加密投資，押注基本面還是資金流？

撰文：Jon ChARBonneau

編譯：ChopPEr，Foresight News

加密領域最新的流行敘事當屬「收益」 與 「DAT（加密貨幣財庫）」，它們凸顯了兩種截然相反的投資方式：

• 基本面投資：買入資產是因為你期望在一系列明確假設下，獲得可量化的經濟收益（如現金收益）。 這些收益為資產創造了內在價值。

• 博傻投資：買入資產僅僅是因為你相信有人會在未來以更高價格從你手中買走它（即便市場價格已高於內在價值）。

換而言之，你主要押注的是基本面，還是資金流？ 這篇短文將提供一個簡單框架，幫你理解兩者的價值。

基本面與資金流

核心在於未來

相比純粹押注資金流，基本面投資通常被認為風險更低、波動性更小：

• 下行風險更小：基本面投資者往往能避開大額的虧損。 由於資產有內在價值，你能獲得一定的下行保護。 這可能體現在資產的市場價格上，或者是它為你產生現金流的能力上。

• 上行空間更小：基本面投資者往往會錯過最大的贏家。 你會完全錯過純投機性投資（比如漲 1000 倍的 Meme 幣），也常常會過早賣出倉位（比如在達到估值巔峰前就離場）。

雖然上述情況往往是邊際收益，但兩種投資方式最終都依賴對未來的預測 —— 而你的預測可能對，也可能錯。 你押注的是未來的基本面（比如，你認為協議 X 明年會產生 Y 美元收入），或者是未來的資金流（比如，你認為代幣 X 明年會有 Y 美元的淨買入資金流入）。

因此，兩種方式的核心都在於：你對這些預測的信心有多足。 實際上，基本面投資往往更易做出有信心的預測。 例如：

• 基本面：你能看到像 Tether 這樣的企業或 Hyperliquid 這樣的協議持續產生高收入。 結合對核心業務的理解，你能合理預測未來的現金流。 一個優質項目不會一夜之間失去所有客戶或收入，理想情況下還會增長。

• 資金流：押注 DAT 狂熱能持續多久，我看不到太多優勢（內幕交易除外）。 它可能明天就降溫，也可能持續一年，我真的不知道。

成長型與價值型

基本面不等價於枯燥或低迴報。 純粹押注基本面也能遇到暴漲的贏家。 這種情況下，你通常更側重押注未來基本面的改善（即成長型投資），而非當前基本面的維持（即價值型投資）。 押注高成長性通常意味著更高風險，因此你期望獲得更高回報作為補償。

這也是一個漸變的過程，成長型與價值型投資並非非此即彼。 鑑於加密領域主要是早期投資，這裡的多數基本面投資更偏向成長型，而非價值型。

如今虧損但成長潛力高的資產，可能比當下盈利但成長潛力低（甚至盈利能力萎縮）的資產更適合做基本面投資。 你更願意持有 OpenAI 還是以太坊？ 這讓很多加密參與者感到困惑，高市盈率的投資實際上也可能是基本面投資。 關鍵區別在於：

• 基本面投資：你認為該協議有潛力實現極高的未來成長，這能轉化為未來的高收益。

• 博傻投資：你不指望會有成長或收益，只是希望有人會以更高的估值從你手中買走。

基本面驅動與 DAT 驅動

基於以上所有，我仍然傾向於持有基本面穩健的底層資產。 這包括當前基本面強勁且我預計會持續的成熟項目，以及基本面有高未來成長潛力的早期項目。

相反，我們至今未參與任何 DAT（不過在特定情況下，我對其價值主張持開放態度）。 對於那些投資邏輯幾乎完全依賴 DAT 資金流而非強勁基本面的底層資產，我同樣持謹慎態度。 一旦 DAT 狂熱消退，這些資產的價格支撐可能會迅速崩塌。 我認為這主要是受資金流驅動的投機趨勢，個人看不到太多獲取超額收益的空間。 要在有優勢的領域投資，況且 DAT 也能買入基本面強勁的資產。

減少對人類心理的依賴

巴菲特與比特幣

預測的信心往往與結果對 「不可預測人類心理與行為假設」 的依賴程度成反比。

一個簡單的測試就是：「即便永遠賣不掉，你還會持有這項資產嗎？」 沃倫・巴菲特不需要市場認同他的觀點。 他買入的股票能產生足夠的現金流，不僅能收回投資，還能帶來一定回報率。

• 比特幣：巴菲特曾表示，就算花 25 美元買全世界的比特幣也不干。 因為它不能為持有者產生任何收入，只有能賣給別人時才有價值。

• 蘋果股票：相反，任何人都會樂意花 25 美元買下所有蘋果股票，即便永遠賣不掉。 因為蘋果一瞬間就能產生 25 美元的收入。

顯然，基本面投資者通常是可以賣出資產的，但至少他們買入時清楚：資產的市場價值可能長期偏離內在價值，而他們願意熬過這段時間。 極端情況下，他們會說：「如果不願持有一隻股票 10 年，就別考慮持有 10 分鐘。」

基本面投資者仍然會考慮人類行為，因為它會影響預測資產的未來收益（比如，人們是否會繼續為該協議的產品付費）。 但他們不必再額外邁出更難的一步：相信別人會認同自己的邏輯並買入資產。 即便資產顯然能通過銷售產品創造價值，預測市場反應也往往很難（即市場可能長期非理性，低估基本面強勁的資產）；而當資產顯然無法通過銷售產品創造價值時（比如 meme 幣），預測市場反應就更難了。

例如，與其純粹依賴對敘事驅動情緒的預測，你可以通過量化代幣發行、投資者解鎖時間表及投資者持有的未實現利潤，來預測賣出資金流。

此外，識別某些長期行為模式也能減少不確定性。 例如，人類將黃金作為價值儲存手段已有數千年。 理論上，可能明天所有人都突然認為黃金只值其實際使用價值，但這幾乎不可能。 如果你持有黃金，這通常不是最大風險。

比特幣、以太坊與 Meme 幣

同樣，比特幣過去 16 年的崛起讓我們越來越清楚人們會 「何時」 以及 「為何」 買入比特幣。 這有助於我們減少投資對人類心理的依賴（比如，全球流動性增加時人們會買比特幣嗎？），轉而更多依賴我們實際想押注的其他底層投資邏輯（比如，全球流動性會持續增加嗎？）。 因此，即便比特幣在很大程度上是受資金流驅動的投資，它或許仍是多數加密投資者最有信心的投資標的。

這也能幫我們理解為何它需要對人類行為和市場心理做出更多不確定的假設。 多數投資者普遍認為，僅靠基本面，以太坊產生的現金流不足以支撐其估值。 它的持續成功更可能源於成為持久的價值儲存手段（更像比特幣），這需要做出以下部分或全部預測：

• 多種加密價值儲存手段：你可能預測，人們會開始給比特幣之外的資產（如以太坊）賦予相對更高的價值儲存溢價，比特幣不再特殊。 但如今我們並未看到這種情況，且歷史上人們在這類功能中往往會傾向於某一種資產（比如，黃金主要按貨幣價值定價，而白銀主要按使用價值定價）。

• 取代比特幣成為價值儲存手段：你可能預測，比特幣最終會失敗（比如，由於安全預算問題或量子計算），而以太坊會自然成為 「數字黃金」 的繼任者。 但很可能，一旦信心崩塌，所有加密資產都會下跌。

• 與特定效用綁定的價值儲存：以太坊的邏輯通常與其相對比特幣的額外效用掛鉤，可通過多種指標衡量，如 「被擔保價值」、EVM 活躍度、「Layer2」 活躍度或 DeFi 使用率。 但與以太坊產生的現金流（即收入）不同，這些指標不提供內在價值 —— 它們只是價值儲存的故事。 因此，以太坊遠非對 「網絡層面指標會增長」 這一底層邏輯的純粹表達，你在押注這些趨勢的同時，還要押注市場會因此如何給以太坊定價。

需要明確的是，做這些押注本身並無不妥。 2009 年買入比特幣時，也需要對人類行為做出類似的不確定假設， 而結果相當不錯。 投資者只需清楚自己到底在押注什麼，以及自己的觀點與市場共識有何差異。 要獲得可持續的超額收益，就得明白市場錯在哪裡。

再往極端看，還有純粹的 Meme 幣。 它們注定不會有持久的貨幣溢價，你完全在押注人類心理，以及市場短期內對新敘事的反應。 這個 Meme 夠不夠刺激？ 夠不夠有趣？ 還是太無聊？ 這就像一場 「膽小鬼遊戲」。

結論

我們討論的兩種投資方式本身並無對錯。 對投資者而言，關鍵是你能否用它們系統性地做出有信心的預測。 更有信心的預測能降低波動性和下行風險；比市場共識更有信心的預測能幫你獲得超額收益。

多數情況下，尤其是長期投資，我發現自己能夠更好地利用更依賴基本面的策略來複製 ALPHA 值。 但如前所述，這並非絕對。 像比特幣這樣的投資，可能介於 「基本面投資」 與 「博傻投資」 之間，取決於你如何量化貨幣效用。 你可能對押注比特幣（主要基於資金流動）有很高信心，而對押注某個 DeFi 項目（主要基於基本面）信心不足。

最後，這兩種方式並非互斥。 你可以同時基於基本面和資金流投資。

這是有道理的：以前代幣每隔四年就會莫名暴漲，利率為零，投資者募資過多，且很少有項目能產生足以支撐高估值的現金流。 但展望未來，隨著行業成熟，我認為關注基本面或許最終能產生更多超額收益。

我也希望基本面能變得更重要，因為這對行業的長期健康至關重要。 我對 Meme 幣並無意見（它們大多只是有趣的賭博），但圍繞不創造價值的資產進行敘事交易，本質上是零和遊戲。 相反，將資本配置給能產生現金流的項目，可能是正和遊戲。 打造能產生現金流的項目，需要創造客戶願意付費的產品；而純粹為了敘事而發行代幣，則沒有這樣的要求，代幣本身就是產品。

加密領域需要基本面投資創造的這種反饋循環：

值得慶幸的是，加密領域的總體趨勢是：

• 加密貨幣投資正變得越來越受基本面驅動。 我們終於有了更多能產生可觀現金流的代幣，代幣透明度框架得到普及，代幣估值框架也越來越易被理解。 因此，代幣回報率的差異也越來越大。

• 傳統金融投資正變得越來越受資金流驅動。 世界正變得越來越怪異和墮落，Meme 股和瘋狂的 IPO 首日暴漲越來越常見。 理解下一個熱門敘事很重要。

總有一天，兩者會趨同，我們只會談論 「投資」。 但有一點不會變：基本面和資金流都仍將重要。