房地產代幣化：為什麼法律架構比技術更重要
Oleg Lebedev 論公司法如何決定數字資產項目的成敗。
房地產代幣化在全球範圍內正蓬勃發展。 初創公司向投資者承諾，他們可以在幾分鐘內購買房產股份，並同樣快速地出售——流動性堪比股票，但又以實物資產為支撐。 然而，深入探究後，你會發現其中往往存在法律漏洞。 許多項目試圖直接“代幣化房地產”，卻忽略了公司法的核心原則。 其結果也並不令人意外：法律上的模糊不清、運營上的混亂以及投資者的失望。
擁有二十多年控股結構、反收購策略以及超過2.5億美元國際交易經驗的公司律師奧列格·列別捷夫認為，代幣化只有在合適的法律框架下才能發揮作用。 區塊鏈在這裡扮演的是技術角色——追踪和轉移權利。
奧列格表示：“房地產代幣化並非關乎IT，而是關乎公司架構。真正的問題不在於你使用哪種區塊鏈，而在於這些代幣代表什麼，以及如何保護投資者的權益。”
最大的錯誤：直接將所有權代幣化
奧列格解釋說：“產權不是可以隨意試驗的東西。你不能簡單地分割所有權，然後指望它像股票一樣運作。”
大多數項目都走了一條看似直觀但卻存在根本缺陷的道路：它們試圖“將房地產分割成若干部分”，並為每一部分發行一個代幣。 這個想法乍聽之下合情合理，但當你真正嘗試實施時，就會發現問題所在。
在任何司法管轄區，財產所有權都不像股票那樣可以自由分割。 它是政府登記冊上的記錄，與特定的法人實體或個人綁定。 如果試圖以這種方式分割所有權，很快就會出現棘手的問題。 土地登記冊上的官方所有者是誰？ 留置權如何運作？ 誰來決定出售？ 如果政府不承認區塊鏈記錄，又該如何轉讓份額？
試圖繞過土地登記制度會造成法律上的不確定性，這會嚇跑真正的投資者。
正確的方法：將所有權實體的股權代幣化
與其將資產本身的所有權代幣化，不如將持有該資產的公司的股份代幣化。 在法律術語中，這被稱為特殊目的實體（SPV），即一家專門為持有特定房地產資產而設立的公司。
其運作機制很簡單。 您設立一個法律實體——通常是有限責任公司、股份有限公司或類似組織——該實體持有房產所有權。 投資者並不直接購買房產，而是購買公司的股份。 這些股份以代幣的形式存在，並通過區塊鏈進行管理。 代幣持有者的權利——包括利潤分配、決策權、退出策略和轉讓限制——都在公司的章程文件中明確規定。
奧列格繼續說道：“當投資者持有資產所有者的股權時，你可以在運營協議和公司章程中明確規定他們的權利。你並不是在發明一種新的所有權形式——你只是在改進所有權的管理方式。”
這種架構解決了核心問題。 產權仍然歸單一法人實體（特殊目的公司）所有，投資者的權利在公司文件中得到明確界定，區塊鏈用於權利管理，而非取代官方登記制度。
值得注意的是，這種結構並非新穎——幾十年來，房地產投資一直通過合夥企業和有限責任公司進行運作。 代幣化只是讓管理更加便捷。
兩種代幣化商業模式
法律結構是基礎，但商業模式則由此衍生出不同的分支。 大多數平台最終會選擇以下兩條道路之一：
模式一：倉庫優先
發起人首先購買房產，成立特殊目的公司（SPV），將所有權轉移給該公司，然後發行代幣。 代幣銷售所得用於償還發起人，並釋放資金用於下一筆交易。
這種模式對投資者非常友好。 房產已歸投資者所有，可以實地考察，並附帶相關文件。 該平台的功能類似於房地產目錄。 缺點是什麼？ 它需要前期投入資金，如果代幣銷售緩慢，資金將被鎖定。 這種模式最適合能夠獲得倉儲融資的平台。
模式二：增持收購
在這種模式下，發起人首先通過出售代幣籌集資金，然後用所得款項購買資產。 投資者認購擬議項目，資金匯集到特殊目的公司（SPV）賬戶中，一旦達到目標金額，即可收購該資產。
這種模式擴展速度更快，而且不需要大量的前期投資。 然而，投資者購買的是一項承諾，而非最終的交易。 它要求投資者對團隊有更高的信任度，並製定完善的應急預案，例如託管退款、項目互換以及透明的溝通。
奧列格解釋說：“你選擇哪種模式取決於你的核心優勢。如果你的優勢在於項目篩选和投資者信任，那就選擇第一種。如果你的優勢在於交易量和執行力，那就選擇第二種。這會影響到方方面面——從品牌建設到流動性承諾。”
為投資者創造價值
即使架構正確，也還沒完。 投資者想知道：我能獲得收益還是只能寄希望於資產增值？ 我該如何退出？ 這種投資方式真的比傳統投資更方便嗎？
運營收益率：現金流系統
許多項目只是輕描淡寫地提及“租金收入”。 但精明的運營商會圍繞創收來構建一切——優化入住率、篩選租戶、進行投資回報率可觀的翻新、巧妙的再融資以及透明的儲備金政策。 投資者會看到真實的指標：入住率、淨營業收入、維修儲備金和收益支付計劃。
奧列格說：“如果你只能提供溢價，就需要不斷炒作。當一個平台支付定期收益時，投資者更有耐心——他們能實時看到回報。”
奧列格指出，房地產投資信託基金（REITs）和分紅股票是理想的投資模式。 現金流加上潛在收益對投資者來說並不陌生。 這種模式也符合各方的利益——平台受益於強大的資產管理，這直接影響到分紅和投資者忠誠度。
退出機制：流動性作為一種合約
代幣化通常被宣傳為實現流動性的途徑——“隨時可以在二級市場出售”。 但實際上，房地產代幣的二級市場流動性很差，交易量低，價差大。
智能平台從一開始就將退出流程記錄在案。 房產出售收益按收益分配比例分配。 根據淨資產值或最後成交價設定回購窗口。 為買賣雙方提供內部公告欄或匹配系統。
他補充道：“你不再只是寄希望於流動性，而是要擁有切實可行的退出途徑。——專業資金關注的是合法的退出權，而不是營銷宣傳。”
代幣支持的貸款
另一個價值驅動因素：無需出售即可獲得流動性。 投資者可以使用代幣作為抵押品獲得貸款——可以是法幣或穩定幣。 利率低於無擔保貸款，投資者可以保留上漲收益和租金收入。
高淨值人士使用證券抵押貸款已有數十年曆史。 代幣化簡化了這一流程。 抵押品被鎖定在智能合約中，價值實時監控，違約時無需經過法院程序即可進行代幣轉移。
“當代幣能夠清晰地代表特殊目的公司（SPV）的股權時，就可以疊加金融服務。投資者無需退出即可實現變現。代幣成為資本管理工具，而不僅僅是投機工具。”
儘管如此，貸款方仍需保持謹慎。 房地產代幣並非公開交易的股票，流動性較差。 這意味著貸款價值比低（30%–50%）、流動性折扣以及嚴格的抵押品監控。
奧列格強調一點：要認清它的本質。 這是擔保貸款，而不是“質押”。 質押是指參與區塊鏈共識。 這本質上是傳統金融，只是機制更完善了。
企業在代幣化方面的專業知識
奧列格·列別捷夫將代幣化視為利用新工具進行公司架構重組。 早在2004年，當他利用離岸公司建立投資開發控股公司時，目標就是一樣的：創建清晰的所有權結構，保護受益人的利益，並明確參與者的權利和義務。
在代幣化過程中，特殊目的實體（SPV）的作用與控股公司中的子公司相同。 定義代幣持有者權利的公司文件在功能上等同於公司章程和股東協議。
“當我構建國際控股公司時，邏輯是一樣的——明確所有權，設定法律權利，保護資產，”奧列格總結道。
在他看來，代幣只是管理這些權利的一種更佳方式。 區塊鏈使轉賬更快、記錄更透明、管理成本更低。 但關鍵在於：如果沒有法律框架，區塊鏈就只是徒有其表。
項目失敗往往是因為團隊忽視了法律層面。 他們專注於界面、市場營銷或區塊鏈選擇，卻忘記了根本。 結果呢？ 項目在壓力下崩潰，投資者糾紛不斷，資產變現困難重重，監管挑戰重重。
科技可以加快進程，但法律決定項目能否存續。
