USDe 的槓桿工具到底是陷阱還是餡餅？

撰文：Duo Nine⚡ycc

編譯：Saoirse，Foresight NeWs

這一點是確定無疑的，我將在下文解釋這一切將如何發生。

我們之前在哪裡見過這種情況？

撰寫本文時，Ethena 的 USDe 穩定幣市值已接近 100 億美元，成為當前第三大穩定幣。 這不該讓你興奮，而應讓你警惕。 因為這種增長大多並非基於堅實基礎，更像是空中樓閣。

簡而言之：

泡沫的形成

只需 10 萬美元，你就能通過這套操作構建出總價值 170 萬美元的頭寸。 而且，在 Fluid 協議上，你只需點擊「leverage」（槓桿策略）按鈕就能一鍵完成。 他們正是通過這種方式誇大總鎖倉價值（TVL）。

（注：文中指的是名義資產規模達到 170 萬美元，而非實際淨資金。是下表中總抵押金額（Total Supplied）的總和。本質是通過槓桿循環放大了負債和抵押品的規模，並非真正「創造」了 170 萬價值。）

你拿出 10 萬美元兌換成 USDe，並將其作為抵押品存入 Fluid 的穩定幣資金池（如 USDT-USDC 池）。 然後，你借出 9 萬美元 USDT，並將其兌換為 9 萬美元 USDe。

將這 9 萬美元 USDe 再次存入作為抵押品，借出 8.1 萬美元 USDT，並兌換成 USDe。 重複上述兌換和借貸流程 20 次。 20 輪循環後，你的剩餘借貸額度為 1 萬美元。 恭喜，你就這樣創造出了「魔法般的網絡貨幣」。

圖表一

借助 Fluid 等協議，如今這種操作變得極其簡單。 查看 Fluid 的穩定幣池就會發現，幾乎所有池子都已接近滿倉。

例如，USDe-USDT/USDC-USDT 資金池的借貸比例已達 89.2%，而最大抵押率上限為 90%，一旦達到 92% 就會觸發清算。

若 USDe 相對 USDT/USDC 脫錨 2% 會發生什麼？ 下文將詳細說明。

為何人們爭相購買 USDe？

目前，我們用 10 萬美元初始資金構建的 170 萬美元頭寸，每年可產生 3 萬美元收益。 扣除借貸成本後（抵押品年化 8% - 債務年化 5%，詳見圖表一），。

（注：年化收益率 = ( 抵押收益 - 借貸成本 ) / 初始資金，根據圖表一 20 次循環產生的總抵押金額和總借貸金額計算，即 APY = (890,581×8% - 790,581×5%) / 100,000，約等於 31.717%）

若 sUSDE 基差交易收益率進一步上升，相同本金的年化收益甚至可能達到 50% 或 100%。 聽起來是不是很明智？

但。 正如歷史所示，天下沒有免費的午餐。 總有人要為此付出代價，你必須。

否則，你的全部本金可能在一夜之間蒸發，尤其是當你把收益重新投入這個循環時。 撰寫本文時，AAVE 在以太坊網絡上的 15 億美元 USDe 供應已達上限，人們正把這種槓桿操作推向極致。

在泡沫破裂前，USDe 的市值還會不斷刷新紀錄。 當其日增規模達到 10 億美元左右時，務必徹底離場。 頂部已近在眼前，總有人要為這場盛宴買單。

確保那個人不是你！

崩盤的必然性

此刻。 為何如此斷言？

因為 USDe 的市值越大，當「音樂停止」時，泡沫破裂的壓力就越大。

從本質上講，當空頭回歸時，USDe 的市值越高，其脫鉤的速度就越快、幅度就越大。 僅 2% 的脫鉤就足以觸發 Fluid 上的大規模清算，進而加劇危機。

屆時，所有在 Fluid 及其他協議上進行槓桿循環操作的用戶都將面臨清算。 數億美元的 USDe 將突然湧入公開市場拋售。

隨著清算連鎖反應的啟動，USDe 可能脫鉤 5% 甚至更多。 無數人將血本無歸，這可能引發系統性風險，衝擊整個去中心化金融生態系統。 局勢可能急轉直下。

：當 USDe 基差交易收益率持續走低（甚至轉為負值），直到槓桿循環操作失去盈利空間，即藉貸成本高於收益時，危機就會爆發。

這將首先導致 Fluid 上的槓桿用戶收到清算通知，若引發連鎖清算，USDe 的掛鉤機制將徹底崩潰。 沒人能預測具體時間，但以當前速度發展，這一天必然到來。

唯有那些沒有清算點或清算閾值極低的用戶才能倖存。 當槓桿徹底出清後，USDe 或許能恢復掛鉤。

緩解危機的理想情景是 USDe 泡沫緩慢有序地消退，但當前市場環境下這幾乎不可能。 尤其是對於一個市值超 100 億美元的泡沫，市場反轉往往極為猛烈。

歷史總是重演

這次並非例外。 這與我經歷的每一輪週期如出一轍。 Ethena、Fluid 及眾多協議正在主動為這場崩盤創造條件。

沒人談論這個問題，因為它不夠「性感」。

ETHena 樂見其成 ，USDe 市值飆升意味著收入暴增；Fluid 也樂見其成，總鎖倉價值暴漲帶來收益增長。 但請注意：他們不是買單者，他們是餐廳老闆。

這正是加密貨幣市場週期性波動的根源！

太陽底下無新事。

個人觀點

我從 Ethena 推出初期，就參與其收益挖礦，他們至今的成就令人印象深刻。 但我目前不持有任何 USDe，未來也暫無此計劃，風險實在太高。

市場上有更好的協議，能在更低風險下提供相當或更高的年化收益。 例如 Resolv 的 USR/RLP 或 Hyperliquid 的 HLP 金庫。 HLP 不支持槓桿循環操作，這恰恰是其優勢。

至於 Fluid，他們確實有所創新：讓用戶能在穩定幣上獲得更高收益，並將槓桿循環操作簡化到人人可用。 從其增長規模來看，這一模式無疑成功了。

然而，這兩個協議及所有基於 ethena 或 Fluid 構建的項目，都在共同吹大一個巨大的泡沫。 我發出警告，是因為這類場景已見過太多次。

我本身對這些協議並無偏見，它們只是當前泡沫中最大的推手，而追隨者正越來越多。

最後想說的是，。 這意味著當危機爆發時，比特幣將吸收衝擊，其價格會承受壓力，為人們在自己製造的泡沫中提供緩衝。 同時也請關注 Saylor 及其 MSTR 泡沫的動向。

每輪週期都有新玩家，但劇情從未改變。