2025年4月以來美元指數走弱的主要原因。

2025年4月之前美元指數和美債收益率之所以正相關,是因為那時國際市場對美元資產的信心還較為穩健,主導市場的是美國國內的貨幣政策。 美聯儲同時是美國國債的需求方和國際美元的供給方。 美聯儲收緊貨幣政策,意味著市場上對美債的需求下降,以及國際美元供給的減少,因而會導緻美債收益率上升(美債價格跌)和美元源的態勢。 美聯儲放鬆貨幣政策則會帶來美債收益率和美元的同行情。

在2025年4月以後,“對等關稅”干擾了美元全球大循環,降低了全球投資者對美元資產的信心和需求後,國際資金的流動就成為美債和美元價格的主導性因素。 資金從美國撤出導緻美元跌、美債價格跌、美債收益率上升,從而形成了美元指數和美債收益率的負相關關係。

2025年反常偏高的黃金價格也與美元全球大循環的轉折有關。 通常情況下,黃金是一種帶有避險屬性的特殊的大宗商品,金價有明顯的逆週期性:全球經濟景氣向好的時候,金價漲幅會跑輸大宗工業原材料的價格;全球經濟景氣走弱的時候,金價反而會跑贏工業原材料價格。 在過去40年時間裡,金價的這種逆週期性相當顯著。 但情況從2024年6月開始發生了變化。 從那至今的這一年多時間裡,以7大工業國OECD領先指數衡量的國際經濟景氣度明顯上升,反映國際經濟景氣整體向好。 如果按照之前40年的經驗,這時金價應跑輸工業原材料價格才對。 但情況恰恰相反,這段時間金價相對工業原材料價格的超漲幅度不降反增,甚至創下了40年來的新高,完全打破了過去40年的歷史經驗。

黃金價格的反常衝高,是美元全球大循環轉折的一種反映。 儘管在各種國際支付工具的可能備選項中(黃金也包含其中),至今還找不到任何一種可以取代美元地位的東西,對美元信心的下降還是會影響各類資產的價格。 對國際投資者而言,雖然還找不到美元的替代品,但在自己的資產配里中,減少一點美元資產,增加一點黃金,也是合情合理的。 金價的反常走高,應該來自於此。

美元全球大循環的衰落

十多年前全球失衡程度明顯增加的時候,國際經濟學界曾有人擔心順差國停止向美國提供融資,會導緻美元全球大循環的無序收縮。 後來甚至有觀點認為,順差國如果拋售美債,將會是打擊全球失衡的“金融核武器”。 但近年來的國際經濟發展歷程表明,美元全球大循環的薄弱環節不在順差國,而在美國。 現在,不是順差國賣出拋棄美元,而是美國自己委為美元的外流設限。

當然正如前文所述,美元全球大循環的衰落是一個長期、緩慢,甚至充滿波折的過程。 在未來相當長的時間裡,美元從美國流向貿易順差國,再回流美國的態勢還會延續。 但美國國內“全球化輸家”不滿聲音的高漲,國內貿易保護主義傾向的抬頭,特朗普總統的再次當選,以及“對等關稅”政策的推出,都表明美國對美元全球大循環的態度已經悄然改變。 當下,我們正在目睹美元全球大循環由魚轉漿的大拐點。 拐彎的弧度可能很平緩,但拐彎處預期的變化可卻會相當明顯。 近年來美元和黃金價格走勢的變化已經表明了這一點。

有人可能會問,當前如火如茶的人工智能(AI)發展浪潮是否會改變上面的結論,給美元全球大循環帶來新的助推,又或是完全顛覆當前的國際貨幣體系,從而使得前文的分析完全失效?2025年底接受采訪時,埃隆·馬斯克甚至認為人工智能會讓金錢不再存在。 他說:“在一個任何人都能擁有任何東西的未來,你不再需要用金錢作為勞動分配的數據庫。如果人工智能和機器人足夠強大以滿足所有人的需求,那麼金錢就不再必要。”一個金錢都不存在的世界,自然談不上美元全球大循環。

AI發展會給國家經濟和國際經濟會帶來何種影響,值得闢出專文來加以分析,不是這里三言兩語能講清楚的。 這裡筆者只概括性地給出兩條結論。 第一,AI確實可能使得人類的生產能力再次飛躍,但產品該如何分配仍然是一個難題。 AI並不會給每個人都帶去一個想要什麼就能有什麼的魔法口袋,而更可能催生一些生產能力龐大的“超級工廠”。 在分配這些超級工廠的產品的時候,貨幣仍然是需要的。 第二,世界各國中,並不是只有美國才有AI技術。 別國的AI技術就算落後美國,也相差不遠。 在AI技術推動各國生產力擴張的時候,美元仍然讓美國在商品生產方面缺乏比較優勢——AI再強,也不能虛空造物;但美元卻是被“無中生有”地憑空創造出來的。 因此,除非AI真的能發展到讓物質生產極大豐富,人人獲取產品都像呼吸空氣般那麼容易(筆者高度懷疑這種情景的現實性),否則前文論述的邏輯都是成立的。 這裡還可以順便說一句,如果物質生產極大豐富的情景真因AI而到來,那麼即使是美國,也必須要求取某種形式的共產主義,否則“機器替代人工”所導致的收入分配差距拉大將刺激社會。 這是後話,此處不再展開論述。

美元全球大循環的興衰對我國的啟示

從美元全球大循環的興衰中,我國可以得到三點啟示。

第一,從長期來看,人民幣國際化不應以取代美元、構建人民幣霸權為目標。 通過前文的分析中我們可以知道,在法幣體系下,用某個國家的主權貨幣做國際儲備貨幣,對這個主權國家來說是禍雙刃劍。 這個國家一方面可以通過向世界提供貨幣供給來向全球徵收鑄幣稅,從而享受高於自身生產能力的福利水平,但另一方面也會因貨幣流出而擠壓國內實業,最終損害自身的生產能力。 生產能力的擴張是一個國家持續發展,維護其國際地位的基礎。 自己印鈔票大買別國商品,雖然可以一時得利,卻會侵蝕國家長期發展的基礎。

最近15年,我國的“人民幣國際化”戰略取得了長足的進展。 根據國際清算銀行的統計,2010年的時候,全球外匯交易中,包含人民幣的交易占比僅有0.9%。 到2025年的時候,這一比例已經上升至8.5%。 展望未來,隨著我國綜合國力和國際影響力的進一步增強,人民幣國際化還會繼續取得突破。 但是,我國不應重蹈美國的覆轍,國短期利益而犧牲長遠發展。 人民幣國際化不應以取代美元為目標。 因為不管是哪國的貨幣至上美元現在的位子,都會給貨幣發行國帶來反噬,讓發行國碰到“根本特里芬難題”。 美元現在所處的最主要國際儲備貨幣的地位,是人民幣需要避開的甜蜜陷阱。

2009年3月,時任中國人民銀行行長的周小川撰文《關於改革國際貨幣體系的思考》,認為“創造一種與主權國家脫鉤、並能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣,從而避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷,是國際貨幣體系改革的理想目標”。 周小川的觀點與凱恩斯為二戰結束後的國際貨幣體系所設計的藍圖有共通之處,能夠很大程度上避免用主權貨幣做國際儲備貨幣會帶來的弊端。 在國際貨幣體系的長遠改革方向上,我國應該遵循這樣的觀點,而不應該因建立人民幣霸權。

當前,人民幣全球化應該以為我國對外貿易構建備用支付管道為目標。 近年來,美國政府日益將美元“武器化”,將“踢出美元支付網絡”用作威脅別國的工具。 在這種情況下,我國需要有底線思維,為最壞的情況做好準備。 通過人民幣國際化,構建人民幣支付網絡,可以在極端情況下保證我國對外貿易的支付管道暢通。

第二,從中期來看,我國應積極擴大內需,推動消費轉型,以更為順暢的“內循環”來降低對“外循環”的依賴。 我國是美元全球大循環的受益國。 早在2000年前後,我國就出現了內需不足的情況,並曾在1998到2002這5年陷入了長期的通貨緊縮。 後來,在外需的帶動下,我國於2003年走出了通縮,並在2008年次貸危機前實現了經濟的快速增長。 近些年來,外需對我國經濟增長的拉動力雖然有所減弱,仍然是我國經濟保持平穩增長的重要需求面引擎。

不過,我國也為外需拉動的新增長付出了一定代價。 長年的貿易順差讓我國積累了數万億美元的海外資產。 僅我國官方外匯儲備的規模就超過3萬億美元。 其中相當大比例應該是美元金融資產(如美國國債)。 這些美元金融資產實際上是美國元成本創造的價值符號,本質上是我國用自己的儲蓄對美回做的補貼。 通俗地說,這是我國向別國支付的“外循環使用費”。 如果我國能擴大內需,特別是提振國內消費,則無需再繳納這樣的使用費,從而提升國內民眾福利。 我國與其補貼外國,還不如補貼本國居民來得更好。

此外,我國已經成長為一個世界大國,它已經成為世界第一製造業大國。 世界經濟拉動一個小國的外需相對容易,但拉動我國這麼一個大國的外需,難度就大了很多。 特別地,美國作為全世界外需的終極創造者,正在轉向逆全球化,試圖壓縮其貿易逆差。 在美元全球大循環走向衰落的過程中,我國所處的外部環境已經發生重大變化,不能再指望“外循環”像過去幾十年那樣拉動我國的需求。 國際形勢的變化需要我國轉換發展模式,做強“內循環”,推進消費轉型。 筆者在2025年1月發表的《中國經濟的邏輯與出路》一文中,從我國自身的邏輯得出了相同的結論,可以與此處的分析相互印證。

第三,從短期來看,我國很可能已經接近了外需的“天花板”。 2018年美國撤起中美第一輪貿易摩擦以來,看上去我國的外需來源地已經相當分散化。 目前,對美直接出口占我國總出口的比重,已經從2018年的19%,下降至2025年的11%。 同時期,對美貿易順差占我國總順差的比重也從88%下降至24%。 但我國出口和貿易順差看似更加分散,卻並不說明美國在我國外需中的重要性下降。 事實上,美國對我國外需的重要性在近些年反而上升了。

首先要明確,我們在該我國的“外需”時,指的是我國的貿易順差,而非我國的出口總量。 因為對我國經濟增長會形成拉動的(會對GDP增長有貢獻的),是貿易順差而非出口總量。 在地球這個封閉經濟體中,我國的貿易順差一定對應著別國的貿易逆差。 前文的論述已經表明,在當前國際貨幣體系下,只有美國因為有美元的加持,有能力長時間大規模創造貿易逆差。 其他各國在國際收支危機的約束下,創造貿易逆差的能力都有限。 因此歸根結底,我國的外需主要來自美國的逆差。

近些年來,我國對美直接貿易順差的減少,更多是因為我國通過借助第三國的“轉出口”,將對美直接貿易順差轉變成了對美間接貿易順差。 比如,2020年以來,越南對我國的貿易逆差(我國對越南的貿易順差)和越南對美國的貿易順差同步走高。 2025年4月美國推出“對等關稅”政策之後,我國對美出口雖然斷崖式滑坡,總出口卻保持穩健,就是源於“轉出口”的支撐。 所以,儘管美國在我國貿易順差中的佔比明顯下降,美國卻仍然是我國外需的最主要來源。 美國對我國外需的拉動,越來越依賴於第三國的過回。

2020年以來,出於兩方面的原因,我國貿易順差規模快速攀升。 原因之一是2000- 2022年新冠疫情對世界各國生產活動的干擾。 我國則因為防疫工作做得較好,生產活動所受影響較小,所以淨出口規模增長明顯。 但新冠疫情的影響在2022年之後已經過去。 令我國貿易順差持續大幅攀升的受重要原因,我國2021年以來地產行業走弱所導致的內需疲軟。 內需不足的時候,國內生產能力就會更多流向海外,從而形成更大規模的貿易順差。

2025年,我國貿易順差上升至1.2萬億美元,大概佔當年我國GDP的6%,創我國歷史新高,也創出了人類歷史上單一經濟體年度貿易順差的新紀錄。 要知道,德國作為2025年世界第三大經濟體,其美元計價的GDP也就大概5萬億美元。 也就是說,2025年我國的貿易順差,大概能占到德國當年GDP的1/4。 更為重要的是,2025年我國的貿易順差規模,已經相當接近同期美國的貿易逆差規模。

面對我國如此龐大的貿易順差,我們是一則以喜,一則以懼。 喜的是這反映了我國在生產方面無與倫比的能力,懼的則是它反映出的我國國內供需的嚴重不平衡,以及未來我國更為嚴峻的外需形勢。 從長期來看,美國的貿易逆差規模是我國貿易順差規模的“天花板”。 我國的貿易順差如果超過了這個“天花板”,必然意味著其他國家會出現貿易逆差,讓這些國家碰到國際收支危機的風險。 出於規避風險的考慮,這些國家勢必會通過更強的貿易保護主義傾向來減少進口,削減其貿易逆差。 因此,我國的貿易順差規模不可能長期超過美國的貿易逆差規模。

來源:中銀證券