做市交易違約正在阻礙前景光明的項目 | 觀點

聲明：本文表達的觀點和意見僅代表作者個人觀點，並不代表 crypto.neWs 編輯部的觀點和意見。

當運動基金會（移動今年早些時候，受做市商的影響，)代幣暴跌近20%。 策劃了一場價值 3800 萬美元的拋售這導致散戶投資者蒙受損失，整個行業反應如同發現了驚天醜聞。 Coinbase迅速……已退市幣安凍結了該代幣的利潤，項目創始人也爭相撇清關係，而媒體則鋪天蓋地地報導此事。 詳細說明慘敗。

• 做市商通過“貸款+看漲期權”協議行使著巨大且不透明的權力，這種協議激勵拋售，扭曲代幣價格，使創始人和散戶持有者處於不利地位。
• 由於資金有限和信息嚴重不對稱，早期團隊往往會接受這些不平衡的條款，從而導致結構性風險，而這些風險只有在產品發布後才會顯現。
• 加密貨幣迫切需要透明的標準、更好的工具和與創始人一致的流動性模型，以防止隱藏的做市行為破壞去中心化和公平性。

但這並非一次性故障，甚至算不上特別醜聞。 這只是一個生態系統的徵兆，在這個生態系統中，負責提供流動性的公司擁有過大的權力，而不透明的貸款協議能夠摧毀代幣價格，讓做市商暴富，讓投資者蒙在鼓裡。

加密貨幣做市商正在悄然左右早期項目的命運，而外界對此卻鮮有了解。 諷刺的是，在一個崇尚去中心化的世界裡，市場運作中最關鍵的槓桿卻往往被不透明、不平衡的協議所掌控，這些協議剝奪了創始人的話語權，卻讓中間商獲利，即便項目最終失敗。

加密貨幣做市需要透明的標準、更好的工具和可行的替代方案，但如果做市商能夠在暗中不受干擾地運作，這些就永遠不會出現。

是時候揭露市場操縱者的慣用伎倆了。

“貸款+看漲期權”做市協議的問題

創始人不願與做市商合作，因為他們預料到會被擠壓。 他們被承諾，他們新推出的代幣將獲得更好的流動性、更小的價差和更高效的價格發現。 然而，他們最終往往得到的卻是定價錯誤的看漲期權、扭曲的激勵機制以及無法消除的結構性劣勢。

這並不是說做市商天生邪惡。 他們和其他商家一樣，也是一家企業，而且在目睹了無數代幣發行失敗之後（超過僅今年一年，他們就獲得了 180 萬美元的收益），他們制定了保護自身利益的策略，無論新代幣是否找到市場契合點，或者在推出後迅速暴跌。

大多數做市商採用的策略是一種被稱為“貸款+認購期權”協議的交易結構，這是早期代幣項目中最常見的合作模式。 在該協議中，項目方將其原生代幣借給做市商，而做市商則同意提供流動性，通過買賣代幣來維持健康的市場。 做市商還擁有其借入代幣的期權，使其可以選擇（但並非必須）在代幣價格大幅上漲時以現金償還其代幣貸款。

從理論上講，這種邏輯似乎合理：雙方都能分享收益，市場也能從中受益，保持穩定。 但實際上，這種情況很少如此順利。 這些期權的定價往往嚴重失準。 行權價格設定得很高，有時甚至高達當前市場價格的五倍或十倍，而且行權時間也往往滯後。 參與起草協議的做市商很清楚，這些期權最終盈利的可能性微乎其微。

所以他們會進行對沖，會拋售，在某些情況下，還會做空代幣。 他們的動機從構建健康的市場轉變為鎖定無風險利潤，全然不顧這會對他們本應支持的項目造成怎樣的影響。

大多數項目幾乎沒有其他選擇。

許多項目之所以接受這些條款，原因很簡單：他們別無選擇。 雖然存在一種對創始人更友好的替代方案：項目方向做市商提供用於交易的代幣和穩定幣作為服務費的預付模式，但這需要雄厚的資金儲備，而大多數團隊根本無法做到這一點。

在花費數十萬美元設立離岸法律實體和搭建合規框架後，往往還沒有足夠的資金來同時維持運營和流動性。 因此，創始人只能選擇成本更低的方案：出借自家代幣，換取流動性，然後祈禱不會適得其反。

這種情況經常發生。 在某些情況下，為了維持價格支撐，一些創始人甚至會更進一步，用自家代幣作抵押來籌集更多資金，然後用這些資金推高自家代幣的價格。 這種策略雖然能暫時抬高價格，但一旦做市商完成期權歸屬並行使期權，幾乎總會引發一連串的拋售。 散戶投資者失去信心，代幣價值暴跌，項目方不禁開始反思，當初怎麼會認為這種模式能夠持續下去。

這一體系的根源在於嚴重的信息不平衡。 做市商是衍生品專家，而創始人則是產品開發者。 一方擅長構建非對稱風險，而另一方往往是首次參與此類交易，對這些金融工具在壓力下的表現知之甚少。

結果可想而知：條款不平衡、下行風險被掩蓋，以及長期存在的負債，這些負債直到為時已晚才顯現出來。

讓做市商走出幕後

更令人擔憂的是，加密貨幣做市領域完全缺乏透明度和行業標準。 沒有行業基準，也沒有標準化的信息披露。

每一項協議都是量身定制，在暗中談判，幾乎從不公開披露。 由於加密貨幣文化很大程度上圍繞著緊迫感，團隊爭分奪秒地將產品推向市場，創始人往往要等到損害已經根深蒂固地體現在他們的代幣經濟模型中時，才會意識到問題的嚴重性。

加密貨幣需要的不僅僅是更優的交易，更需要一個更完善的框架來評估和理解這些交易。 每份做市協議都應該包含標準化的信息披露：期權執行價格、對沖策略、激勵機制和歸屬時間表都應該清晰地告知交易團隊和代幣持有者。

創始人也需要合適的工具：基本的基準模型，用來評估擬議協議是否公平合理。 如果他們能夠模擬各種市場條件下的結果，那麼簽署自己不理解條款的人就會減少。

早期團隊應該學習做市商機制的定價方式、承擔的風險以及談判技巧。 正如傳統公司在進行首次公開募股（IPO）時，必須配備一位經驗豐富的首席財務官（CFO）來精通IPO的複雜流程一樣，加密項目在發行代幣之前，也應該對做市機制有深入的了解。

從長遠來看，我們需要替代性的流動性模式，無論是通過去中心化自治組織（DAO）、資金池，還是更多與創始人利益相關的交易平台，這些模式都能避免為了獲得一個運轉正常的訂單簿而放棄巨大的潛在收益。 這些模式的開發需要時間，不會一蹴而就。 但如果現有的體係不受到挑戰，這些模式就永遠不會出現。

目前，我們能做的最好的就是直言不諱。 加密貨幣的流動性供給機制已經崩潰。 如果我們不去修復它，這個領域聲稱捍衛的那些價值觀，例如公平、去中心化和用戶所有權，將會在無人願意公開討論的秘密交易背後繼續遭到侵蝕。

沙恩·莫利多是 Forgd 的創始人兼首席執行官，Forgd 是一個代幣諮詢和優化平台，為區塊鏈項目提供對基本工具的無縫訪問。